淺議財政部發行１５５００億特別國債的意義

摘要：在外貿順差持續增長、國內流動性過剩、股市和房地產市場等資產泡沫凸現的情況下，巨額國債的意義特別重大。龐大的外匯儲備對央行的貨幣政策有效性構成了直接挑戰，央行票據對沖的成本日益加大，巨額外匯在美元跌勢頻頻下飽受貶值之苦，外匯的對外投資就日益重要，特別國債順勢而發，將會對宏觀經濟的穩定產生一石多鳥的效果。

關鍵詞：流動性過剩 外匯利用 多元化 對沖壓力 人民幣升值

一、這次特別國債的性質

國債一般是在財政入不敷出時彌補財政赤字的，但這次叫“特別國債”，所以并非要彌補赤字，而是要購買中央銀行的外匯儲備，再把購買來的外匯儲備投入到國家投資公司作為該公司的資本金，而該公司的業務是對外進行金融或實業投資，保證外匯儲備獲得一定的收益率，其收益率必須大于國債的利息率和外匯(主要是美元)的貶值率。所以這是一種相對復雜的調控政策，一般把發行國債而來的政府支出是作為財政政策使用的，而且國債的發行主管方是財政部，但這次為的是收緊市面上的流動性，從而有了貨幣政策的特點。但是國債是要還本付息的，最終要落實到政府的支出，所以也是財政政策；特別是在我國經濟外部極端不平衡的情況下，這次特別國債還擔負了減少過多的外匯儲備的任務，也就是調節宏觀經濟外部非平衡的情況。所以，這次特別國債是貨幣和財政政策兼有，內部和外部平衡兼顧的一種特定經濟條件下特定的綜合調控政策。對此次特別國債的發行作用和意義，可以從以下幾個方面來總結：有利于抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對沖壓力；有利于促進財政政策和貨幣政策的協調配合，改善宏觀調控；有利于降低外匯儲備規模，提高外匯經營收益水平；有利于支持國內企業“走出去”，提升國家經濟競爭力。

二、有效降低流動性

根據宏觀經濟學原理，由中央銀行資產負債表可得：H=NFA+DC

其中：H：High power，高能貨幣；

NFA：Net foreign asset，凈國外資產；

DC：Domest ic credit，國內信貸。

從此等式可看出，中央銀行國內高能貨幣(基礎貨幣)在實踐中由兌換了的凈國外資產和國內對商業銀行的信貸組成，而我國近年來高能貨幣中絕大部分都由外匯占款組成，純國內信貸很小。

流動性過剩已經是不爭的事實，龐大的銀行儲蓄和銀行系統存在巨額存差；而且，最主要的也是近年來流動性被迫持續增多的原因是我國的經常項目與資本項目的“雙順差”，由于實行結售匯制，所以這些順差都以市場匯率換作了人民幣由央行投放到了國內。去年的順差已達到2500億美元之巨，即使照7.3的匯率計算，被迫多投放的貨幣量將是18000多億，這還沒有計算它通過貨幣乘數的作用而增加的流動性。

正是因此，央行被迫向市場注入了過多的流動性，在2003年，央行創造了自己負債的“中央銀行票據”，來向商業銀行收回過多的流動I生。因為有巨大的利息成本，而且央行票據多是1年到3年期的，很多票據已經到期，所以不間斷地發行央票對央行是不可持續的。此次特別國債主要是10年期以上的，因此將有效遏止流動性泛濫。

過多的流動性使市場上資金面過于寬松，使物價的上漲成為可能，CPI在去年11月已經達到6.9％的高位，通貨膨脹已經成為今年宏觀調控的重中之重。得益于股權分置改革的利好消息，股票價格從2006年以來有了很大的價值回歸，但是2007年以來的股票價格一路瘋漲，甚至一度脫離了股市的基本價值，對此流動性充裕起了很大的作用，房地產價格也一路走高。以股市和房市為代表的資產價格虛高大大增加了經濟運行的風險，而這和過多的流動性是分不開的。

10年期特別國債的發行將取代央票成為央行的對沖工具，或者和央票一起共同筑起一道遏止流動性過剩的“防火墻”。這幾年，我國債券市場一直低迷，由于債券種類單一，期限偏短，國債數量有限，企業債券的門檻又很高，國家批準的很少，所以債券市場供給很有限，市場交易一直不活躍；這次特別國債的發行，將增加長期債券，大大增加債券供給數量，增加債券市場的活力，有助于形成穩定的“國債收益率曲線”，引導利率市場化。

三、降低外匯儲備。有效緩解人民幣升值壓力，增加外匯收益，開拓外匯的多元化利用渠道

截至2007年底，外匯儲備已經超過了15000多億美元，同時國際收支賬戶上也保持了多年的“雙順差”，如此大規模的儲備給人民幣帶來了極大的升值壓力。自2003年以來，美、日等發達國家一直壓人民幣升值，特別是美國在各種經濟場合不斷對中國施壓，敦促中國重估人民幣匯率水平。自2005年匯改以來，人民幣改盯一籃子貨幣，雖然人民幣對美元已累計升值10％左右，人民幣的“小幅慢升”仍然不能有效平衡收支順差，而快速激烈的升值將對于中國的外向型經濟造成相當大的破壞力，因此小幅上升符合中國國家利益。

2000億美元的減持，有利于爭取時間使中國有更大的余地來進行匯率機制的改革和完善。國家投資公司將會隨業務的情況而持有更大的外匯儲備，這樣，可進一步減輕國際和國內的壓力，緩解升值勢頭。

龐大的外匯儲備中，美元資產占據相當大的部分，估計在70％左右，鑒于美國是中國的最主要貿易伙伴，而且美元在國際貨幣體系中的強勢地位不會一下子改變，決定了在可預期的相當長時間內，美元作為主要儲備資產不會改變。儲備體系中如此大比例的美元資產，其資產價值將隨美元價值的變動而升降，而美元在這些年一直疲軟，相對其它貨幣有下降的趨勢，即使美元小幅度貶值，帶給中國也將是巨大的損失。因此，如此大規模外匯儲備的保值增值也將是一個巨大的任務。國家儲備體系中的美元資產主要是美國國債，美國國債的收益率不是太高，若小于貶值率，將使儲備資產蒙受損失。

用外匯儲備作為資本金的國家投資公司的業務會相當靈活，可以投資基金、股票甚至實業資產等，將大大突破原外匯儲備多持有的無風險的國債等安全資產的界限，但是也因此承擔了更大的風險。在人民幣升值的大背景下，國家鼓勵企業等實體實行“走出去”戰略，利用升值的人民幣進行全球資產投資、并購，把龐大的外匯儲備利用起來，無疑，將大大拓寬外匯的利用渠道。特別是在中國經濟正處在資源、環境硬約束和技術升級的特殊階段，國內資源特別是能源正日益成為發展的“瓶頸”，而外匯的投資渠道可以包括國外的資源性產業，可以給國家的能源提供有效供給。這部分投資還可以引進先進適用的技術等等，總之，外匯的投資渠道非常廣闊。

四、增強財政政策和貨幣政策的協調性

這次特別國債兼有部分財政政策的功能，因為財政部最后將要還本付息，這或多或少要影響到政府的支出；因為從市場抽走這么大量的資金，將縮小總需求。表現在IS-LM模型中，就是LM曲線將向左上方移動，IS曲線也會發生相應變動，但是主要的政策效果還是貨幣政策，最終將提高利率，所以，對于遏止通貨膨脹預期是有意義的。

以前財政政策和貨幣政策是互相獨立操作的，配合不是很多，更多的是獨自發揮作用，因為相機抉擇的原則使政策有突然性，所以兩者不能很好地配合使用。按說在增加政府支出時會提高率，即擴張財政時，也應該相應的擴張貨幣，這樣以使利率不會發生大的變化，以防止財政政策的“擠出效應”。理論上是這樣，實際上由于政策剛性以及貨幣政策的滯后效應長的特點致使兩者在宏觀政策實踐中配合較少，而好像我國的貨幣供應量增長率是無規則的，沒有發現到兩者的協調。

這次特別國債，用的是財政杠桿，收緊了國內的流動性，只不過它的支出沒放在國內，而是以對外投資的形式放在了國際市場。財政政策和貨幣政策從來就不是相互獨立的；不過，受制于匯率的相對缺乏彈性，貨幣政策的有效性大打折扣；所以，長久來說，解決國際收支失衡，還是要靠人民幣自由兌換，人民幣的估值回歸到一個合理的區間，在當前的形勢下，就是要人民幣升值，國內也有相當多的學者主張人民幣快速升值。

提高了財政政策和貨幣政策的協調性，具體還表現在，這次特別國債將為央行提供了良好的公開市場業務工具，大量的國債使央行以后能更好地吸納和吞吐貨幣，更好地控制貨幣供應量，因為貨幣供應量是我國當前貨幣政策的中介目標。

五、發行特別國債的不利之處

首先，不利之處就是對沖成本問題。原來央行發行中央銀行票據回收流動性，央行承擔了對沖成本，而現在財政部發行國債回收流動性，財政部將分擔央行的一些成本，也就是把一部分成本轉移到了財政部手里。由于未來可見的時期里，外匯儲備會繼續增長，光靠特別國債是不會吸納完的，所以在人民幣匯率不是特別有彈性的情況下，央行票據還會繼續發行，龐大的利息成本也將使該項政策越來越難以為繼。

其次，是國家投資公司將會有相當大的盈利壓力。據估計，10年期國債的利率在5％左右，如果每年人民幣相對美元升值6％左右，那么每年國家投資公司的收益率必須保證在11％—12％左右才能保證還本付息，也就是此收益率才剛好保本；按人民幣10年后對美元升值40％(1美元兌換4，5元人民幣)計算，國債利率按5％計算，現在的2000億美元必須變為10年后的5500億美元，年收益率至少在11％以上，才能不虧不盈。如此大的盈利，對于國家投資公司將是相當大的考驗，因為海外市場的收益率能達到12％就很不錯了；這次特別國債實質就是財政部在國內借錢到國外搞投資，既要承擔利率風險還要承擔匯率風險，而收益率是必須保證的，所以難度可想而知。