集團公司中母公司價值評估的探討

[摘 要] 對企業集團公司中的母公司進行價值評估時，以集團公司的合并財務報表為指引，將具有提高評估質量和效率的重要意義。

企業集團由母公司、子公司以及其他單位等成員組成。國家體改委、國家經委1987年12月在《關于組建和發展企業集團的幾點意見》中定義：“企業集團是適應社會主義有計劃商品經濟和社會化大生產的客觀需要而出現的一種具有多層次組織結構的經濟組織。它的核心層是自主經營、獨立核算、自負盈虧、照章納稅、能夠承擔經濟責任、具有法人資格的經濟實體。”國家工商行政管理局在1998年4月發布的《企業集團登記管理暫行規定》中進一步明確：“企業集團是指以資本為主要聯結紐帶的母子公司為主體，以集團章程為共同行為規范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業或機構共同組成的具有一定規模的企業法人聯合體。企業集團不具有企業法人資格。”

因此，我們可以說企業集團不是一個法律主體，是一個會計主體。

由于母公司控制著子公司，母公司與子公司、子公司與子公司之間往往存在著復雜的關聯關系，在對企業集團任一成員進行資產評估時，均應該考慮這種關聯關系。在一個大型企業集團中，當母公司控制的企業比較多時，如果評估時這一關聯關系的問題處理不好，不但導致評估效率低下，而且也直接影響評估質量。

一、合并財務報表與個別財務報表

對財務報表進行分析，是企業價值評估的基本要求。評估母公司的價值時，是采用集團公司的合并財務報表進行分析，還是采用母公司本身的財務報表進行分析，存在著不同看法。目前，大多數資產評估機構在評估集團公司中的母公司的價值時，采用的是母公司本身的個別財務報表。筆者認為，應該使用集團公司的合并財務報表進行分析。

1、選擇合并財務報表的好處

合并財務報表，是指能反映母公司和其全部子公司形成的企業集團整體的財務狀況、經營成果和現金流量的財務報表。合并財務報表以集團內企業的個別財務報表為基礎，根據其他相關資料，按照權益法調整對子公司的長期投資，從而抵消母公司與子公司、子公司與子公司之間發生的關聯交易對合并財務報表的影響。以所合并財務報表中的資產為依據可評估得出企業集團的價值，然后從這一價值減去全部屬于子公司的少數股東權益的價值，即可恰當地得出母公司的評估價值。

此外，合并財務報表可以避免一些母公司利用控制與被控制關系人為地粉飾其財務報表的情況發生，從而提高資產評估所依賴會計信息的真實性和可靠性。

2、選擇個別財務報表的弊端

（1）財務報表反映的數據可能不公允

母公司與子公司之間的控制與被控制的關系，往往造成母公司與子公司、子公司與子公司之間的內部交易有失公允。常表現為：產品、材料、動力、固定資產的內部銷售價格偏離市場價格；股權交易價值偏離市場價值；成本、費用分攤的不公平性等。這些內部交易的發生，使得集團公司內部包括母公司在內的個別財務報表可能失真。個別財務報表的失真，無疑會對收益預測、經營影響因素分析、重置成本的確定帶來影響，最終導致以個別財務報表為基礎進行的資產評估得出的母公司價值缺乏說服力。

（2）增加了工作量、評估效率低

若以母公司的個別財務報表作為依據評估其企業價值，則除采用市場法外，采用收益法與資產基礎法均需要分別對其子公司進行評估，工作量之大可想而知。

雖然利用資產基礎法對母公司的每項資產進行評估時，可以對某些不公平關聯交易結果進行糾正，但是，在對于某一項規模很大的資產進行評估時，評估師一般需要采用抽樣的方法。但當以母公司的單一財務報表作為資產依據時，涉及關聯交易的資產將被作為樣本的可能與將被排除在樣本之外的可能，都將使抽樣樣本與樣本總體特征嚴重不一致，從而得出錯誤的統計結果。

二、合并財務報表中與資產評估相關問題的處理

1、可靠度分析

合并財務報表的可靠度會直接影響評估報告的質量。評估人員應該對集團公司財務人員的素質、內控制度及執行情況進行分析評價；對進行集團公司財務審計的注冊會計師的社會信譽、執業水平進行必要的了解；如果了解到合并財務報表可靠度不夠，則要考慮增加評估人員中財務水平比較高者或聘請這方面的專家。

2、協助集團公司做好資產清查工作

合并財務報表需要抵消分錄，財務管理良好的集團公司，其合并財務報表中資產和負債科目還都能找到相應的明細。反之，財務管理不善的集團公司會出現合并財務報表科目中的數據難以與明細帳對應的狀況。這一不對應的狀況不便于采用資產基礎法評估時的資產清查工作。評估機構應對集團公司進行調查與洽談，處理好這之間的差異。

3、以往企業經營中偶然因素的調整

企業過去經營中發生的一些偶然事件不會影響企業未來的發展趨勢與收益。我們需要在合并財務報表中剔除企業以往的這些偶然因素，對合并財務報表中集團公司的損益科目以及少數股東損益科目進行調整。

4、收益預測

集團公司往往涉及到許多行業和許多業務，我們對集團公司的收益進行預測時，務必在分析國家宏觀經濟形勢的走向與國家產業政策的基礎上，對集團公司所涉及的行業分別進行發展前景的分析和未來市場份額與成本費用的分析，這樣才能正確地對集團公司利潤以及少數股東損益進行預測。

在進行流動資本和固定資產的投資預測時，應在分析合并財務報表所反映的再投資率的基礎上，通過與集團公司高層的溝通，盡可能取得集團公司對母公司及各子公司的投資規劃，以確定投資計劃對集團公司再投資率的影響程度，從而確定集團公司的未來再投資率，正確預測集團公司未來的現金流量與經營發展速度。

5、折現率

當采用的收益法中收益額取企業自由現金流量（FCFF）時，折現率應取加權平均資本成本（WACC），該評估結果反映的是集團公司的整體價值，當收益額取股權自由現金流量（FCFE）時，折現率應取股權資本成本，該評估結果反映的是集團公司股東的全部權益價值。

這兩種折現率的計算均涉及到風險系數β的確定。由于合并財務報表反映的是集團公司整體的財務信息，但集團公司各成員往往分屬于不同的行業，而不同行業的β系數往往是不同的，甚至相差很大，因此需要根據集團公司各成員行業的性質，分別計算各自的β系數，然后按各業務的權重將其加權平均，計算集團公司的總β系數。具有n種業務的集團公司的總β系數的公式為：

βL=βu [1+（1-t）×（D/E）]

其中：si = i種業務的年業務收入；

v = 集團公司年業務收入，v=s1+s2+s3+……+sn；

βui= i業務的非杠桿性β系數；

t = 集團公司的平均所得稅稅率；

βL = 集團公司業務杠桿性β系數；

D/E=集團公司的平均債務市場價值與股權市場價值之比。

各行業的β系數可取相類似業務的可比上市公司的β系數分析確定。在計算可比上市公司的β系數時，要注意根據上市公司的資本結構，將回歸性βL系數轉化為非杠桿性βu系數，根據各業務的非杠桿性βu系數加權得出集團公司的非杠桿性βu系數，然后再根據集團公司的資本結構將其轉化為集團公司的杠桿性βL系數。

三、非經營性資產和非合并財務報表中子公司的處理

《企業價值評估指導意見》（試行）第十七條規定，“……應當在適當及切實可行的情況下對被評估企業的非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析和評估”。集團公司的非經營性資產也需要予以單獨處理。集團公司往往存在大量的非經營性資產，如果將這些資產混同于經營性資產，則會對評估結論造成很大的影響。

非經營性資產一般為富余的現金、上市證券、大部分長期投資與閑置資產。富余現金的收益能力很低，如果把其歸入流動資本中就會低估投資回報率。證券是多余的準現金，也不能作為流動資本。母公司與子公司的長期股權投資一般不并入合并財務報表中的股權投資科目。而集團公司的長期投資是對非子公司投資對象的投資，也屬于集團公司的非經營資產。閑置的資產不產生現金流，當然也屬于非經營性資產。

我們需要衡量集團公司合理的經營性現金持有量，確定屬于其非經營性資產中的現金額；并且將作為非經營性資產的上市證券、長期投資取得的收益從合并財務報表中分離出來，對這些非經營性資產單獨進行評估。

非合并財務報表中的子公司系指當前處于清理整頓的子公司或已被宣告破產的子公司。這兩種情況下的子公司的資產已由清算組所控制，在合并財務報表時要對子公司的長期投資作為非經營性資產剝離，單獨進行評估。同時，這些子公司應該作為集團公司以往經營中的因素進行調整，將其原合并的科目金額分離出來，或在預測未來收益時，分析、判斷由于這些子公司的清理給集團公司所造成的影響。

四、母公司價值的最終得出

子公司中不歸屬于母公司的權益在合并財務報表的少數股東權益科目中進行評估計算。集團公司的價值可以通過市場法、收益法和資產基礎法確定。前文已經提到，少數股東權益在集團公司中所占的比重一般很小，因此其價值的評估，可以在少數股東損益可靠預測的基礎上，將少數股東預計的年收益乘以所在行業的平均市盈率得出，或以少數股東所持有的股權比例乘以凈資產賬面價值確定。

母公司的股東全部權益價值等于集團公司股東全部權益價值減去少數股東權益價值。

五、舉例

某企業集團的母公司有12個子公司，同時母公司及其子公司還占有其他5個股份公司2%至5%的股權，整個集團經營著8種不同行業的業務。現需要評估母公司的股東全部權益價值。

根據對國家宏觀經濟的發展趨勢、行業的發展態勢和集團公司具體情況的分析，對集團公司的歷史財務報表進行分析、調整，評估基準日的母公司財務報表和合并財務報表的數據、預測期的合并財務報表數據如下：

（一）確定折現率

1、通過分析，得出該集團公司8種業務對外銷售收入占合并報表銷售收入的比例及相應業務所對應行業的非杠桿性風險系數βui如下：

集團公司的無杠桿風險系數βu =0.72×44%+0.58×13%+0.62×11%+0.68×10%+0.59×6%+0.55×5%+0.38×6%+0.78×5%=0.65

集團公司的杠桿性風險系數βL =0.65×[1+(1-25%)×0.963]=1.12

安全利率Rf取5%，得出的風險溢價（Rm-Rf）為6%，集團公司的權益資本成本ke可計算如下：

ke =Rf+βL(Rm-Rf)

=5%+1.12×6%

=11.72%

因債務平均利率為7%，產權比D/E=0.963（此例產權比率用賬面價值），集團公司的加權平均資本成本WACC=ke×E/(E+D)+kd(1-t) ×D/(E+D)

=11.72%×1/(1+0.963)+7%×(1-25%)

×0.963/(1+0.963) =8.55%。

(二)集團公司的評估價值

1、集團公司前五年預測期的評估價值=63，538×（1+8.55%）-1+62，237×（1+8.55%）-2+61，855×（1+8.55%）-3+62，425×（1+8.55%）-4+54，930×（1+8.55%）-5=241，120 (萬元)

2、集團公司的終端價值

集團公司第5年后能保持3%的發展速度，預計其投資回報率將維持在10.78%的水平，則預計再投資率=3%/10.78%=27.8%，則終端自由現金流量= 132，928×（1+3%）×（1-25%）×（1-27.8%）= 74，110（萬元）

終端價值= 74，110/（8.55%-3%）=1，335，315（萬元）

3、集團公司的整體評估價值

集團公司的評估價值=前五年的預測價值+終端價值的現值=241，120+1，335，315×（1+8.55%）-5

=1，070，246(萬元)

4、集團公司的股東權益價值

（1）集團公司于評估基準日的非經營性流動資產的賬面價值為1，361萬元，確定該賬面價值和其市場價值相等。

非經營性資產——中長期投資的賬面價值為3，468萬元，其為集團持有的5個企業的股權。由于這些資產占集團公司股東全部權益價值的比例很小，可按所投資企業賬面凈資產價值乘以持股比例確定各長期股權投資的評估價值。按這一方法，得出長期投資評估價值為4，287萬元。

（2）付息債務

集團公司于評估基準日的付息債務的賬面價值為378，394萬元，確定集團公司付息債務的賬面價值與其市場價值相等。

（3）集團公司的股東權益價值=經營性整體價值+非經營性資產價值-付息債務價值=1，070，246+1，361+4，287-378，394=697，500(萬元)

(三)母公司的評估價值

1、集團公司的少數股東權益價值

通過分析各子公司所在行業的市盈率水平及各少數股東年損益，將市盈率與預計年收益相乘，得出集團公司的少數股東權益的評估價值合計數為132，525萬元。

2、母公司的股東權益價值

母公司股東權益價值=集團公司股東權益價值-少數股東權益價值=697，500-132，525=564，975（萬元）

從這一案例我們可以看到，利用合并財務報表對集團公司的母公司的股東權益價值進行評估，避免了單獨對其12個子公司分別進行評估，大大提高了評估工作效率，并避免了母公司及子公司個別財務報表可能進行的粉飾，因此還能提高評估質量和降低評估風險。

如果能獲得集團公司合并財務報表中資產與負債所對應的各單項資產與負債的具體清單，則采用資產基礎法也可以在評估集團公司的股東權益價值之后，減去集團公司的少數股東權益價值，恰當地得出母公司股東權益的評估價值。

參考文獻

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[2]（美）蒂姆·科勒，(荷)馬克·戈德哈特，（美）戴維·威賽爾斯.價值評估——公司價值的衡量與管理(4版)， 高建，魏平，朱曉龍等譯.北京:電子工業出版社，2007.

（作者單位：廣西華寅資產評估有限公司）