“中國式”熱錢軌跡

熱錢(Hot Money)又稱“逃避資本”，是充斥在世界上，無特定用途的流動資金。國際間短期資金的投機性移動主要是逃避政治風險，而熱錢即為追求匯率變動利益的投機性行為。當投機者預期某種通貨的價格將下跌時，便出售該通貨的遠期外匯，以期在將來期滿之后，可以較低的即期外匯買進而賺取此一匯兌差價的利益。

熱錢，這個在11年前于東南亞金融危機翻云覆雨的詞匯，如今正被越來越多的中國經濟界人士所論及，被視為懸在2008年中國經濟頭頂上的“達摩克利斯”之劍。正是靠它，上世紀90年代末國際“金融大鱷”索羅斯一手制造了亞洲金融危機，在短短半年間掀翻了整個東南亞國家金融體系。

近來，隨著各路專家各式報告的紛紛出爐，熱錢再度升溫，占據著各大媒體的頭版頭條。本刊試圖在混亂的言語激戰中尋找“中國式”熱錢的軌跡，或許僅限于認識熱錢，或許有跡可循。

熱度

資本輸入的同時，風險往往也會裹挾而人。1980年代的日本、1997年的泰國、當下的越南都是熱錢灼痛的受害者。

11年前爆發的席卷東南亞多個國家的金融危機，導火索就是以對沖基金為代表的國際熱錢的大量進出。

“過多熱錢進入中國會放大市場的流動性，加大通脹壓力。而投機資金進入到股市、樓市后，容易推高資產價格，制造泡沫。”山西大學經濟學院教授李志強表示。

熱錢容易造就樓市、股市泡沫，風險極易轉嫁給普通消費者。在其它因素的共同作用下，熱錢進入中國房地產市場的時期，恰好也是房價飆升的時期。幾年前，京滬等地白領的月薪尚可承擔市區一兩個平方米的房價，但到了2007年，他們發現，自己一年的收入可能已經連市區里的半個衛生間也買不起了。

大同證券首席分析師石勁涌告訴記者，“熱錢來得快，退潮時也快，資金快速涌入和退出時會拖累大市，讓自己的股票腰斬。”許多股民因跟不上熱錢進出的節奏而被深度套牢。

“大量熱錢進入會加大外匯占款規模，還會影響到貨幣政策的正常操作。”李志強說。一個日益讓決策層頭疼的問題是，熱錢正在成為制約調控政策的重要因素。今年以來，因受熱錢牽制，利率調整和匯率變動等決策陷于兩難。

不過，讓李志強更加擔憂的是，中國資本流動逆轉風險正在積累。如果熱錢大規模回流，將擾亂我國金融體系的正常運行，可能給我國金融秩序帶來難以估量的影響。

風險正在積聚。美聯儲6月25日宣布了維持原有利率不變的消息，這是美聯儲在連續7次降息后首次改變利率決定的方向。專家普遍認為，隨著美聯儲經濟調控焦點的改變、利率預期的變動以及所采取的各項穩定市場措施的實施，美元資產吸引力會有所上升。中美匯率反轉和國內熱錢流出的警示并非聳人聽聞。

“必須采取各種手段，控制熱錢的進一步流入，并未雨綢繆地防范熱錢大規模撤出。”近日對熱錢多次發表觀點的中國社會科學院國際金融研究中心秘書長張明說。

規模

有關熱錢的討論最近不斷升溫，流入中國的熱錢到底有多少?眾說紛紜，張明與王慶的爭論最為矚目。

日前，中國社會科學院國際金融研究中心秘書長張明在社科院網站上發表論文指出，根據他的計算，中國資本市場上的熱錢數額十分驚人，僅2005年至2007年三年就流入了8211億美元。然而摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶卻對此研究提出異議。

估算熱錢流入規模的最常用方式，是用外匯儲備增加額減去貿易順差與外國直接投資(FDI)。差額為正表示熱錢流入，為負則表示熱錢流出。但是專家們也都清楚這一方法存在明顯缺陷。比如該方法假定貿易順差和FDI中沒有任何熱錢，從而低估了熱錢規模。同時，該方法沒有考慮匯率變化。外匯儲備資產是由美元、歐元和日元等資產構成的；而外匯儲備是以美元計價的。因此，外匯儲備的增加額可能僅反映了歐元與日元對美元升值的收益，并非資金流入。此外，FDI數據不準確也會導致熱錢估算結果失真。

張明的模型則考慮到以上因素，將熱錢的計算公式修改為：經匯率升值收益調整后的“外匯儲備-貿易順差-FDI”方法計算的熱錢+貿易順差中的熱錢+FDI中的熱錢。

對于貿易順差中的熱錢，張明用一種簡單方法對2005-2007年的虛假貿易順差進行了測算。假定2005-2007年各年的貿易順差增長率等于2004年的貿易順差增長率，即25％，那么高于25％的貿易順差增長額即為通過貿易渠道的熱錢流入，因為這三年中國的外需和產業結構、勞動生產率并未明顯提高。根據這一計算，2005-2007年的真實貿易順差分別為399億、499億和624億美元，2005-2007年通過貿易渠道流入的熱錢規模分別為617億、1276億和1996億美元，比真實的貿易順差大很多。貿易順差中熱錢的比例占到60％以上。

在計算FDI中的熱錢時，張明假定每年的FDI存量等于上一年FDI存量加上本年FDI流入，再假定每年的FDI稅后利潤加折舊(凈現金流入)等于FDI存量的20％。那么由每年FDI的凈現金流入減去匯出利潤，就等于每年FDI渠道中隱藏的熱錢(包括未匯出利潤和折舊)。根據這一計算，2005—2007年FDI中可能隱藏的熱錢(未匯出利潤與折舊)分別為938億、971億與1030億美元。不過張明也承認，由于這種方法假設FDI一旦投入中國后并未撤資，同時假設FDI的留存收益并不用于任何生產性用途，因此顯然高估了FDI中隱藏的熱錢。

加總后的結果表明，2005-2007年流入中國的熱錢分別為2282億、2078億和3851億美元，三年熱錢流入的累計規模為8211億美元，約占2007年底我國外匯儲備余額的54％。

對于張明的“驚人”結論，摩根土丹利大中華區首席經濟學家王慶在《財經》雜志上撰文發表了不同看法。

對于貿易順差中的隱藏熱錢占比達到60％以上的觀點，王慶認為“經不住推敲”。他寫道：“試想，如果2005年至2007年的外貿順差只有30％到40％與實際經濟活動有關，其余的部分都是投機性的‘熱錢’，那么，出口作為本輪經濟擴張的重要引擎的判斷是否還成立?缺少了凈出口的貢獻，中國過去三年平均每年超過11％的經濟增長速度是否真實?中國工業企業超過30％的每年利潤增長是否真實?中國勞動力市場趨緊的狀況是否真實?”“除非能對上述一系列相關問題進行系統地闡述，否則僅從一兩個經濟指標(如外貿順差)出發，并建立在相當大膽假設之上形成的結論，與其說是‘研究’出來的，不如說是臆測出來的。”對于FDI中的“熱錢”成分，王慶也通過打比方的方式進行質疑。“如果外國投資者最初對一個項目投了100萬美元，項目的成功運作每年帶來凈現金流20萬美元。投資者決定把這20萬美元用于再投資，而不是匯回本國。難道這20萬美元成為‘熱錢’了嗎?”

對于三年流入8211億美元的研究結果，王慶也進行了反駁。“據我們估計，過去三年全球專注投資于新興市場國家的共同基金投資總額為1000億美元。這意味著，如果全球的投資者們手中有9美元，他們只愿意拿出1美元交給職業基金經理們，通過正常渠道去買新興市場國家的證券，把剩下的8美元以既不合規又不透明的方式，全部投入到某一個新興市場國家一中國。任何有國際投資市場常識的人都知道，這是根本不可能的事情。”

對于熱錢進出對中國經濟的沖擊，王慶認為，即使“熱錢”流出有相當的規模，它們對銀行體系和匯率的影響也很有限，是可控的。中國有兩個世界最大的“蓄水池”：中國是銀行法定存款準備金率最高的國家之一；中國的外匯儲備世界最多。前者構成了本幣流動性的蓄水池；后者是外幣流動性的蓄水池。如果發生“熱錢”流出，即使有一定規模，其對銀行系統和人民幣匯率的不利影響完全可以被控制到最小。

源頭

與熱錢規模相比，更為重要的事實是，如今不明來路的海外資金涌入中國的速度沒有減緩，相關部門跟蹤熱錢來路已經成為當務之急，只要如此，才能更加有效地狙擊熱錢攪局中國經濟的持續健康發展。

“所以更要去關注熱錢流入的途徑。我們總結熱錢進入中國的渠道，可以概括為經常項目、資本項目和地下錢莊i大類。”中國社會科學院國際金融研究中心秘書長張明在論文中寫道。

是什么原因讓國際熱錢千方百計要進入中國?對此中國社科院金融所所長李揚分析指出，中美利差、人民幣升值因素，以及中國資本市場、房地產市場等資產價格快速上漲帶來的利潤誘惑，是海外熱錢快速進入的重要原因。“僅套利和套匯，就可讓熱錢收益超過10％。”

中行的調研團隊調查認為，流入的熱錢主要來源是國際金融機構而非個人，他們也不甘心把資金待在儲蓄賬戶上，周旋于資本市場。

張明并不完全認同中行專家們的觀點，他在論文中表示，這次流入中國的熱錢有三大來源，第一大來源于發達國家金融機構，還有一部分熱錢來自于境外企業，外資企業和國內企業。第三大來源是居民，既包括中國居民也包括境外，香港、臺灣的居民。

人民幣在不斷上漲，對中國出口行業國有企業而言，為了規避人民幣匯率上升導致的匯率風險，可能會提前收貨款，叫提前結匯。比如把未來三個月的出口貨款收回來，替換為人民幣，就可以規避貨幣升值對生產經營造成的風險。

企業影響規避匯率風險而進行的貿易信貸，提前結匯，都屬于熱錢的范圍。第三大來源是居民，既包括中國居民也包括境外，香港、臺灣的居民。比如香港居民把錢換成人民幣存到深圳的銀行里，張明認為這部分錢也是熱錢。因為如果沒有人民幣升值的預期，他們不會有這樣的行為。

路線

有消息稱，監管層總結了8個熱錢流入中國的途徑，以公司和個人為主體分為二大類，在以公司為主體進入中國的6種方式，虛假外貿最為常見，也最值得警惕。

專家總結，以公司為主體的進入方式有六種，包括虛假直接投資、虛假外貿、外幣貸款和外債、向內地員工支付虛假薪酬、海外捐款等。其中，虛假外貿最為常見，規模也最巨大。其主要的途徑是與境外關聯公司合作，抬高出口價額、壓低進口價格及“國貨復進口”。據某沿海地區銀監局的熱錢研究報告，2005年虛假貿易順差約為600億美元，占當年官方公布的貿易順差1020億美元的60％左右，2006年虛假貿易順差約為1200億美元，約占當年貿易順差1774.6億美元的70％。有消息說，中國將針對進口延期付款和出口預收貨款外匯登記管理制度進行調整，并通過多種方式堵塞熱錢流入渠道。

張明觀點與上述看法基本一致，他認為熱錢突破資本管制進入中國的方式，林林總總有如過江之鯽，且花樣不斷翻新。但由于我國當前資本項目管制較嚴，熱錢的進出成本相對于其他新興市場國家要高。這樣一來，與外貿企業相勾連，利用虛假貿易就成為目前熱錢進入中國的最主要渠道。據張明披露，境內外貿企業既有通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢，又有通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內，還有通過編制假合同來虛報貿易出口。

為此，外匯局其在最新的收支報告中也提示，今年將嚴格出口預收貨款的收結匯以及延期付匯管理，加強貿易信貸統計與管理，繼續改進外商投資企業外債管理方式，改進貿易信貸管理，并組織開展貿易、外債、貿易信貸以及銀行外匯業務等專項檢查。據悉，新的貿易信貸外債登記政策，計劃將需要進行外債登記的延期付款和預收貨款的期限從180天縮短為90天，而企業可以通過國家外匯管理局的網上服務平臺來進行。此外外匯局先后在2005年的5月和10月發布了《現階段完善出口預收貨款和轉口貿易收匯管理有關問題的通知》和《關于完善外債管理有關問題的通知》，對企業的貿易信貸行為進行規制。根據上兩項文件，境內機構自2005年12月1日起新簽約的進口合同，其未付匯金額在等值20萬美元(含)以上，且約定或實際付款期限在180天(含)以上的延期付款，進口企業應在進口報關后15個工作日內到當地外匯局進行延期付款登記。

對于其他途徑，張明在論文中也有說明，一些熱錢以外商直接投資名義流入，通過銀行兌換成人民幣之后，再借助某些方式投資于中國股票市場和房地產市場。

“熱錢還可以通過地下錢莊進入中國。”張明指出，一般情況，機構先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費用后，打入境外投資者的中國境內賬戶。

溫床

天下熙熙，皆為利來。逐利而動，是海外熱錢在中國不同經濟領域間翻轉騰挪的主要目標，也是它千方百計隱匿于中國的唯一軌跡。

從幾年前的大舉進入房地產市場到股票市場，到銀行體系，再到目前的民間信貸市場和大宗商品交易市場——這正是近年來熱錢進入中國的路徑圖。

2003年以來，國內房地產需求走高并一直處于高速增長階段，為追求可觀的房地產投資回報，境外大量熱錢開始進入中國房地產市場。有機構曾計算，期間美國房地產投資的平均年收益率只為6％到7％，而在上海、北京等一些特大城市，這一比率達到20％甚至50％。

據《經濟日報》報道，中國商務部長陳德銘說，去年統計顯示，中國對外貿易順差總額為2600億美元，但外匯存底卻爆增約4600億美元。當中約2000億美金的差額從哪來?他指出，40％是通過房地產這條線進來的熱錢。按商務部粗步估算，光去年一年就有高達800億美元的熱錢流入中國房地產市場。陪同陳德銘出席記者會的商務部外國投資管理司長李志群表示，中國從2006年以來，發布一系行規范和加強對外商投資房地產領域的管理文檔，目的是要防止投機性資金進入中國房地產領域。

陳德銘強調，商務部在加強管理的中間會區別不同的房屋用途形式。例如對商住樓(商用住宅)與居民住宅的管理，在外資政策上就會初步區分處理。因為服務業的發展一定程度與商住樓有緊密關系，未來中國還是會繼續推動商住樓的發展。

在過去兩年來中國A股市場高歌猛進之時，海外熱錢開始轉移戰場，更多地進入到中國資本市場。中國銀行全球金融市場部日前發布的報告披露了次貸危機爆發前后熱錢進出A股市場的軌跡：境外資本在次貸危機開始的2007年下半年開始逐步撤離我國，而隨著人民幣對美元加速升值，在2007年底2008年初有初步的回流，在2008年4月，次貸危機逐步趨穩，國際資本市場逐步好轉時，資金再次出現大規模回灌。

“值得一提的是，在當前資本市場趨冷的情況下，一部分熱錢正在進入到民間借貸市場。”張明認為，在從緊的貨幣政策調控下，商業銀行收緊信貸，沿海中小企業用資出現緊張，這給熱錢進入提供了新的藏匿之所。

今年春天，當江浙一帶的民營企業家受資金緊張之擾、面對地下錢莊高達30％的利息猶豫不決時，一些外資企業和機構瞅準了機會。

“我們了解到的情況是，外資企業會與一些中小企業簽訂所謂‘股權投資合同’，以股權投資方式為企業提供短期資金，幾個月后再要求企業以一定利潤將股權回購，從而實現短期內熱錢增值。”張明說，雖然目前的研究還不能得出具體數據，但這種方式在全國已具一定規模，同樣的方式也存在于大中城市的房地產信貸領域。

而當熱錢的投資回報開始變得撲朔迷離之時，一部分熱錢干脆存入中國的銀行，以賺取10％以上穩定收益。

“現在最好的投資就是把美元兌換成人民幣，然后把它們放進中國的銀行。”華爾街一家對沖基金的工作人員王晨揚接受新華社記者，今年以來，他在紐約工作的一些朋友通過國內親屬，紛紛把美元兌換成人民幣。

熱錢涌動的暗潮還出現在了香港。由于將港元兌換成人民幣存入內地銀行，將獲得升值和利差雙重收益，一時間，香港居民到深圳存款的風潮愈演愈烈，與香港汽車到深圳加油的景象“交相輝映”。

此外，在國內大宗商品期貨交易、貴金屬開采等領域，也出現了熱錢的身影。

狙擊

熱錢既為害群之馬，就要將其擋在國門之外，但至于如何狙擊，遠非打獵那么簡單。

近期中央召開的省區市和中央部門主要負責同志會議明確指出，要進一步加強金融監管，切實防范金融風險。

6月7日，端陽前夕，央行大調存款準備金率1個百分點，超出了市場預料。

中金公司的分析報告認為，通脹指數普遍預期下調之時，央行反常的大力度出手，針對的正是不斷升溫的熱錢及由此帶來的外匯占款激增。

消息人士透露，熱錢加速內流，不僅讓貨幣政策越來越被動，亦加劇了管理層的操作難度，這已經成為決策層最密切關注的問題之一。

此前，4月19日，有關決策層召集央行、財政部、發改委、外管局等，就熱錢問題進行了專門研討。會后，由央行牽頭聯合有關部委展開了對于熱錢的全面調研。

前不久，在國家外管局的協調下，各部委的熱錢研究課題進行了詳細分工。

5月29日，有關決策層專門聽取了銀監會相關研究人士就熱錢問題的調研報告。

5月30日，由國家外管局牽頭，銀監會及下屬沿海省區銀監局人士，再次就熱錢問題進行深入探討。而此前的4月份，銀監會及下屬分局在深圳就熱錢問題剛舉行了專門的座談。

緊密的熱錢研討工作背后，各部委聯合大調研亦同步鋪展。

消息人士透露，事情獲得推動性進展始于今年3月。當時，某沿海地區銀監局完成了一份長達200多頁的熱錢調研報告，就境外投機性資金流入我國的途徑、規模、流向及影響進行了詳實闡述。此報告被呈遞到有關決策層，引起高度重視，并著令深入研究。

通過調查分析，德意志銀行認為，中國在短期內應該加強對直接投資和貿易項交易的監管；緊縮國內個人換匯額度和香港銀行向內地匯款的限額；著力打擊地下錢莊，對一些違法的機構應該抓出一批典型高調給予處罰，以達到“殺一儆百”的效果。具體而言，德意志銀行建議從六方面人手：

加強對直接投資入境后實際用途的監管。對于熱錢利用外商直接投資流入，最有效的監管途徑是加強對外商投資的資金使用和流向的監管。中國在資金使用階段應加強兩方面的監管：一是加強對企業銀行賬戶的監控。銀行對包括貸款在內的資金用途明顯與原來申報項目不符的企業，和對賬上存有大量現金、基金和股票的外企要重點監控；二是工商部門應對外商投資項目資金用途進行長期跟蹤，對在一定期限內尚未投資于原先申報項目的企業重點調查，必要時應給予吊銷執照、罰款等處罰。

建立市場價格信息庫，提高識別用貿易渠道轉移熱錢的能力。對于進出口貿易渠道以“低報進口、高報出口”方式轉移熱錢的行為，監管部門應該通過建立市場價格信息庫來識別該類行為。對進出口單價明顯高于或低于國際市場價格的交易，應予以特別嚴格的審查。

降低國內每人結匯額度。建議將降低每人每年結匯額度。對贍養父母可以超額結匯的辦法，應設置一個上限。取消個別銀行在結匯方面的特殊政策。

降低香港銀行向國內人民幣匯款的限額。建議與香港金管局合作，降低將香港銀行每天允許每個賬戶向內地銀行電匯的限額，同時對每個賬戶年度匯款總額實施限制。

提高銀行識別可疑地下錢莊交易的能力。打擊地下錢莊最有效的手段是從商業銀行人手。通常地下錢莊資金交易都是通過少數賬戶與大量不同銀行賬戶交易，交易筆數多，時間集中，一般來說交易量大大超過其賬戶余額。對于出現以上可疑特點資金轉移，應該要求銀行使用數量模型方法加以識別，對可疑的客戶進行重點調查，并及時匯報給有關監管機構。

在人民幣對美元匯率升值到6之前，應準備應對熱錢大規模流出的預案；一次性大幅度升值不可取。德意志銀行的調查表明，大部分投機者認為人民幣對美元匯率升值到5.5至6之間時將見頂。屆時，熱錢可能因為預期在短期內無利可圖而開始大量流出。這種情況尤其在國內經濟出現其他問題時會進一步加劇：比如國內通貨膨脹繼續惡化、企業利潤下降、股市和房市大幅下跌等。在人民幣匯率升至6以前，有關部門應該開始準備預案，防范由于熱錢流出而加劇實體經濟、匯率和國內資產價格的大幅度波動。