我國歐式認購權證的負溢價

摘 要：認購權證是我國金融市場上現有的為數不多的幾個金融衍生產品之一。針對我國投資者大多對權證這種產品不熟悉的情況，本文對我國市場上認購權證一度出現負溢價的現狀，給出了其原因以及在這種情況下的投資建議。

關鍵詞：認購權證 負溢價

一、引言

隨著我國通信技術的迅速發展，人們炒股越來越方便，通過網絡和手機就可以發出交易指令進行交易。現在，利用證券公司的交易軟件。股民們在買賣股票的時候，也可以對權證進行交易。

目前中國市場上的權證分認購權證和認沽權證兩種，行權方式大多是歐式的，即行權的日期固定在權證到期的幾天，也有一些是百慕大式的。即除了權證到期時可以行權外，在權證生命期中間的那么幾天也可以行權。

2007年6月22日是鉀肥JTPl認沽權證的最后一個交易日，權證的行權期為5天，該認沽權證行權比例為1:1，行權價格是15.1元。也就是說，如果投資者每持有一份鉀肥JTPl認沽權證，有權在2007年6月25日至6月29日以15.1元的價格向權證創設人賣出1股鹽湖鉀肥股票。然而，直到6月13日，鹽湖鉀肥的收盤價格還是高高在上的46.6元，此時該權證的內在價值接近為零。

2007年5月30日印花稅調整以來的11個交易日內，權證市場因為股指的巨幅下挫而倍受關注。其中鉀肥JTPl的最高漲幅超過800％，從5月30日的最低點0.803元，短短幾個交易日暴漲到最高點價格8.05元，隨后又形成一輪暴跌，最終以0.1元左右的價格退市。這暴露出一個很大的問題，就是我國的投資者大多還對權證這種產品不熟悉，權證被投機商惡意炒作，價格嚴重偏離其內在價值，受供求影響比較嚴重。

擁有認購權證的投資者，在權證到期時。有權利按照該權證事先規定好的行權價格買人其標的股票。比如說武鋼cwbl認購權證，其標的股票是武鋼股份，行權日期是2009年4月10日到4月16日，行權價格是9.91元，行權比例1:1，這樣，擁有一份武鋼cwbl的投資者，有權利在2009年4月10日到4月16日期間以9.91元的價格從權證創設方那里買人一份武鋼股份的股票。事實上，行權的時候我們沒有必要去找權證的創設方，在各證券公司的交易軟件里都可以委托行權。在行權后，權證消失，原來的權證資產轉化為股票資產。

在我國，很多認購權證存在負溢價，為了說明什么是負溢價，以及當認購權證出現負溢價時，會有什么情況發生，我們不妨作一些簡單的變量運算。

假設現在的股票的價格是S_t，歐式認購權證的價格是C_t，行權價格是K。行權時股票的價格是S_T，則權證到期時，有c_t=max{0，(S_r-k))

上式說明，在認購權證到期時，如果其標的股票的價格大于行權價格，行權是劃算的，此時權證的價值就是股票的價格減去行權價格。如果標的股票的價格低于行權價格，這時候行權會就會發生虧損，但權證的擁有者有選擇行權或不行權的權利，在行權將導致虧損時，可以放棄行權，此時權證的價值為零。

一般來講，在不考慮交易費用的情況下，認購權證的價格應該滿足下邊的估計式：

max{0，(S_t－(1+r)^-1K)＜c_t＜S_t

其中r是市場利率，可以同比銀行利率，比如權證到期還有3個月，那么可以同比銀行的3個月定期存款利率。

如果認購權證的價格出現0＜c_t＜S_t-(1+r)^-1K的情況，就認為是該認購權證出現了負溢價。我國的權證市場上，很多認購權證都存在負溢價，比如2008年2月，武鋼CWB1，馬鋼CWB1，五糧YGC1等都存在不同程度的負溢價。同時，由于我國市場上很多認購權證和其標的股票的漲跌幅度基本保持一致，導致一些認購權證在標的股票價格下跌幅度很大時，其負溢價的狀態依然存在，比如說2008年3月份的武鋼CWB1。

二、我國認購權證出現負溢價的主要原因

歐式認購權證的估計式，是在市場不存在套利的假設下推導出來的，當認購權證出現負溢價，也就是上述估計式不成立的時候，說明市場存在套利機會。當大家都開始套利時，其行為的結果就會使權證的價格回歸到合理位置，從而負溢價狀態消失。所以，認購權證負溢價的情況是不會長久存在的。但在我國，認購權證出現負溢價的時間不是轉瞬即逝的，有的認購權證在其生命期里負溢價的狀態持續很長時間，比如五糧YGCl直到權證到期的前十幾天，仍然存在著負溢價。

在我國，認購權證長期存在負溢價，其中很重要的一個原因是我國缺乏股票做空機制。所謂股票做空，簡單地講就是存在以出租股票為生的機構或者個人。做空股票的投資者起初付出一定租金后租人一定數量的某種股票，然后賣掉，等租期結束時，再買人相同數量的該股票歸還。這樣如果股票價格上漲，做空股票的投資者會虧損；如果股票下跌幅度大于租金，做空股票的投資者盈利。

假設股票可以做空，且不考慮手續費和做空股票的租金，那么當某個認購權證出現負溢價時，投資者可以做一個投資組合π＝－c+S，即買人認購權證，賣空標的股票進行無風險套利。

該投資組合期出時的價值為：-C_t+S_t

前一項為買人權證的現金流出，后一項為買空股票得到的現金流入出現負溢價時，其價格小于股票價格。所以上述現金流為正。

該投資組合在權證到期時的價值為：

max{0，(S_T-K)}-S_T

其中前一項為認購權證可以帶來的現金流入，后一項為歸還股票的現金流出。進一步化簡可得該組合在權

從而可知。無論股票最終漲還是跌，該組合期末的收益都是正的，這說明該組合是個無風險的套利組合。

由上可知，如果股票可以做空。認購權證的負溢價可以帶來無風險的套利機會，越來越多的投資者去套利，其結果必然會使認購權證的負溢價程度減弱直至消失。我國目前還沒有股票的做空機制，在股票做空機制沒推出以前，認購權證出現負溢價的現象仍可能經常發生。

三、對出現負溢價的認購權證的投資建議

雖說我國現在沒有股票做空機制，認購權證出現了負溢價也無法進行套利，但上述結論對我們進行認購權證的投資還是有指導意義的。

事實上。如果認購權證出現負溢價，那么通過持有權證行權擁有股票，要比直接購買股票成本低。利用權證擁有股票，分兩種情況：在權證到期日，如果股價大于行權價格，則通過行權按照權證規定的行權價格買人一份股票；如果股價小于行權價格，則放棄權證直接買進股票，這樣

而S_t是現在買人股票的價格，所以說，如果準備長期持有某只股票并且其對應的認購權證出現負溢價時，利用權證擁有股票的成本要比直接買人股票的成本低。

對于手里已經擁有某只股票并準備長期持有的投資者來說，如果該股票對應的認購權證存在負溢價，那么，應該將手中的股票賣掉。然后買人權證，將剩余的錢-存入銀行，這樣的行為其實質上相當于做了一個買人權證，賣空股票的投資組合。其行為的結果是降低了期初持有股票的成本，在期末股票上漲時可以增加收益。在股票下跌時可以降低損失。

有些投資者會有這樣的擔心，買人股票后股票下跌了，還有反彈的機會，但是買人認購權證一旦權證到期而股票的價格低于行權價格，豈不是損失殆盡沒有翻盤的機會。對于這種情況，我們可以先看看下面的分析。

假設權證到期日，股票的價格低于行權價格，即S_r＜K分兩種情況來看：①一直持有一份股票；②把一份股票賣掉。換成一份權證，剩下的錢存銀行，權證到期日，再買人一份股票。從行為最終擁有的資產上來看，②和①是一樣的，一樣擁有一份股票。有反彈的機會。

從損失的角度來說。①的損失為：S_t-S_T

②的損失為：-(1+r)(S_t-c_t)+c_t+S_T考慮到期初認購權證的負溢價以及期末股票的價格低于行權價格，①-②＞S_t-c_t+(k-S_T)+(1+r)(S_t-c_t)＞0

這就說明，對準備長期持有某種股票的投資者，如果該股票對應的認購權證存在負溢價，那么，即便期末股票的價格跌到低于行權價格，持有股票的損失要比賣掉股票買人權證，期末再買回股票的損失要大。

四、結論

因而得出結論：認購權證一度出現負溢價的重要原因是中國市場還沒有做空機制，在這種情況下，如果我們看好一只股票并準備長期持有時，若此時它對應的認購權證出現了負溢價，那我們應該利用買入權證來擁有股票，相當于降低了期初買人股票的成本，這樣當股票上漲時，利用權證獲利要比直接利用股票獲利要大，當股票下跌時。擁有權證比擁有股票損失要小；如果我們已經擁有了這只股票，那么應該賣掉股票買人權證，相當于做了一個套利組合。需要注意的是，認購權證出現了負溢價，并不能保證買人該權證就一定會盈利，值得注意的是，在看好該股票并且準備長期持有(至少持有到其對應認購權證到期以后)的情況下，通過買人權證來擁有股票可以降低期初持有股票的成本。