中美企業并購融資工具比較研究

諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒曾說：“縱觀美國著名大企業，幾乎沒有一家不是以某種方式，在某種程度上應用了兼并、收購發展起來的。”縱觀全球各個主要跨國集團的發展歷程，其實就是一部并購史。西方國家從19世紀末20世紀初到目前為止經歷了5次并購浪潮。伴隨著經濟的發展和企業的需要，涌現出了一系列融資途徑，這些融資途徑極大地促進了企業間的兼并與收購，滿足了企業戰略發展的需求。改革開放后，我國企業間的并購活動才逐漸步發展起來，而且發展速度之快使人們有理由相信西方百年并購史將在中國未來10年內上演。

本文從債務型、權益型、混合型三個方面對中美兩國企業并購融資工具進行比較。

一、債務型并購融資工具比較

在美國，債務型并購融資工具主要有：貸款、債券、票據。

銀行貸款是企業取得并購資金的主要融資工具，但是由于企業取得銀行貸款需要向銀行提供財務、經營方面的信息，約束相對嚴格，為了保障債務的安全性，商業銀行還通過股權參與的形式，對并購后公司日常經營管理進行監督，對并購實施持續的影響。企業若想取得銀行貸款并非易事，投資銀行為企業所提供的過橋貸款恰恰彌補了這個缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實現，由投資銀行向主并購方提供的高利率的過渡性質貸款，這筆貸款日后由并購企業公開發行新的高利率、高風險債券所得款項，或以并購完成后主并購方以較高的股利政策進行償還。

在美國，企業并購中常用的債券融資方式包括各種企業債券和垃圾債券，由于用于并購而發行的債券潛在的風險非常大，因而其利率也比較高。“垃圾債券”是20世紀80年代在美國盛行的創新融資工具（Junk bond），它是指那些被認為償付能力較低而支付較高收益的債券，主要特點就是高風險、高收益。20世紀80年代的美國一些實力薄弱的小公司正是通過發行垃圾債券獲得資金完成對資本實力強過自己幾倍的公司的收購，從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業，正是垃圾債券同杠桿收購技術的結合推動了當時的美國企業間的并購浪潮。

票據融資也是美國企業并購常用的工具之一。這里的票據主要指的是向較大的企業或機構出售的商業票據，它產生于19世紀初，但在20世紀80年代之前發展比較緩慢，80年代后商業票據在美國資本市場上才成為主要的融資工具。在當前美國商業票據市場上，主要的發行人是大型企業集團下屬金融公司，占總量的75%，其他發行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當局以及外國發行人。由于其在周轉信貸融資過程中的關鍵作用，因而在杠桿收購中較為常見。

我國《貸款通則》中第4章第3款規定：不得用貸款從事股本權益性投資，中國人民銀行下發的《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》明確提出企業不得占用貸款買賣股票，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定我國銀行只對證券公司進行股票抵押貸款。在我國現階段制度環境下，針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長期信貸在企業并購中主要用于并購完成后主并購方對企業進行結構調整和項目建設，這些規定無疑為企業取得銀行貸款設置了諸多障礙。

至于債券融資方面，迄今為止，境內上市公司并購交易中采用發債（不含可轉債）形式融資的尚無先例。我國《企業債券管理條例》中的第20條規定：企業發行企業債券所籌集資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業的生產經營。除此之外，上市公司并購利用發行債券融資還面臨著《公司法》、《證券法》關于發債額度、債券利率、資金投向等多種約束。而像在美國運用得非常成熟的高風險的垃圾債券融資工具在我國更是無法實施。

上市公司并購交易中通過票據融資在我國目前仍沒有先例。1995年通過的《中華人民共和國票據法》中對于票據要式條件的規定較為狹窄，在票據定位上強調了票據的真實交易和債權債務關系，因而我國商業票據的融資功能沒有能夠得到充分發展。

二、權益型并購融資工具比較

公開發行股票融資，主要指首次公開發行（IPO）和股權再融資（包括增發和配股）。美國擁有世界上最大的資本市場，美國的證券市場具有多層次性，除了紐約證券交易所（NewYork Stock Exchange，NYSE）和美國證券交易所（American StockExchange，AMEX）兩個證券交易所之外，還有納斯達克（NASDAQ）這個世界最大的電子交易市場，企業可以根據自身的并購融資需求選擇某個市場上市融資和再融資。

換股并購是指收購公司將目標公司的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為收購公司的子公司的購并方式，換股視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。在美國，現金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%；1996年，美國企業并購交易的支付結構為現金33%，股票支付39%，混合支付28%；2000年，美國以股票或股票加現金方式支付的部分占到了72%。因而換股并購是在美國乃至大多數西方國家所采用的主要并購融資工具。

我國證券市場建立后，在股票發行方式、發行定價、信息披露制度方面不斷的進行改革以適應我國市場環境。我國公開發行股票融資在2000年以前則是審批制，目前過渡到核準制，但需要通過中國證監會發行審核委員會的核準，效率較低，一般需將此方式與其他融資工具相結合并使用才能適用于企業的并購活動。

我國資本市場上真正意義的換股并購開始于清華同方與山東魯穎電子的合并，目前市場上的換股并購多發生在上市公司與非上市公司之間。由于我國尚未出臺針對定向發行、換股方面的相關法規，而僅有《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等法規予以約束，以及由于此前我國特殊的股權結構等諸多因素在內，使得換股并購這一國際主流并購融資工具未能在我國得到較快發展，隨著股權分制改革的順利進行，換股并購將會在企業并購中充當主要角色。

三、混合型并購融資工具比較

這里混合型融資工具主要指的是：資產證券化、可轉換證券、認股權證。

資產證券化是20世紀70年代產生于美國的一項重大金融創新，是世界金融業務的發展趨勢之一。資產證券化是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以其所產生的現金流收入為支撐發行證券的過程和技術。運用資產證券化融資進行并購在美國運用得較為成熟。

早在1843年美國的New York Erie鐵道公司就發行了全世界第一例可轉換債券，自此之后，可轉換債券這種融資工具逐步遍及全球資本市場。運用可轉換債券融資工具進行并購是指主并購方發行轉券用以交換被并購方的股票而將其并購。采用該融資工具的最大好處就在于它既有低資本成本的特點，并且能夠使并購后企業每股盈余顯著提高，有利于提升股價。

認股權證（Warrants），是一種賦予其持有者以某一預定價格、在未來的某個時期內購買證券的權利的證書。認股權證最早產生于美國，由美國電燈和能源公司（American Light Power）于1911年首次發行，1970年4月，認股權證首次在美國的紐約證交所上市交易。初期，認股權證在籌資、對沖風險及套利方面發揮了重要的作用，此后認股權證融資也逐漸應用到企業并購活動中。

使用資產證券化這種融資工具在我國還處于探索起步階段。自從2000年中集集團應收賬款的證券化首開國內先河，其后的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃、東莞控股的資產證券化產品——“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”等等的推出見證了資產證券化這一融資工具在我國企業并購活動中的重要作用。

我國通過發行可轉換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發行可轉換債券為典型，此次融得的資金主要用于未來收購啤酒廠、收購有形資產以及建設新的啤酒釀造廠。可以預見，隨著國家政策上給與的支持，可轉換債券融資工具在中國的并購市場會越來越被重視的。

在90年代我國證券市場發展初期，滬深兩個市場均曾推出過配股權證，但由于產品設計方面的原因均不成功，時下權證更多地成為了投資者投機的工具，失去了其本來的作用。2003年，花旗集團對浦發銀行的收購讓人們對認股權證融資有了初步認識。當我國資本市場走向成熟時，運用認股權證這一融資工具實施并購也會被上市公司所了解。

四、總結及建議

并購融資工具是企業實現并購融資的媒介手段，也是保證企業并購成功實施的關鍵。并購融資工具只有在適應資本市場狀態和法制環境的前提下，才能充分發揮其功能。“他山之石，可以攻玉”，因此，我們有必要借鑒成熟市場的融資工具，著眼于我國本土企業并購環境，以形成具有中國特色且行之有效的并購融資模式及方案。

（一）逐步放松金融管制

與美國相比較，有些融資工具在我國很難被推廣甚至根本無法使用。這主要是由于金融管制比較嚴格，我國資本市場發展很快，但與之配套的法律法規的發展相對滯后。為此，國家應當從政策上給予企業并購有更多的選擇融資工具的空間。

（二）重視金融中介

并不是大多數企業都能夠通過自有資金完成并購。因此，我國開展企業并購應充分發揮投資銀行等金融機構的中介作用，充分運用投資銀行和證券公司的人才優勢、資本實力、和信息資源，為企業并購開創多樣的融資渠道。相信在我國上市公司股改后的不久，上市公司將迎來一次新的并購浪潮，而在這次并購浪潮中金融中介必將扮演重要角色。

（三）積極開展金融工具創新

“創新是一個民族進步的靈魂，是一個國家興旺發達的不竭動力。”中國的資本市場同樣需要創新精神，美國企業并購歷史經驗告訴我們：并購融資工具正是隨著并購活動的發展而得以發展的。相信伴隨著我國資本市場的不斷發展新型的并購融資工具會不斷涌現，像資產證券化、股權租賃、信托融資一定會在不久的將來運用得更加成熟。

（作者單位：臺州職業技術學院）