股票市場對貨幣政策傳導機制影響的實證研究

摘要：本文首先對貨幣政策的傳導機制與股票市場的關聯機制進行分析。然后，運用ADF檢驗、協整分析、向量自回歸模型(VAK)、向量誤差修正模型(VECM)、脈沖響應函數、方差分解技術等最新計量方法對我國股票市場對貨幣政策傳導機制的影響進行了實證分析。

關鍵詞：傳導機制 股票市場 向量誤差修正模型 脈沖響應函數

一、引言

西方經濟學家對于貨幣政策與股票市場關系的理論研究。主要集中于股票市場的貨幣政策傳導機制，即：中央銀行的貨幣政策通過影響股票價格的變化，進而影響總需求的變化。最終對整個宏觀經濟產生調控功能。其中，托賓的Q理論認為，在存在資本市場的條件下，貨幣供給的變動會通過利率結構的變動而改變貨幣與真實資產的相對吸引力，從而通過托賓α使資產產生明顯替代。最終導致投資以及收入的變化。這也就是通常講的替代效應。財富效應渠道：莫迪利安尼(1971)認為財富效應是貨幣政策與資產價格變化發生聯系的主要原因。當股價上升時，根據生命周期規律，消費者的畢生財富(或稱名義財富)增加了。消費支出也會隨之增加；資產負債表渠道：當寬松的貨幣政策對股市產生沖擊并引起股價上漲時，公司的資產負債狀況明顯改善。企業財富升值。這意味著公司可用于融資的抵押品價值的升值，以及公司借款能力的增強。由此促進了銀行貸款的投放，進而帶動了企業投資、總需求及產出的擴大；流動性渠道：投資者具有不同的資產組合。實物資產流動性差，金融資產流動性較強，容易變現。當寬松的貨幣政策刺激了股價上升，使得投資者持有的股票等金耐資產大幅升值時，投資者預期其出現財務收支困難的概率大大減小，于是投資者將增加耐用品和住房支出。由此拉動了總需求和產出的擴大。這種渠道也稱資產組合效應。

國內研究方面，郭金龍、李文軍(2004)在理論分析的基礎上，利用定量分析的方法，對中國貨幣政策的變化與股票市場的互動關系進行了分析，從利率變化、貨幣供應和調整、投資與消費等方面，考察其與股市價格的聯系。檢驗中國貨幣政策與股票市場的互動關系。楊新松、龍革生(2006)運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法分析了我國貨幣政策會否影響到股票市場，得出兩點結論。一是貨幣供應量M1，M2與股市流通市值存在雙向因果關系，名義利率和實際利率是股市流通市值的Granger原因：中央銀行可以通過貨幣供應量和利率兩種方式影響股票市場。其中利率更有效。余元全(2004)通過將股票市場因素引入修正的凱恩斯模型。建立一般均衡下的擴展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市對我國宏觀經濟及貨幣政策傳導機制的影響，認為目前我國股票市場傳導貨幣政策的機制并不暢通，并提出了相應的政策建議。

二、基于我國1998—2007的實證檢驗

下面從實證的角度分析一下我國股票市場發展對貨幣政策傳導機制是否有影響。有多大的影響。我們以金融機構各項貸款余額LOAN作為我國貨幣政策傳導的信貸渠道變量，以貨幣供應量M2為我國貨幣政策傳導的貨幣渠道變量，以股票市價總值為我國貨幣政策傳導的股市渠道變量。由于經濟增長、貸款規模、貨幣供應量和股市4者之間的關系比較復雜。彼此之間互相聯系。相互影響。在此使用VAR模型對它們進行分析，并以此模型來分析貨幣政策對經濟增長的影響是通過貨幣渠道(M2)。信貸渠道(LOAN)還是股市渠道(SJZZ)。樣本區間為1998：04—2007：03，所有數據均來自《中國經濟統計快報》、《中國人民銀行統計季報》和中國證監會網站月度數據。

經過單整檢驗可知4個變量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均為I(1)過程(I(1)為一階平穩過程，即為原始序列非平穩。但經過一次差分后變成平穩的)。我們做Johansen協整檢驗。結果如下：

表1第一組變量的協整檢驗結果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之間在5％的顯著性水平下僅存在1個協整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之間存在長期穩定關系。具有共同的隨機趨勢，揭示貨幣政策能夠通過信用渠道、貨幣渠道和股市渠道的共同傳導而對經濟增長目標發揮作用。

上圖顯示了工業增加值對貸款余額、廣義貨幣供應量和上證綜指的脈沖反應過程。工業增加值對貨幣供應量沖擊的反應，在前6個月基本上呈一種正向且遞增的趨勢，在第7個月后開始平穩在0.7％左右，意味著市價總值每增加一個標準差的單位沖擊。工業增加值上升0.7％。工業增加值對貨幣供應量單位沖擊的反應在第二期達到最大，為0.4％，然而這種反應在這之后開始下降，經過幾期調整后，在第六期開始平穩基本維持在0.2％的水平。另外，工業增加值對待款余額沖擊的反應最為敏感。在第二期達到最高峰2.0％后開始回落。經過短暫的調整后，在六期平穩在1.1％左右。總體來說。股市對工業增加值的影響在3個變量中位居第二，說明股市已經對經濟增長產生了影響。

下面再應用方差分解法對LNGYZJZ的不同預測期限誤差的方差進行分解，進一步確定以上述向量誤差修正模型進行預測所產生的誤差由各個新生所解釋的部分。也就是將工業增加值(LNGYzJZ)10步預測誤差的方差分解為由它自身的新生、信貸變量(LNLOAN)、貨幣變量(LNM2)和市價總值(LNsJZZ)的新生4者所構成的貢獻率。LNGYZJZ方差分解結果見表4。

從1到10的預測期內，經濟增長的方差由自己新生解釋的比例從100％降到65.09％：信貸變量可分別解釋從0％到28.47％：狹義貨幣供應量可分別解釋從0％到4.13％的新生，說明狹義貨幣對經濟增長的影響比廣義貨幣較大些：市價總值可分別解釋從0％到2.33％。

三、主要結論與建議

(一)信貸渠道仍然發揮著很大的作用

我國一直以來主要是通過信貸渠道傳導貨幣政策并進而影響宏觀經濟變量。隨著經濟環境的變化和我國股票市場的發展，中國人民銀行在1998年1月1日宣布取消對國有商業銀行貸款規模的控制。標志著我國金融宏觀調控方式的重大轉變。但由于我國股票市場還不完善，民營企業和中小企業很難上市融資。企業債券發行受限，還是倚重間接金融，即主要靠銀行貸款解決外源融資。所以信貸渠道在貨幣政策傳導渠道中仍居首要地位。

(二)股市渠道日益突出

我國股市不具備內生性，屬于政府主導型，股市的發展不以經濟發展為依托，投機氣氛濃，政策性強，從我國股票市場的建立到現在無不說明了這點。然而我國股票市場對經濟發展的作用已經凸現，股票市場渠道傳導貨幣政策的功能逐步加強，隨著我國股票市場的發展和完善，有理由相信股票市場在不久的將來肯定會成為貨幣政策傳導的主要渠道。

(三)貨幣渠道不穩定

從方差分解可看出，廣義貨幣供應量對經濟增長的解釋力度比狹義貨幣供應量小些。當我們考察廣義貨幣供應量作為貨幣渠道時。股市對經濟增長的解釋力度達到5.16％，高出狹義貨幣供應量作為貨幣渠道時，股市對經濟增長的解釋力度近2.8個百分點。這說明M2中有很大一部分以合規或違規的方式進入股市，即M2對經濟增長的作用是通過股市表現出來的。由此我們認為股票市場的存在和發展已經對貨幣渠道產生了威脅。

(四)股票市場已經成為傳導貨幣政策的一個重要渠道，中央銀行制定貨幣政策時必須要考慮股票市場

為完善我國貨幣政策股票市場的有效傳導，針對我國目前現狀，我們應該從以下幾個方面入手：中央銀行在確定貨幣政策控制目標時應該充分考慮股市價格波動因素的影響，將股市價格納入；規范同業拆借和債券回購行為。嚴格銀行授信政策和證券市場監管，禁止違規資金流入股市，減少有關因素對股市價格的非正常沖擊。貨幣政策中介目標或操作目標可適時地從貨幣供應量轉向利率，貨幣供應量目標并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個可靠的數量指導，只能做事后統計。而利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，也易被中央銀行觀察到，因而利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標：加快推進利率市場化建設。只有真正利率市場化，才能有效發揮利率對股票市場調控的有效性，提高貨幣政策股票市場傳導機制效率；進一步推進資本市場的制度建設和改革，提高資本市場的運作效率，同時加快貨幣市場和資本市場一體化，以疏通股市傳導機制。