中國公司治理的十大流行性謬誤（中）

基本的公平交易義務不到位情況下，一股獨大下是上市公司成為一個大股東的提款機，交叉持股下則是上市公司成為大股東共用的提款機;股權的快速、有效分散是健全公司治理的結果

中國的現代企業制度引入是從有關股份制的討論開始的，由此導致人們對公司治理的理解也深深地限在了“股份制”的思維之中。越過了對“公司制”的一些基本制度要素的深入研究，直接跳到了在很大程度上是公司制企業運作結果的“股份制”上，產生了很多本末倒置性質的公司治理理解謬誤。下面的謬誤四、謬誤五和謬誤六均屬此類。

謬誤之四:全流通和整體上市一定可以完善公司治理

通過股權分置改革實現股份全流通，在打通通過資本市場改進公司治理的通道上向前邁進了重要一步，但是全流通本身并不能直接改進公司治理。其實這一點在這兩年來的中國公司治理表現上已經得到了證明。

沒有全流通時期，公司的實際控制人——控股股東一方面握著非流通股，另一方面自身利益與二級市場表現沒有多大的直接聯系，導致資本市場對公司實際控制人缺少實質影響，更談不上對其控制權的威脅。全流通之后，只要過了解禁期限，控股股東和中小股東之間有了一個一致的利益基礎。但是，如果內幕交易不能得到有效禁止，控股股東的努力方向并不會自動轉向真正創造股東價值的軌道上來。股改之后兩年來，股價水平明顯脫離公司經營業績基礎的超級起飛與跌落，就是控股股東得到流通權之后的第一波行為表現。不是資本市場對控股股東行為產生積極影響，而是控股股東新的利益取向扭曲著資本市場的發展。要資本市場對公司治理發生實質影響，需要公司控制權市場——并購行為的活躍，僅僅全流通是不夠的，還要股權分散到一定程度才行。而公司股權的快速、有效分散正是健全公司治理的結果，我們下面再談。

認為阻礙中國公司治理改進，與股權分置并列并廣受詬病的另一個要素是分拆上市及由分拆上市帶來的上市公司與其母公司之間普遍性的關聯交易。通過整體上市，消滅上市公司與其母公司之間的關聯交易，來完善公司治理，這是近年來中國改進公司治理努力中的另一個“良好愿望”。不可否認，關聯交易是中國上市公司中普遍存在的現象，并且也是上市公司母公司和實際控制人侵犯上市公司利益的一個重要渠道。但是關聯交易本身并非問題所在，關聯交易本身也不可能杜絕。問題在于關聯交易為什么會變得系統性地對上市公司和中小股東不公平？與其說是關聯交易阻礙公司治理，還不如說是有效公司治理的缺乏，導致關聯交易變成不公平交易，變成公司實際控制人掠奪公司的工具。

這里的關鍵問題是建立起保證公平交易的公司治理機制。保證公平交易的公司治理機制，關鍵構件是法律上確定控股股東、公司董事和高管對公司的“公平交易義務”。這是公司制企業和公司治理的一個基本制度構件。即使是一人有限責任公司，只要是公司，股東承擔有限責任、公司享有獨立的法人財產權，就有股東、董事和高管對公司的公平交易義務。這一基本公司治理機制本身的不到位，導致分拆上市情況下，控股股東把其與公司之間的關聯交易變成了掠奪公司的工具。忽略公平交易義務這一根本機制的建設，僅僅是全流通和整體上市，不僅解決不了“掠奪”問題，而且會產生“掠奪”行為的新形式和新工具。

美國法律研究院通過并頒布的《公司治理原則》正文總計1007頁，從第1頁到第232頁講述公司目標、公司結構和注意義務，然后就是有關公平交易義務的問題及公司受到不公平侵害之后的救濟問題。篇幅上是救濟占一半，公平交易義務占四分之一，其他的總計占四分之一。

把控股股東對公司的公平交易義務問題解決了，整體上市還是分拆上市，以及已經整體上市的企業還可以把一部分業務分拆出來再單獨上市，這些交易形式本身就都不再構成對公司治理改進的阻礙，而只是可供選擇的公司財務安排。

謬誤之五:交叉持股肯定可以改進公司治理

交叉持股也是中國在股權層面打轉轉解決公司治理問題產生的一個流行謬誤。這一謬誤的產生來自對二戰后日本交叉持股制度產生背景的不甚了解和對其公司治理作用的錯誤理解。

二戰之前主導日本經濟的是家族財閥控制下的層層控股的金字塔式企業結構。這一企業結構的成功得益于家族企業的文化基礎和明治維新引入德國民法進行改制奠定的公司制企業制度基礎。正是在一個公司制企業的基本制度基礎上，日本的家族企業才走出了傳統的家族企業規模限制，成為統治日本經濟的力量并使日本成為了工業強國。這一時期中，資本市場也得到了家族財閥企業的充分利用，1936年日本的上市公司市值就已經是其國內生產總值的136%。

二戰后日本的交叉持股下的系列企業制度，正是戰前的家族財閥金字塔企業結構在解散財閥和反壟斷法等外部強加的制度沖擊下，適應股權分散狀態、應對資本市場并購威脅而產生的一種特定的企業結構形態。解散家族財閥時，財閥家族和財閥母公司的股份被轉賣給公眾、財閥家族的成員被禁止在企業中任職，對公司保持超強控制的大股東一夜之間就不在了。家族財閥股份轉賣給公眾之后，公眾持有日本上市公司股份的比例高達70％。

但是，這種非自然發育出來的分散的公眾股東都很貧窮，無心長期持有，紛紛出售股份，資本市場出現美國式的惡意并購行為。公司法禁止公司回購自己的股份、反壟斷法限制一家公司持有另一家公司的股份數量，這使綠色郵件（高價回購）和白衣天使（找友好者收購）等美國式的公司反并購措施都無法采用。于是，“父母不在了，兄弟姐妹相互幫忙”，前財閥所屬、如今獨立的企業在經理人們的共同努力下，相互“交叉持股”這一日本特定制度和財閥家族文化遺產基礎上的反并購措施產生了。多個友好企業之間交叉持股，長期持有，目的是抵御“外敵”，加強管理層對公司的控制。從股東價值導向的現代公司治理角度來看，這種交叉持股恰恰是阻礙公司治理，而不是改進公司治理的。

中國有關部門曾經極力推廣交叉持股制度，幸好沒有太大范圍地鋪展開來。無論是國有企業還是民營企業，解決中國公司治理問題的一個關鍵都是大股東和實際控制人對公司的公平交易義務問題。基本的公平交易義務不到位情況下，一股獨大下是上市公司成為一個大股東的提款機，交叉持股下則是上市公司成為大股東共用的提款機，成為多個大股東之間利益交易的俱樂部而已。

謬誤之六:只有股權分散才可能真正健全公司治理

“只有股權分散才可能真正健全公司治理”，如果不是考慮到論述上的邏輯性，應該把這條謬誤放在第一，因為它確實堪稱中國公司治理的十大流行性謬誤之首。這也是一個典型的本末倒置性的謬誤。事實是，只有真正健全公司治理，才能有效、高效地通過股本擴張走向股權分散。

產生上述謬誤的原因可能是多方面的。首先是我們看到了現代發達國家股權分散的大公司，就把股權分散理解為現代企業制度的本質特性，進而認為是股權分散帶來了健全的公司治理。其次是我們看到成熟資本市場上，公司股權高度分散、并購成為了一種非常重要的外部治理手段，以及沒有大股東的控制，董事會的獨立性增強、公司治理得到改進等等，進而又把股權分散作為公司治理完善的前提條件了。其實，這些都是由現實推論歷史、由表象推斷實質的錯誤。公司制的歷史和實質都是先有健全的公司治理基本制度，然后才逐步孕育出來了公司股權分散這一結果。

簡單觀察一下這個世界就可以發現，越是公司治理良好、董事會獨立性高、小股東權益得到有效保護的國家，公司股權分散程度越高，新建公司由股權集中走向股權分散的速度也越快。典型的代表就是美國和英國。正是由于基本公司治理規則的到位，小股東能夠得到有效的法律和資本市場保護，大股東得不到多少純粹股東利益（分紅和資本增值）之外的利益（控制權的私人收益），人們愿意當小股東、搭個便車不介入管理，大股東也愿意放手，讓那些能夠給公司更有效運作、帶來利潤和股價上漲的人（有能力的董事和經理）行使實際的公司控制權。

發達國家中，即使是公司股權相對比較集中的德國和日本，其股權分散程度也是僅次于美國和英國的，而高于任何其他國家的。相比中國的話，德國和日本也是股權高度分散的。發達國家普遍股權高度分散而落后國家普遍股權高度集中，其背后的原因是發達國家的公司法制健全和公司治理良好，使其公司能夠有效地通過股權分散來實現資本的積聚和企業的擴張，而落后的國家則是基本的市場經濟法制，尤其是民法和公司法制落后，使其公司無法走上股權分散而依舊集中管理、高效運作的現代企業的資本積聚和組織成長之路。

中國企業對外股權合資和擴張公司股本時，經常要堅持一個51%的絕對控股原則，并且把這看得比什么都重要。這正是想要利用不健全的公司治理而掠奪別人所需要的一種工具，或者是對公司治理不放心而采取的一種防范。試想，如果誰都不放心或者想通過控股來有機會掠奪別人，那么堅持“51%”原則的人也就沒有可以合作的對象了。沒有愿意做49%的人，也就沒有了51%。要讓人愿意做49%，就得讓51%的控制權沒有任何“私人收益”。控制權沒有私人收益，或者說降低控制權的私人收益，就是健全公司治理的另一個說法而已。公司治理不健全，掌握公司實際控制權的人有巨大的私人收益，人們要么不投資，投資就一定要堅持51%的原則。這樣一種“51%原則”博弈的結果是，你只能靠找到比你傻的人合作，除非你是“政府機構”，有壟斷權力，或者你是“黑幫”，有脅迫別人的勢力。

不是要等到股權分散才能真正健全公司治理，而是要先真正健全公司治理，使人們能夠放心并快樂地做個小股東，使控股股東也能放心和放手地讓公司走向股權分散，才能出現治理良好、股權分散和以董事會為核心的現代公司。