我國上市公司股權激勵及其績效的實證研究

［摘 要］ 隨著股權分置改革的完成和相關法規的頒布，股權激勵在新的市場和法律環境下，對改善公司治理狀況和激勵管理人員具有更積極的作用。為了研究全流通時代下股權激勵對公司績效的作用，本文利用2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）頒布后依據其實施了股權激勵的上市公司為樣本進行了實證研究，結果顯示經營者股權激勵與公司績效正相關，但不顯著，并且通過回歸分析得出經營者股權激勵與公司業績不存在顯著線性關系的結論。

［關鍵詞］ 上市公司；股權激勵；公司績效

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）23-0040-03

一、問題的提出

股權分置改革對股權結構的再調整，實現了我國證券市場的全流通，從而使得引入對管理層進行長期的股權激勵成為可能。2006年1月1日，中國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為公司治理的核心議題，即股權激勵的問題，提供了明確的政策引導和實務操作規范，為我國上市公司正式引入了成熟規范的股權激勵制度。同時新《證券法》和《公司法》也相應作出調整，解決了激勵股票的來源和收益變現的問題。隨著相繼出臺的相關稅收、會計等規定消除了股權激勵實施的法律障礙，也讓股權激勵的實施更具可操作性。這將標志著股權激勵在國內資本市場終于修成正果，將在中國資本市場發展和改善公司治理上發揮更積極的作用。

隨著我國上市公司推行股權激勵的基礎性障礙的逐步消除，股權激勵終于進入實際可操作階段，我國上市公司也在合法合規的條件下進行了股權激勵機制的有益實踐。作為一種長期激勵制度安排，股權激勵的作用最終要落實到公司業績增長上，因此就有必要對股權激勵對公司業績的作用進行實證研究，檢驗在新的資本市場下股權激勵的效應，發現實施中存在的問題，進一步完善股權激勵的實施。

二、國內研究現狀

近年來，國內的學術界多從實證角度研究股權激勵的效果，而實證研究主要從持股比例與公司業績的相關性這個角度展開。實證分析表明，公司績效與高級管理人員持股的關系不盡一致，如魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系；李增泉（2000）發現經營者年度報酬與企業的業績并不相關，但是與企業規模密切相關，并表現出明顯的地區差異；吳樹琨（2002）對 1997-200２年上市公司的實證研究表明，高級管理人員持股比例與公司業績呈顯著的倒 Ｕ字形相關關系；宋增基、蒲海泉（2003）在提出信息交流程度概念的基礎上，對我國上市公司經理人員持股比例與公司績效進行了實證檢驗，得出經理人員持股有助于提高公司業績，及在目前情況下不宜將激勵人員范圍過于擴大的結論；劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區間效應”。因其他學者研究的方法和結論基本與上述相同，故不再一一枚舉。

縱觀國內學者的實證研究，就管理層持股如何影響業績有著不同意見，可能是因為他們選取的樣本、指標等的不同造成了研究結論的差異性。隨著時間的推移，我國企業內外部環境都發生了很大的變化，以往的研究結論對當前我國經營者激勵機制設計的指導作用將大打折扣。并且，隨著新《管理辦法》的實行和相關法規的完善，我國股權激勵將有新的變化，本文以依據《管理辦法》實施股權激勵的境內A股市場的上市公司為樣本，在全流通的時代下研究股權激勵與企業績效的關系。

三、實證模型及分析

1. 樣本數據的來源和選擇

本研究選取股權激勵《管理辦法》頒布后2006年實施規范類股權激勵的39家上市公司，剔除了沒有明確披露股權激勵比例（所涉及的標的股票總數占公司總股本的比例）的5家上市公司后，共有34家上市公司作為研究的樣本。

根據分析的需要，本研究通過搜集樣本公司2006年的年報表披露數據，采用截面回歸的統計研究方法，利用社會科學用統計軟件包（SPSS12.0）來進行數據處理和分析（數據收集來自金融界網）。

2． 變量定義與假設研究

（1）公司績效。衡量企業經營績效的指標，主要有凈資產收益率、每股收益、托賓Q值等。由于托賓的Q值法對企業價值的衡量正是基于證券市場的，是股票價格的反映，而我國證券市場的低效性，股票的價格并沒有成為公司價值的體現。因此，本文將采用財務指標，從兩個不同的角度進行分析：一是從公司投資者的投資效率角度分析，采用凈資產收益率（AOE）作為公司經營業績的標準；二是從股東在公司經營中的作用（比如對管理人員的監管、承擔風險等）分析，采用每股收益（EPS）作為公司業績的測度。

（2）股權激勵指標。本文借鑒以往的研究，用上市公司激勵經營管理人員所涉及的標的股票總數占公司當時總股本的比值，即經營者股權激勵比例（HSR）作為解釋變量，來考察企業經營者持有股票與各項績效指標的關系。

（3）控制規模。微觀經濟學的研究結果表明，公司規模對公司的經營業績產生影響，也就是規模效應，而且存在最優的生產規模。一般來講，在這種規模下公司在給定市場產品條件下的業績最佳。公司的規模也會影響到經營者企業的業績。因此將公司的總資產的自然對數(LNSIZE)作為公司規模的測度，作為回歸模型分析的控制變量。

3. 假設檢驗及結果分析

（1）根據股權激勵機制的分析，本文提出如下假設：

H1：管理層股權激勵比例與公司凈資產收益率之間存在正相關關系；

H2：管理層股權激勵比例與公司每股收益之間存在正相關關系。

（2）指標數據的描述性統計。表1是樣本公司指標數據的描述性統計。可以看出樣本公司財務指標每股收益的差異比較小，而凈資產收益率的差異比較大，最高的是最低的10倍左右；此外，樣本公司的規模差異是很大的，樣本的標準差大到了95.27，因此本研究為了合理地檢驗股權激勵效應，排除公司規模對績效指標的影響，將公司規模的自然對數作為控制變量；《管理辦法》規定，全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司總股本的10%。個別公司股權激勵達到了規定10%的上限，而最小的激勵比例為0.93，可以看出公司股權激勵的激勵幅度差異較大。總體上看，樣本的選取具有廣泛性和代表性。

（3）相關分析。表2是各指標之間的Pearson相關系數。管理層激勵比例與公司的各項業績指標表現為正相關，說明假設H1和H2成立，但是無論是凈資產收益率還是每股收益與激勵比例相關性都不顯著；股權激勵比例與公司規模呈負相關關系，負相關性也不顯著。這可能是因為規模小的公司處于高速成長階段，所以對人力資本的投入更大，而規模大的企業一般是比較成熟的企業，而處于成熟階段公司的股價上漲空間有限，公司對管理層的股權激勵幅度相對比較小。

（4）回歸分析。根據以上假設，建立兩個平行數據型模型如下：

AOE= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(1)

EPS= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(2)

以上模型的回歸估計采用最小二乘法。

方程（1）回歸結果如表3所示。

方程（2）回歸結果如下：

從模型的估計結果來看，兩模型總體擬和優度低是可以預料的，因為影響公司績效的因素是極其復雜的；兩個方程的F統計量分別為0.880和1.979，都沒有通過顯著性檢驗，即說明方程不顯著，股權激勵比例和公司業績之間沒有顯著的線性關系；此外，常數項、公司規模和激勵比例的回歸系數都不顯著，說明了我國上市公司股權激勵比例對公司業績沒有顯著影響。

四、結論與建議

對我國上市公司管理層激勵比例與公司業績的實證分析結果表明，我國上市公司管理層人員的股權激勵并沒有對公司的業績產生顯著的影響，這與股權激勵的作用機制并不符合，這實際上與中國當前的國情如資本市場的弱有效性、股權激勵制度法規和公司自身治理結構的不完善，以及我國經理人的選拔機制的低效等有密切的關系。因此，本文提出如下建議：①完善公司內部治理結構。改變我國部分上市公司內部人控制的現象，優化股權結構，完善董事會和監事會的監督功能，建立高效合理、職責明確的目標績效考核管理體系，以保證股權激勵制度的健康實施。②提高資本市場的有效性，完善信息披露規則。由于我國資本市場建設不規范、有效性較低，出現股價與業績不對稱的現象，則需要不斷規范和完善以滿足實施股權激勵對資本市場有效性的較高要求。③建立完善的經理人市場。經理人市場的實質是企業家的競爭選拔機制。激勵要真正發揮作用，需要有高水平的經營者人才，才能更有效地體現激勵效果，這就要求必須建立和完善經理市場，引入競爭機制，而目前很多上市公司的經理人不是由市場來選擇，而是由政府主管部門或大股東來確定，企業難以選拔出高水平的經營者。

主要參考文獻

[1] 劉劍，談傳生. 管理層持股與公司績效:一項基于深圳股票市場的實證研究[J]. 南京審計學院學報，2005(4):7-13.

[2] 趙艷艷，王懷明. 高級管理層激勵與上市公司業績的相關性——來自上交所 B股的實證研究[J]. 南京農業大學學報:社會科學版，2006(12):29-30.

[3] 顧斌，周立燁. 我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J]. 會計研究，2007(2):79-80.