影響上市公司市盈率的宏微觀因素分析

［摘 要］ 市盈率作為反映股價相對水平高低的指標，在投資者投資決策分析中起著非常重要的指導作用。從國內學者對市盈率影響因素的研究文獻來看，已經被實證過的因素包括股利支付率、流通股股本、A系數、市凈率等等。筆者認為他們只是研究了影響市盈率因素的某個方面，具有一定的片面性。本文利用多元回歸模型從宏觀與微觀兩方面分析市盈率的影響因素，對實際股票市場分析有一定的指導作用。

［關鍵詞］ 市盈率；多元回歸；影響因素

［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）23-0061-03

一、研究背景

中國資本市場自建立以來，歷經17年的發展，發生了翻天覆地的變化，尤其是股份制改革這一具有歷史意義的變革對資本市場未來發展的影響意義深遠。市盈率在資本市場中應用最為廣泛，《中國證券報》每天都有關于整個市場以及上市公司的市盈率水平的報道，因為市盈率指標不僅是廣大投資者辨明投資風險和投資價值，選擇適當投資策略的重要工具，也是政府金融監管部門制定合理政策，引導資本市場健康發展的重要參考依據，對研究市盈率的影響因素有著重要的意義。

二、國內研究情況綜述

李社環等 (1998)[1]利用美國1997年股市數據實證研究了企業負債率和股票市盈率之間的關系，得出了企業合理負債率與股票市盈率之間負相關關系的結論。曾曉潔等(2002)[2]通過對上海股市#65380;深圳股市1993-1999年的股市數據的分析，發現我國股市市盈率大致上和公司未來的增長潛力存在正相關關系。另外，我國股市市盈率對次年的公司增長情況會有較好的預示，但是第三年以后各年的增長情況對市盈率的關系不是非常的緊密。白娜等(2002)[3]利用2001年5月22日我國股市的數據對上證30指數市盈率進行了實證分析，得出β風險系數對市盈率是不顯著的;股息支付率對市盈率的相關程度高于每股收益增長率對市盈率的相關性等結論。

從國內學者對市盈率影響因素的研究文獻來看，已經被實證過的因素包括股利支付率#65380;流通股股本#65380;A系數#65380;市凈率等。筆者認為他們只是研究了影響市盈率因素的某個方面，具有一定的片面性。有的沒有分析宏觀方面的因素;有的分析微觀因素不全面，特別是由于市盈率與公司財務基本因素之間的關系常常被忽視而導致在應用中發生錯誤。結合公司財務狀況分析市盈率，是市盈率指標在股票投資分析#65380;決策和可比公司價值評估法發揮重要作用的基礎[4]。所以筆者從宏觀與微觀入手分析市盈率的影響因素。

三#65380;宏觀因素分析

宏觀方面影響市盈率的因素很多，如利率#65380;行業#65380;市場資金#65380;CPI#65380;GDP等。由于篇幅這里主要介紹利率和GDP，因為這兩者最容易錯用。

(一)市盈率與利率

利率是資金的價格，是社會資金流動的平均成本，同時也反映了社會資金的平均利潤率。在影響股票市場市盈率變動的眾多因素中，利率是市盈率變動產生實質性影響的敏感因素之一，利率與市盈率成反向變動關系。

利用多元回歸模型根據市盈率與利率倒數的關系建模(由于數據比較少，引入虛擬變量Y，當數據為離群值時，Y=0，其他為1):P/E= C+ β1×1/i+ β2×Y。用深市市盈率與利率倒數數據，由EViews 5.0分析得:

P/E=11.39+0.37×1/i+27.2Y，

R2 = 0.62，F檢驗Pvalue =0.048。

從模型結果看出利率倒數與市盈率正相關，R2比較小說明還有其他因素與市盈率相關。可見，市場利率與股票市盈率之間存在高度相關的聯系，考察市盈率指標必須聯系利率水平。由于市盈率與市場利率之間存在這種直接關系，因此，市場利率的變動總會直接對股市產生相應的影響。人們習慣于把提高利率視為股市的利空因素，而把降息視為利好消息。

(二)市盈率與GDP的關系

股票市盈率的高低從一個方面反映了投資者對上市公司未來增長的預期，市盈率高的股票通常預期其未來增長速度較快。從宏觀上講，上市公司置身于國民經濟的宏觀環境中，其運行狀況和增長前景必然受到宏觀經濟的影響。因此，股票市場的總體市盈率在理論上應與國民經濟的發展速度存在相關關系。因此本文以1992-2007年深圳股票市場的市盈率和中國GDP增長率進行相關性分析，結果顯示兩者的相關系數為0.09，表明在統計意義上，GDP增長率與深市市盈率幾乎沒有相關關系，市盈率與國民經濟增長率的相關度很低。

市盈率與國民經濟增長率相關度極低的原因主要表現在兩個方面:首先是在數量上中國滬深兩市上市公司市值占國民經濟的比重較低。股票市值占GDP的比重是衡量一個國家國民經濟資產證券化率高低的重要指標，比重越高，資產證券化的程度越高，上市公司在國民經濟中的代表性越強。1996年以前我國滬深兩市股票市值占GDP的比重一直在10%以下徘徊，1996年以后逐年上升，2006年底達到42.4%，2007年底達到1.32倍(見表3)。而據統計，1999年美國股票市值為5萬億元，GDP是9萬億元，股票市值是GDP的1.66倍。1997年倫敦交易所股票總市值是GDP的1.71倍，香港和新加坡的比重為2.41和1.10倍。可以看出我國與其他國家和地區相比仍有很大差距，使上市公司在數量上的代表性大打折扣。其次是在結構上，滬深上市公司的產業結構與我國國民經濟的產業結構之間存在差異。2006年我國國民經濟的第一#65380;第二#65380;第三產業的比例為5.6∶55.6∶38.8，滬深上市公司三類產業股票按發行股本計算的比例為3.4∶68.4∶28.20，與國民經濟的產業結構相比，上市公司的第一#65380;第三產業比重明顯偏低，而第二產業偏高[7]。

四#65380;微觀因素分析

微觀因素分析通過實證研究的方法，首先找出影響市盈率的微觀因素，然后建立多元回歸模型，找出各因素對市盈率的影響。基于如此考慮，文章根據滬市2001到2007年A股上市公司面板數據，從公司財務基本因素的微觀角度探討對市盈率影響的因素。由戈登固定股利模型(Gordon Model，1962)和NPVGO(Net PresentValue of Growth Opportunity)模型[5]，得到PE，即市盈率是股利支付率和公司成長性的增函數，是公司風險的減函數。

公司的成長性在財務中表現為營業收入的增加，資產收益率的提高#65380;資產規模的擴大。本文選取了以下指標:(1)主營業務增長率(MOIG);(2)凈利潤增長率(NPG);(3)公司所處行業是影響公司成長性的主要因素，這里把行業作為虛擬變量Y引入模型，具有高增長型的行業虛擬值為1，其他行業的虛擬值為0;(4)另外公司規模也是影響公司成長性的因素，隨著公司規模的擴大，維持高的增長率更為困難，所以我們用資產的對數LNTA來描繪公司的規模;(5)公司的收益率(RA);(6)凈資產收益率(RE);(7)公司風險因素的影響有流動比率(LR)#65380;固定資產周轉率(FAT)。

實證分析

1. 數據來源及樣本的選取

本文研究的數據來源于清華大學金融研究所網站。以2000年在深滬市證券交易所上市發行A股為樣本，剔除既發行A股又發行B股的公司，剔除市盈率大于100的公司，剔除虧損的公司和年報不全的公司。基于以上原則選取了420家上市公司，以2007年4月30日(上年的財務報表大部分公司已經公布)作為分析時段。市盈率根據選股當日/上年年報每股收益。

2. 模型的建立

利用多元線性回歸模型建立關于市盈率(PE)的模型:

PEi = β0+ β1MOIGi+ β2NPGi+ β3LNTAi+ β4RAi+ β5REi+ β6LRi + β7FATi + β8Yi，(i=1，2，…，420)

3. 模型結果

將以上選取的樣本數據代入模型進行分析，得到的結果見表4。使用的分析軟件是Eviews 5.0，選取的顯著水平是5%。

4. 結果分析與解釋

模型的擬合優度為63.2%，具有解釋能力。D-W值為1.93，所以各變量之間不存在自相關問題。

從表4中看出，凈利潤增長率#65380;資產規模#65380;資產收益率#65380;公司所處的行業與市盈率顯著相關，而主營業務收入增長率#65380;凈資產收益率與市盈率之間并沒有出現顯著的相關性。

行業對市盈率的影響是顯著的，不同時期行業的市盈率不同。如在2006年地產股票市盈率偏高，2007年證券金融的市盈率由于市場利好的情況上升，2008年農業股在政府政策的影響下表現出與其他行業不同的態勢。

總之，市盈率是證券市場主要分析指標之一，了解其影響因素對分析股票市場有很強的實用性。

主要參考文獻

[1] 李社環，等. 公司合理的負債比率與股票市盈率的關系[J]. 預測，1998(6):60-62.

[2] 白娜，等. 上證30指數股市市盈率實證分析[J]. 浙江大學學報:人

文社會科學版，2002(3):149-156.

[3] 曾小潔. 市盈率隱含的公司業績增長潛力[J]. 經濟科學，2002(3):50-61.

[4] 李小莉，等. 對股票市盈率的思考[J]. 西南大學學報，2005(9):41

-42.

[5] 黃東. 對市盈率的分析[J]. 廣西會計，2000(11):29-30.

[6] 張磊. 市盈率作為選股指標的有效性研究[J]. 廣東財經職業學院學報，2007(4):52-53.

[7] 張前. 對市盈率的幾點思考[J]. 北方經貿， 2002(12).