從半年報里透析行業龍頭企業

中國南車（601766）

要點：新上市的低價巨人

1.經過和高管交流及深入分析，我們小幅上調盈利預測，基于三點：（1）城軌地鐵業務目前進入收獲期，市場份額和盈利能力將進一步提高；（2）動車組產能在募投項目釋放后，2010年銷量有較大提升；（3）公司高管專業、務實、進取，使得我們對管理改善的預期更有信心。

2.城軌地鐵業務迎來收獲期，銷售和盈利將有顯著提高。城軌地鐵業務前幾年處于市場導入期，經過多年市場開發及技術提升走向成熟，目前迎來收獲期。根據在手訂單預計，該業務未來三年復合增速近50%，另外，隨著國產化率提升和規模效應體現，預計毛利率由2007年11%提升至2010年的13.5%。

3.動車組產能擴充后，2010 年銷量有較大增長。我們在前期報告中提到動車組主要問題是產能瓶頸，公司募投項目釋放后，2010年產能將加速釋放，預計達120列，高出之前預期的100列。

4.管理層務實進取的作風增強了管理改善預期的信心。預計2007～2010年，公司毛利率由15.1%升至15.7%，管理費用率由8.6%降至7.5%，凈利率由3%升至近5%，主要基于：（1）持續的業務及人員整合后，各業務形成研制基地，管理深度降低，效率得以提升，費用有望回落至合理水平；（2）動車組和交傳機車2005～2007年處于技術消化吸收期，而隨著技術不斷成熟、國產化率提升，研發支出的壓力大為減輕。

5.小幅上調合理價值預測，給予2008年29～31倍PE，對應市值410億、股價為3.5元/股（考慮到H股發行、股本增至116億）。

王府井（600859）

要點：居高聲自遠

1.2008年中期，由于母公司盈利強勁增長、外埠店盈利持續提升和綜合所得稅率大幅下降，公司利潤增幅53.27%，遠超過主營收入20.45%增幅，這一優秀的業績表現不僅表明公司在百貨經營管理上的強大實力，同時也表明其業績增長質量已得到顯著提高。

2.經過2001～2007年7年的積累和沉淀，依托其極具戰略性的展店策略、雄厚的資金實力、豐富的百貨業管理經驗，我們認為公司無論在網點規模、門店管理，還是在資金實力、品牌等各方面均已樹立其強大的競爭優勢。公司在我國百貨業領軍者地位的逐漸形成和強化表明其百貨業務發力期已開始來臨。

3.公司計劃在今年推出其上市以來第二次融資計劃，我們認為其融資更多是基于對百貨行業低成本整合的戰略角度考慮即期望通過借融資進一步增強其資金實力，抓住目前商業地產低迷的良機，通過低成本展店、加快擴張以繼續鞏固其行業領頭羊的地位，最終實現整合市場之戰略目標。

4.百貨大樓的成功改造使得母公司在經過多年平淡經營后終于重新煥發生機，并成為推動公司業績增長的主要動力，2008年預計扣除總部費用后母公司盈利將超過3 500萬元。

5.終端市場控制力的增強和公司下屬門店盈利能力持續提升使得公司百貨業開始進入發力期，預計2008年，公司收入和利潤增長分別將達到30%和77%；2009年該增長率分別為25%和27.6%。

天威保變（600550）

要點：光伏變壓器雙引擎推動業績增長

1.上半年，公司實現主營業務收入20.15億元，同比增長36%，實現營業利潤5.21億元，同比增長171.55%，實現凈利潤4.69億元，同比增長155%，EPS 為0.40元。其中，英利新能源貢獻凈利潤1.94億元、EPS 0.17元，占比41%；新光硅業貢獻凈利潤1.25億元、EPS 0.11元，占比27%；本部變壓器業務實現凈利潤1.5億元、EPS 0.13元，占比32%。

2.本部變壓器業務上半年表現良好，實現收入17.38億元，同比增長45.93%。毛利率由去年同期的16.18%上升9.07個百分點，達到25.25%。預計全年變壓器收入有望達到35億元，毛利率有望由2007年的17.78%上升至23.88%。

3.上半年，英利新能源實現收入36.07億元、凈利潤7.34億元，銷售凈利率高達20.34%，遠遠高于2007年的14.36%，表明英利新能源成本消化能力良好。全年，英利新能源有望完成280MW的發貨量，實現收入74億元、凈利潤13.75億元，為公司貢獻EPS 0.31元。

4.我們仍然維持新光硅業全年完成800噸產量的預期，按照上半年300美元/公斤的硅料執行價格計算，新光全年有望實現凈利潤9.8億元，為公司貢獻EPS 0.30元。

5.總體上，公司各項業務發展良好，新能源戰略框架日益完善。預計，2008、2009、2010年，公司分別有望實現EPS 0.84元、1.20元、1.88元，目前股價對應PE分別為36.54倍、25.66倍、16.38倍，維持增持評級。

西山煤電（000983）

要點：新項目開工提升未來業績

1.興縣礦區擴建項目已經開工，一期規劃產能1 500萬噸，總投資46.7億元，預計2010年投產。興縣項目達產后公司將實現煤炭產量翻番。興縣礦區主要煤種為氣煤和1/3焦煤，由于斜溝小礦沒有建配套洗煤廠，不得不將原煤直接作為電煤銷售。未來隨著興縣項目1 500萬噸配套選煤廠建成，將有約50%的洗精煤作為煉焦配煤銷售，從而大幅提高公司平均煤價。

2.苛瓦鐵路已經基本建成，但與國鐵的接入還需要協調。按照通常的方式，未來公司可能會以該鐵路出資與國鐵組成合資公司，太原鐵路局負責鐵路的運營。因此，我們預計苛瓦鐵路的通車運行要等到明年。2007年興縣斜溝礦制造成本不足100元/噸，但噸煤凈利潤僅11元/噸，其主要原因就是運輸瓶頸限制使得一半以上煤炭地銷，而外運部分需要通過汽車，由于汽車運費較高導致外運部分毛利較低。相信苛瓦鐵路通車后，運費可以得到較大節約。

3.預計興縣斜溝礦今年產煤380萬噸，2009年苛瓦鐵路通車將掃清產能擴張的障礙，斜溝礦產量達到500萬噸，2010年達到1 000萬噸；我們據此對2008～2010年的公司收入與利潤進行預測，預計2008～2010年公司將實現利潤28.3、33.5、41.2億元，對應EPS 為2.33、2.76和3.40元。目前A股煤炭類上市公司平均估值水平為2008年21倍PE。考慮到公司焦煤龍頭公司地位，理應獲得市場平均估值水平，對應合理價值應為48.9元/股，目前股價41.15元，給予增持評級。

華魯恒升（600426）

要點：2008年繼續高增長之路

1.公司中報預增50%以上，對應2008年中期凈利潤2.246億、EPS 0.453元以上，達我們預測全年凈利潤53%。導致公司2008年業績成長有良好的行業形勢和公司競爭力發揮等內外因素。

2.中國高額的出口關稅雖然暫時堵住了包括尿素在內的化肥出口渠道，但旺盛的國內需求仍然讓國內尿素價格持續攀升，尿素相對于磷肥、鉀肥的價格優勢也使之成為今年三大肥料中唯一的消費量增長品種。煤炭價格大幅上漲也對國內尿素價格起了部分的助推作用。

3.另一主導產品DMF也因為主要原料甲醇走強而在二季度有出色的價格表現，一體化優勢的華魯恒升明顯受益。

4.公司先進的煤氣化技術、完整的產業鏈在2008年帶來更明顯的成本優勢。以尿素為例，華魯恒升的生產成本相對于行業平均水平的領先優勢在2008年有明顯擴大（估計400元/噸以上）。依靠多年積累，公司在普通產品上依然獲取了明顯的超額盈利。

5.公司將于8月7日進行為期12天的停產檢修。此次檢修我們已有預期，但停產天數明顯少于我們先前估計的45天。檢修不會影響全年生產計劃。

6.公司2008年獲得所得稅抵免4 000萬以上，增厚EPS 約0.08元，此項非經營性因素并不在我們先前考慮范圍。我們可能在2008年中報出臺時予以考慮，上調盈利預測的概率居大。

（作者單位：王胡子證券工作室）