股票回購：提升公司治理的“終極武器”

借鑒西方的成功經驗，正視股票回購的作用，認真研究具體實施辦法，完善我國證券市場功能，才能使股票回購真正成為提升公司治理結構的一件“制勝法寶”

11月3日，百度公司董事會批準了一項2億美元的股票回購計劃，授權公司管理層在2009年底前回購部分美國存托股，按照百度當前股價計算，約占總市值的3%。

此前，搜狐剛剛宣布了1.5億美元的股票回購計劃，這個數字相當于該公司手中現金的一半。在三大傳統門戶網站中，搜狐是第一個宣布回購的公司，期望在熊市中提振投資者的信心。

隨后，盛大、巨人、騰訊、第九城市、網龍、聯想、神州數碼等在海外或香港上市公司紛紛拋出股票回購計劃。

與此同時，回購潮也攪動了A股市場。

在證監會正式發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》20多天之后，天音控股第一個勇敢地站出來，宣布執行一項7000萬元的回購預案。11月4日，海馬股份發布公告公布1億元的回購方案，成為第２家宣布將實施回購的A股上市公司。

然而，股票回購真的能托起如今股市的頹勢嗎？日前，摩根士丹利的分析報告依然給百度和搜狐打了個“持股觀望”的評級。而那些因回購計劃公布逆勢漲停的股票，股價最終還是被大盤拉了回去。天音控股回購預案公布之后股價曾沖上3.29元，但很快回落。

現今的大盤宛如一個大窟窿，需要吸納巨額資金填補，上市公司回購投入的區區幾億美元，相對于這個吸金機器只是杯水車薪，托市更是短期內不可能完成的任務。

但為什么上市公司依然選擇把大量資金扔進這個“無底洞”？

搜狐公司董事會主席張朝陽的一席話似乎可以讓人們嗅出個中味道:“要抓住近期美國資本市場波動的良機，實施股票回購計劃，進一步提高股東價值?！?/p>

提高股東價值，一語中的——股票回購有助于實現股東財富最大化目標。

一般情況下，股票回購往往出現在大盤低迷、企業自身的市值被低估時，借此可提升資本市場對公司的價值認知。經濟學家弗麥蘭曾經做過研究，表明股票回購不僅可以使出讓股票得到當時股票市價23％的溢價，而且在收購要約到期時，股價仍要高出收購要約公告前價格的13％-15％。也就是說，股票回購會使公司股票的市價長期增長，從而提升公司股東的財富，促進企業財務目標的實現。

有不少人在此次A股上市公司“回購風潮”中就曾表現出擔憂:限售股解禁會不會導致上市公司的“老鼠倉”行為？但從目前我國上市公司股權結構及公司治理的現狀來看，特別是股市低迷的情形下，如果能加強監管，合理利用股票回購，不但能夠穩定股價，使股東利益最大化，還將成為“熊市”中完善公司治理結構的“終極武器”。

作為一項重要的財務政策，股票回購在美國等西方國家得到了廣泛運用。仔細分析，股票回購作用主要有五點:作為現金股利的替代、調整股權結構、傳遞“股價被低估”的信號、優化公司資本結構、防止惡意收購。

股票回購往往可以作為現金股利的最佳替代。如果公司擁有多余的資金而沒有足夠的獲利投資機會來合理地使用這些資金，在股票價值被低估的情況下，股東們更希望通過回購股票“把錢花出去”。對于投資者來說，股票回購較之現金股利更能提供稅收優勢?，F金股利要按普通所得稅率納稅，而股票回購帶來的市價上升只征收較為優惠的資本利得稅。同時，實行股票回購時，股東有接受回購或拒絕回購的選擇權，現金股利就沒有這樣的選擇權。

股票回購對我國上市公司的股權結構改造具有特別的意義。

首先，改善了股權結構，稀釋一股獨大，并借機改組董事會，改變大股東一言堂的局面，提高公司的決策效率和效果。

其次，特定的回購方式有利于解決我國上市公司與其大股東的關聯關系，尤其是債務糾紛。目前，大股東占用上市公司資金和資產的情況十分普遍，但償還意識和能力卻不佳。如果采用以債權回購股票的方式，大股東以其股權抵債務，對大股東來講，減少了他們的債務，對公司來講，則減少了壞賬損失，改善了財務狀況。

再者，從證券市場的承受力來看，因為回購是定向的，面向的是未流通的國有股，并且回購后注銷，因而不會對二級市場造成負面影響，在回購價格合理的情況下，只會給流通股的股東帶來每股收益上升和凈資產收益率上升的好處。

當股票回購引起企業股票總量的減少，供求關系失衡的情況下，必然會導致股價上揚。這恰恰向市場傳遞了一種信息——股價被低估了，從而重建投資者對公司的信心，進而穩定股價。

股票回購的第四項作用是優化公司資本結構，充分利用財務杠桿，提高權益資金盈利能力。

無論是用現金回購還是負債回購股份，都會改變公司的資本結構，提高財務杠桿系數。若用現金進行回購，假定公司中長期負債規模不變，則股票回購后股權資本在公司總資本中的比重降低，財務杠桿系數提高;若以增加債務的方式融資進行股票回購的話，則會影響公司中長期負債增加，股權比重下降，財務杠桿系數提高的幅度將更大。而財務杠桿系數的提升，有利于提高權益資金的盈利能力。

當然，公司面臨惡意收購的威脅時，也可以采取股票回購的策略予以回擊。

20世紀80年代末，美國曾經發生一個典型案例，當時一個普通零售業集團的所有者卡特·霍利·黑爾公司在公開市場上以高于幾星期前交易價50%的價格回購了一部分本公司的股票，從而挫敗了一次報價收購。這種斗爭在當時惡意收購成風的美國十分常見。

以股票回購抵制惡意收購被稱為 “焦土戰術”，即向外界股東回購股份后，公司原有大股東在公司中的持股比重自然上升，控制權自動得到加強;如果公司的資產負債率比較低，在股份回購之后提高了資產負債率，增大了財務杠桿，增強了公司未來盈利的預期，提高了收購門檻;公司有大額現金儲備容易成為收購對象，在這種情況下，公司動用現金進行股份回購可以減少這一可能性;如果公司現金儲備豐富，可以比市價高很多的價格公開回購本公司股票，促使股價上漲，從而擊退其他收購者。

此外，實施股票回購還可以為建立員工持股制度和股權激勵制度提供“庫存”。

“股票期權”和“績效股”是兩種通常的經營者激勵制度，但我國相關法律的一些規定使實際中股票期權很難操作，又不允許公司高層領導在任職期內轉讓股份。于是，股票回購對于經營者激勵方面的重要意義很大程度上在于解決了“錢從哪里來”的問題。而相對于其他股票激勵的股票來源方式，股票回購也免除了無發行新股方式造成公司股本膨脹及股權稀釋的負面作用。

對于有關監管部門而言，一味地強調對股票回購的嚴格限制，或為救市而無限解禁股票回購，同樣不可取。借鑒西方的成功經驗，正視股票回購的作用，認真研究具體實施辦法，完善我國證券市場功能，才能使股票回購真正成為提升公司治理結構的一件“制勝法寶”。