金融創(chuàng)新效應(yīng)的理論評(píng)述

摘 要：20世紀(jì)60年代以來(lái)，金融創(chuàng)新層出不窮。金融創(chuàng)新既是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)育、金融行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，也是帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)、導(dǎo)致金融不穩(wěn)定、加劇經(jīng)濟(jì)失衡的重要因素。本文從金融創(chuàng)新者的回報(bào)、金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利的影響、金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散等方面對(duì)國(guó)外學(xué)者的代表性文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，進(jìn)一步廓清了對(duì)金融創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)，從中得出了有關(guān)金融創(chuàng)新辯證、客觀的評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融風(fēng)險(xiǎn)；金融脆弱性；金融資源

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)12-0003-06

20世紀(jì)60年代以來(lái)，金融創(chuàng)新層出不窮，通過(guò)金融制度、金融產(chǎn)品、交易方式、金融組織、金融市場(chǎng)等的創(chuàng)新和變革，促進(jìn)了金融領(lǐng)域各種要素的重新優(yōu)化組合和各種資源的重新配置，已經(jīng)成為促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)育、金融行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。金融創(chuàng)新成為金融體系促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“引擎”^[1]。隨著金融創(chuàng)新走向深入，美國(guó)成為全球頭號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)和金融行業(yè)的領(lǐng)頭羊。尤其是20世紀(jì)90年代以來(lái)，最發(fā)達(dá)、最具深度和廣度的金融市場(chǎng)和最完善的金融體系，以及最強(qiáng)的金融創(chuàng)新能力為美國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。然而，2006年下半年以來(lái)，美國(guó)次貸問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，并于2007年夏天爆發(fā)了次貸危機(jī)，更嚴(yán)重的是次貸危機(jī)不斷升級(jí)并蔓延，已經(jīng)演化成為大蕭條以來(lái)全球最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

不難看出，金融創(chuàng)新活動(dòng)的加速，在經(jīng)濟(jì)全球化加劇世界經(jīng)濟(jì)失衡的環(huán)境下，提供了必不可少的控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但同時(shí)，它又為另一部分人放大了世界經(jīng)濟(jì)失衡所造成的各種風(fēng)險(xiǎn)——近年來(lái)，套利交易和杠桿交易在國(guó)際金融市場(chǎng)上猖獗，主要是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新活動(dòng)的高漲使得這些投機(jī)交易的成本大大下降，而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力卻在大大提高。從美國(guó)次貸危機(jī)，也能看到金融創(chuàng)新“雙刃劍”的兩面寒光。

次貸危機(jī)如瘟疫一般，在復(fù)雜糾結(jié)的金融體系中蔓延，金融體系動(dòng)蕩不安并引發(fā)進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)萎縮，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。人們幾乎眾口一詞：正是過(guò)多、過(guò)度的金融創(chuàng)新導(dǎo)致了金融體系崩潰。對(duì)此，有必要對(duì)國(guó)外學(xué)者研究金融創(chuàng)新效應(yīng)的代表性文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，廓清對(duì)金融創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)，從而得出有關(guān)金融創(chuàng)新辯證、客觀的評(píng)價(jià)。

一、金融創(chuàng)新者的回報(bào)

現(xiàn)代的金融創(chuàng)新通常界定為在金融領(lǐng)域內(nèi)建立起“新的生產(chǎn)函數(shù)”，從而實(shí)現(xiàn)金融領(lǐng)域各種要素（包括金融產(chǎn)品、交易方式、金融組織、金融市場(chǎng)）的重新優(yōu)化組合和金融資源的重新配置，進(jìn)而達(dá)到金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健的目的（Dufey and Giddy，1981^[2]；Desai and Low，1987^[3]）。具體而言，金融創(chuàng)新可大致分為制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新兩類，前者指各種金融制度的演進(jìn)（包括主動(dòng)的和被動(dòng)的），后者指交易技術(shù)的改進(jìn)（Duffie and Jackson，1989；Allen and Gale，1984、1989、1990^[4]、1991^[5]）?？梢钥闯觯鹑趧?chuàng)新是一個(gè)發(fā)展、采納和擴(kuò)散的螺旋式上升的過(guò)程（Philip Molyneu and Nidal Shamroukh，1999）。

在以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融創(chuàng)新往往是由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，由金融機(jī)構(gòu)推出面向企業(yè)或個(gè)人的新產(chǎn)品或新技術(shù)，因此，金融創(chuàng)新者通常就是推出新的金融產(chǎn)品和金融技術(shù)的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，關(guān)于金融創(chuàng)新者回報(bào)的實(shí)證研究相對(duì)較多。Boot and Thakor（1997）^[6]運(yùn)用模型考察了不同類型金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新程度，發(fā)現(xiàn)全能銀行，特別是覆蓋面很廣的全能銀行，比商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)分開(kāi)的銀行的創(chuàng)新更少一點(diǎn)；Bhattacharyya and Nanda（2000）^[7]模擬了投資銀行創(chuàng)新的激勵(lì)因素，他們發(fā)現(xiàn)占據(jù)市場(chǎng)份額大的投資銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新的動(dòng)力更大一些。

Tufano（1989）^[8]和Carrow（1999）^[9]在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以投資銀行為例，從金融創(chuàng)新者通過(guò)金融創(chuàng)新占據(jù)的市場(chǎng)份額和獲得的承銷價(jià)差，分析了投資銀行作為金融創(chuàng)新者的回報(bào)。他們的研究表明，即使創(chuàng)新擴(kuò)散的速度非常快，創(chuàng)新者贏得的市場(chǎng)份額也比跟隨者高。但他們關(guān)于創(chuàng)新者是否比追隨者獲得更高的承銷價(jià)差的研究結(jié)論卻不同。Tufano發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新者獲得的承銷價(jià)差并沒(méi)有明顯高于追隨者。Carrow沿用了Tufano的模型，但在模型中增加了15個(gè)變量（承銷商聲譽(yù)排名和14個(gè)代表創(chuàng)新產(chǎn)品或技術(shù)具體特征的虛擬變量），Carrow的研究表明，當(dāng)跟隨者逐漸增加的時(shí)候，金融創(chuàng)新者獲得的承銷價(jià)差的確是在下降。很顯然，他們的研究都沒(méi)有考慮金融創(chuàng)新者通過(guò)金融創(chuàng)新的配套服務(wù)可能獲得的利潤(rùn)，以及通過(guò)提高聲譽(yù)增加獲得隨后業(yè)務(wù)的可能性等因素。Geanuracos and Millar（1991）^[10]在綜合考慮多種因素的情況下，分析了全球75家金融創(chuàng)新者，系統(tǒng)的證據(jù)顯示，金融創(chuàng)新者比后來(lái)者承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，也得到更高的回報(bào)，只是由于樣本量小，無(wú)法說(shuō)明回報(bào)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)是否是恰當(dāng)?shù)?。Geanuracos and Millar（1991）出版的《金融創(chuàng)新的力量》，提出了金融創(chuàng)新者具有獲得回報(bào)的潛力，但這需要投資者的合作。在此之前，Tirole（1988）^[11]也曾提出金融創(chuàng)新的回報(bào)如何在創(chuàng)新者和投資者之間進(jìn)行分配是一個(gè)長(zhǎng)期的研究課題。隨后又有許多學(xué)者運(yùn)用實(shí)證研究方法考察了單個(gè)金融創(chuàng)新者的回報(bào)。Rogalski and Seward（1991）^[12]研究了外匯貨幣權(quán)證（foreign exchange currency warrants），發(fā)現(xiàn)發(fā)行者明顯獲利，而投資者卻明顯付出了過(guò)高的價(jià)格。Nanda and Yun（1996）^[13]研究了可轉(zhuǎn)換債券的毒性賣權(quán)（poison puts），發(fā)現(xiàn)股東從這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品中獲得的利潤(rùn)也許是以債券持有人的損失為代價(jià)的。

二、金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利的影響?yīng)?/p>

較多的學(xué)者認(rèn)為金融創(chuàng)新會(huì)增加社會(huì)福利。Merton（1992）^[1]認(rèn)為，金融創(chuàng)新是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，并以美國(guó)國(guó)家抵押貸款市場(chǎng)、國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)、共同基金市場(chǎng)突飛猛進(jìn)發(fā)展后對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響為例，論述了金融創(chuàng)新產(chǎn)生的巨大社會(huì)凈福利。也有部分學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融創(chuàng)新會(huì)降低社會(huì)福利。Terence P．Pare（1995）就研究了過(guò)度發(fā)行垃圾債券（junk bonds）和過(guò)度依賴杠桿收購(gòu)（LBOs）帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

西方學(xué)者研究金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利影響的方法有二：一是從具體的金融產(chǎn)品或技術(shù)創(chuàng)新案例中定性推斷；二是嘗試定量分析金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利的影響。例如，Hendershott and Shilling（1989）^[14]、Sirmans and Benjamin（1990）^[15]、Dewan and Sirmans（1992）都對(duì)抵押貸款證券化的社會(huì)凈福利進(jìn)行了定量分析，并得出結(jié)論，金融創(chuàng)新導(dǎo)致借款人的抵押貸款利率降低，從而增加社會(huì)福利。然而，也有一些學(xué)者迅速找到了相反的例子：Jameson（1992）^[16]對(duì)共同基金市場(chǎng)發(fā)展的社會(huì)凈福利進(jìn)行了定量分析，提出金融創(chuàng)新造成延期交稅或避稅，減少了國(guó)家稅收，引起一系列的不公平，從而降低社會(huì)福利。Garber（1999）^[17]對(duì)垃圾債券發(fā)展的社會(huì)凈福利進(jìn)行了定量分析，認(rèn)為金融創(chuàng)新的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致糟糕的商業(yè)決策，增加社會(huì)成本，從而降低社會(huì)福利。

值得注意的是，Allen and Gale（1988）在分析賣空限制對(duì)社會(huì)福利的影響時(shí)，指出如果賣空是被嚴(yán)格限制的，金融創(chuàng)新能夠提高社會(huì)福利并且是高效的；當(dāng)Allen and Gale（1991）再次分析賣空限制對(duì)社會(huì)福利的影響時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)在允許投資者無(wú)限制賣空的環(huán)境里，金融創(chuàng)新并不是必然高效的。Allen and Gale（1994）強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是認(rèn)為金融創(chuàng)新會(huì)增加社會(huì)福利的學(xué)者，還是認(rèn)為金融創(chuàng)新會(huì)降低社會(huì)福利的學(xué)者，都希望能夠量化金融創(chuàng)新的社會(huì)福利。但實(shí)際上這是不可能的，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新是一個(gè)螺旋式上升的演進(jìn)過(guò)程，界定一項(xiàng)金融創(chuàng)新的成本界限是非常困難的。而且，由于過(guò)于程序化和脆弱，模型是無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估金融創(chuàng)新的社會(huì)福利的。不過(guò)，他們同時(shí)也指出，如果能夠找到必要的數(shù)據(jù)，運(yùn)用估計(jì)供需曲線的新產(chǎn)業(yè)組織理論可能較好地估計(jì)金融創(chuàng)新的社會(huì)福利。

此外，也有學(xué)者研究了在完全市場(chǎng)和不完全市場(chǎng)上，金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利的影響。研究完全市場(chǎng)上金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利影響的學(xué)者（Allen and Gale，1994；Duffie and Rahi，1995）發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新帶給參與者更多的選擇自由，從而在帕累托最優(yōu)的定義上，提高了社會(huì)福利；研究不完全市場(chǎng)上金融創(chuàng)新對(duì)社會(huì)福利影響的學(xué)者（Elul，1995）^[18]發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響是一邊倒的，或者都是好，或者都是壞，或者都是有利于一種類型的金融機(jī)構(gòu)。

三、金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系

對(duì)金融創(chuàng)新一個(gè)持續(xù)不斷的“攻擊”是金融創(chuàng)新加大金融市場(chǎng)，甚至整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。例如1987年，狂熱的投資組合保險(xiǎn)行為導(dǎo)致了美國(guó)股市崩盤(pán)；2007年開(kāi)始的次貸危機(jī)快速蔓延到全球。但Metron Miller（1991）駁斥了“金融創(chuàng)新加大金融市場(chǎng)，甚至整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)”的觀點(diǎn)。Karen E．Dynan，Douglas W．Elmendorf，Daniel E．Sichel（2005）以提高借貸市場(chǎng)上居民和公司借款能力的金融創(chuàng)新、條例Q（聯(lián)邦儲(chǔ)備局監(jiān)管銀行向儲(chǔ)蓄存款支付利率的條例）的廢止等作為例子，通過(guò)分析金融創(chuàng)新對(duì)居民消費(fèi)、住房投資和商業(yè)固定投資的影響，運(yùn)用簡(jiǎn)單的實(shí)證技術(shù)分析了金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，研究結(jié)果表明金融創(chuàng)新促進(jìn)了20世紀(jì)80年代中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。Urban Jermann and Vincenzo Quadrini（2006）^[19]、Arias A．，Hansen G．D． Ohanian L．E．（2006）也認(rèn)為金融創(chuàng)新減少了美國(guó)商業(yè)周期的波動(dòng)。他們?cè)谝话憔饽Ｐ椭锌紤]了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)商業(yè)周期波動(dòng)的影響，并解釋了金融創(chuàng)新減緩資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、減緩商業(yè)周期波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。

從更早一些的研究成果來(lái)看，Miller（1986）通過(guò)對(duì)美國(guó)20世紀(jì)60年代中期以來(lái)的20年金融創(chuàng)新進(jìn)行回顧，并對(duì)未來(lái)20年進(jìn)行展望，他認(rèn)為金融創(chuàng)新有利于整體金融穩(wěn)定和安全，嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩將因金融創(chuàng)新而平息（subsiding）。Merton（1992）更是認(rèn)為金融創(chuàng)新是金融體系發(fā)揮其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的“引擎”。但是，Tufano（2002）^[20]認(rèn)為Miller對(duì)金融創(chuàng)新有利于金融穩(wěn)定的判斷可能過(guò)于樂(lè)觀，金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的宏觀影響沒(méi)有得到足夠的重視。東亞金融危機(jī)發(fā)生之后，尤其是次貸危機(jī)以來(lái)，學(xué)術(shù)界加強(qiáng)金融創(chuàng)新對(duì)整個(gè)金融體系的負(fù)面影響的研究，并開(kāi)展了金融創(chuàng)新與金融脆弱性、危機(jī)傳染性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等宏觀性質(zhì)的研究。

金融創(chuàng)新使得資本集中并跨越時(shí)間和空間創(chuàng)造了流動(dòng)性（Merton，1992），可以將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動(dòng)性（Finnerty，1992），從而使得整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性得以加強(qiáng)（BIS，1986）。但是，BIS（2008）^[21]認(rèn)為金融創(chuàng)新的流動(dòng)性創(chuàng)造功能在金融動(dòng)蕩期間將可能產(chǎn)生信用驟停，嚴(yán)重影響貨幣資金的流通安全，是對(duì)金融安全的重大威脅。

四、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散

一般研究認(rèn)為，金融創(chuàng)新有利于規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、降低成本、增加流動(dòng)性、規(guī)避監(jiān)管、增加金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)等，可進(jìn)一步發(fā)揮金融在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用，進(jìn)而保障資金融通的安全和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上，國(guó)際清算銀行（1986）對(duì)金融創(chuàng)新的作用進(jìn)行概括，認(rèn)為金融創(chuàng)新可以有效地轉(zhuǎn)移包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)，Van Horne（1985）、Merton（1992）認(rèn)為金融創(chuàng)新可以分散金融風(fēng)險(xiǎn)，Tufano（2002）指出金融創(chuàng)新具有重新配置風(fēng)險(xiǎn)的功能。在降低成本方面，金融創(chuàng)新有利于降低交易成本，同時(shí)還可以減少代理成本。Niehans（1982、1983）將Hicks交易成本理論拓展至金融行業(yè)，表明金融創(chuàng)新通過(guò)對(duì)技術(shù)的運(yùn)用使得金融交易成本大幅下降。Tufano（2002）也認(rèn)為金融創(chuàng)新致力于交易成本、搜尋成本和營(yíng)銷成本等的最小化。當(dāng)然，金融創(chuàng)新在突破“內(nèi)在約束”的同時(shí)勢(shì)必提高金融企業(yè)的利潤(rùn)水平（Silber，1983）。另外，在金融產(chǎn)品被視為一種交易合約（exchange-traded contracts）之后（Black，1986），金融創(chuàng)新就成為克服市場(chǎng)不完全等缺陷的有效手段，是治理道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等的“良方”（Ross，1989；Merton，1992；Tufano，2002）。

金融創(chuàng)新的復(fù)雜性和“捆綁效應(yīng)”，使得各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系中被放大，從而帶來(lái)脆弱性，最后可能誘發(fā)嚴(yán)重的危機(jī)。尤其是金融衍生品包含著較大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)創(chuàng)造新的系統(tǒng)的脆弱性（伊特韋爾等，2001）。Reinhart and Rogoff（2008）^[22]認(rèn)為，金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)從房地產(chǎn)市場(chǎng)—房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)—信用市場(chǎng)等不斷升級(jí)，最后造成美國(guó)嚴(yán)重的次貸危機(jī)。英國(guó)金融服務(wù)局（FSA，2008）從結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)的信息透明度等分析了金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的脆弱性增大。澳大利亞儲(chǔ)備銀行(2008)亦指出，復(fù)雜的金融創(chuàng)新比單一的創(chuàng)新工具對(duì)雙向交易和流動(dòng)性更加敏感，從而具有更大的脆弱性。

有研究認(rèn)為，金融創(chuàng)新中金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染一般是通過(guò)兩個(gè)渠道，即信息渠道和流動(dòng)性渠道（BIS，2008）。前者指一個(gè)結(jié)點(diǎn)上發(fā)生金融動(dòng)蕩，經(jīng)過(guò)信息渠道迅速擴(kuò)散和放大，成為一個(gè)更大的危機(jī)，即所謂的“蝴蝶效應(yīng)”。而流動(dòng)性渠道則是一個(gè)結(jié)點(diǎn)發(fā)生財(cái)務(wù)困難，直接影響相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，進(jìn)而可能導(dǎo)致更多的金融機(jī)構(gòu)倒下，即所謂的“探戈效應(yīng)”。Eichengreen and Donald（1998）^[23]對(duì)東亞金融危機(jī)的研究認(rèn)為，另類投資在金融危機(jī)中扮演重要角色，即帶來(lái)了“羊群效應(yīng)”。

更值得注意的是，金融創(chuàng)新可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systemic Risk）。Minsky（1992）^[24]對(duì)金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定性進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融創(chuàng)新導(dǎo)致信用非理性擴(kuò)張，使得整個(gè)金融體系可能演變?yōu)橐粓?chǎng)潰逃。Dynan(2005)和Jerman(2006)等對(duì)金融創(chuàng)新、金融穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定進(jìn)行了研究，表明金融創(chuàng)新在穩(wěn)定時(shí)期給金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的彈性，但是在衰退和危機(jī)期間，金融創(chuàng)新則會(huì)帶來(lái)更大的波動(dòng)性和脆弱性，可能造成經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。BIS(2008)通過(guò)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具創(chuàng)新的研究認(rèn)為，金融創(chuàng)新掩蓋信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問(wèn)題（比如次貸），金融創(chuàng)新就會(huì)產(chǎn)生金融沖擊的系統(tǒng)性放大作用，不利于金融體系的穩(wěn)定。

總之，金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，對(duì)金融穩(wěn)定和金融安全也會(huì)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。歸納起來(lái)，金融創(chuàng)新可能造成貨幣流通的不確定性、金融體系的脆弱性、金融危機(jī)的傳染性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第一，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣穩(wěn)定性的不利影響主要體現(xiàn)在降低了貨幣需求的穩(wěn)定性、增強(qiáng)了貨幣供給內(nèi)生性以及削弱了貨幣政策的可控性。金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求穩(wěn)定性的影響主要通過(guò)兩條途徑：一是金融創(chuàng)新改變了人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)，引起貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化；二是金融創(chuàng)新使貨幣需求的決定因素變得更為復(fù)雜和不確定，各因素的影響力及其與貨幣需求函數(shù)關(guān)系的不確定性加劇，從而降低了貨幣需求的穩(wěn)定性。金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供給的影響是全面而深刻的，既擴(kuò)大了貨幣供給主體的不確定性，也導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)擴(kuò)大和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力的不確定性，還使貨幣供給的內(nèi)生性增加。總體上，金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)在一定程度上脫離中央銀行的控制，而越來(lái)越多地受制于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素的支配，從而嚴(yán)重地削弱了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度。

第二，金融創(chuàng)新帶來(lái)的金融脆弱性主要在于金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)、復(fù)雜性、信息不透明和流動(dòng)性的易變性等。金融創(chuàng)新使得高比例杠桿運(yùn)作十分普遍，這直接導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)的易變性，可能萌發(fā)金融體系的脆弱性（伊特韋爾等，2001）^[25]。近幾年來(lái)的金融創(chuàng)新極其復(fù)雜，比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者甚至無(wú)法知曉其基礎(chǔ)資產(chǎn)的組成；復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品比單一的創(chuàng)新工具對(duì)雙向交易和流動(dòng)性更加敏感，對(duì)信息的要求非常之高^[26]。但是近年來(lái)的金融創(chuàng)新，尤其是結(jié)構(gòu)化投資實(shí)體（Structured Investment Vehicles）和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品在金融市場(chǎng)非常缺乏透明度，使得投資者根本無(wú)法清晰認(rèn)識(shí)到結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新的復(fù)雜性、結(jié)構(gòu)化使得各種金融產(chǎn)品之間具有“捆綁效應(yīng)”，加上信息的不透明，也使得各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系中被放大，從而帶來(lái)脆弱性^[22]。更值得注意的是，創(chuàng)新型金融產(chǎn)品在過(guò)去幾年對(duì)信用創(chuàng)造的作用非常大，同時(shí)對(duì)流動(dòng)性極其依賴，這些產(chǎn)品在金融動(dòng)蕩的條件下容易喪失再融資功能，使得市場(chǎng)的整體信用大幅萎縮（即信用驟停），進(jìn)而金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)金融市場(chǎng)的脆弱性增大，應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩和危機(jī)的能力下降。

第三，金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的威脅的另一個(gè)方面是金融創(chuàng)新放大了金融危機(jī)的傳染性。金融危機(jī)的傳染性是始于一個(gè)地區(qū)、經(jīng)濟(jì)體或行業(yè)的危機(jī)傳導(dǎo)至與其相關(guān)的其他地區(qū)、經(jīng)濟(jì)體或行業(yè)。前面提到，金融危機(jī)的傳染一般是通過(guò)兩個(gè)渠道，即信息渠道和流動(dòng)性渠道。金融機(jī)構(gòu)近年來(lái)出現(xiàn)的交叉持有對(duì)方流動(dòng)性（cross-holdings of liquidity）的創(chuàng)新，這有利于緩解機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性困境，但是這種機(jī)制只是流動(dòng)性的再分配而不是流動(dòng)性創(chuàng)造，因此產(chǎn)生了更大的一張流動(dòng)性交叉網(wǎng)絡(luò)，使得流動(dòng)性渠道網(wǎng)絡(luò)化，進(jìn)而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性更強(qiáng)。

第四，金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的最大威脅在于金融創(chuàng)新可能危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。金融創(chuàng)新最重要的功能之一是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和轉(zhuǎn)移，這是金融機(jī)構(gòu)的理性行為，但是，金融市場(chǎng)的各種理性行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)“囚徒困境”。Minsky（1992）指出，金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信用，但是整體的信用就出現(xiàn)了非理性擴(kuò)張，在經(jīng)歷擴(kuò)張、上升、繁榮等階段之后，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到高峰階段，市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始下滑，金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生財(cái)務(wù)困難，進(jìn)而需要流動(dòng)性支持，即將出售資產(chǎn)、收回現(xiàn)金，這對(duì)商品和證券價(jià)格將產(chǎn)生災(zāi)難性后果，整個(gè)金融體系可能演變?yōu)橐粓?chǎng)潰逃^[24]。比如，次貸發(fā)生初期，一些金融機(jī)構(gòu)清倉(cāng)次貸產(chǎn)品，商業(yè)銀行緊縮銀根加強(qiáng)流動(dòng)性管理，這樣直接的結(jié)果就是導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺和金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性加劇；另一個(gè)例子是信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具（Credit Risk Transfer），它是最主要的金融衍生工具之一，卻主要是通過(guò)短期商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資的，而證券化之后的信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)被更高的評(píng)級(jí)所掩蓋，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問(wèn)題（比如次貸），那么將危及信貸抵押產(chǎn)品、商業(yè)票據(jù)、證券化工具和整體金融市場(chǎng)的安全^[27]。

五、結(jié)論及評(píng)述

長(zhǎng)期以來(lái)，金融創(chuàng)新被視為金融體系的基石、“新鮮血液”以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)器。從整體上看，金融市場(chǎng)創(chuàng)新提高了資本配置效率，降低了資本成本，并促進(jìn)了全球資本市場(chǎng)的深化。例如，技術(shù)進(jìn)步使流動(dòng)性相對(duì)較低甚至不可交易的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可交易的證券；金融理論和計(jì)量方法的演進(jìn)提高了結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)定價(jià)模型的預(yù)測(cè)水平；金融創(chuàng)新打破了發(fā)起人和所有權(quán)的聯(lián)結(jié)，通過(guò)證券更精確地向不同層次的投資者配置風(fēng)險(xiǎn)，從而大大提高了風(fēng)險(xiǎn)配置能力。但是，并非所有的金融創(chuàng)新都能成功地增進(jìn)社會(huì)福利，德國(guó)金屬公司（Metallgesellschaft）石油期貨事件、日本住友商社（Sumitomo Corp）、美國(guó)加州奧蘭治縣（Orange Courtry）和英國(guó)巴林銀行（BaringBank）等巨大的金融衍生交易失敗案例就是明證。特別是2007年8月爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)中的金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)更提出了一個(gè)新的課題：金融創(chuàng)新在分解風(fēng)險(xiǎn)并重新分別定價(jià)（Llewellyn，1992）的過(guò)程中，其風(fēng)險(xiǎn)是如何外溢并濡染整個(gè)金融體系從而影響金融安全的？顯然，如果能夠確知金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的濡染機(jī)理，就能有的放矢地對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，避免局部金融危機(jī)的放大。

在一定意義上可以認(rèn)為，金融創(chuàng)新的目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或降低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的成本，多年來(lái)金融創(chuàng)新的主要形式表現(xiàn)為以信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為目的的證券化，其實(shí)質(zhì)就是降低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的成本（Duffie，2008）。為了出售貸款以釋放資本壓力，銀行和其他借款機(jī)構(gòu)在辛迪加貸款、擔(dān)保貸款憑證（CLO）擔(dān)保貸款憑證(Collateralized Loan Obligation， CLO)系以銀行貸款債權(quán)為擔(dān)保品所發(fā)行之債券，發(fā)行者為特殊目的公司(Special Purpose Vehicle， SPV)。特殊目的公司之資產(chǎn)全為購(gòu)自銀行之貸款，以其購(gòu)入之銀行貸款債權(quán)為擔(dān)保品發(fā)行CLO，并以銀行貸款借款人償付之本息轉(zhuǎn)付CLO 持有人。、信用違約互換（CDS）信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)是國(guó)外債券市場(chǎng)中最常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購(gòu)買(mǎi)者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用(稱為信用違約互換點(diǎn)差)，而一旦出現(xiàn)信用類事件(主要指?jìng)黧w無(wú)法償付)，違約互換購(gòu)買(mǎi)者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。及其他旨在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)上日漸活躍。然而，證券化只是釋放了單個(gè)銀行的經(jīng)濟(jì)資本壓力，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至其他的市場(chǎng)參與者，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并未因此而減少。如果金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不當(dāng)，就會(huì)通過(guò)濡染效應(yīng)影響金融安全，而復(fù)雜金融系網(wǎng)絡(luò)對(duì)隨機(jī)故障的魯棒性和對(duì)蓄意攻擊的脆弱性（robust yet fragile）又會(huì)強(qiáng)化這種濡染。

另外，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管在相互影響、互為因果中相互促進(jìn)，金融創(chuàng)新是由于各種監(jiān)管的因素而引發(fā)的（比如稅收、管制等，Miller，1986；Tufano，2002），最終成為一個(gè)“監(jiān)管—?jiǎng)?chuàng)新—再監(jiān)管—再創(chuàng)新”的動(dòng)態(tài)過(guò)程。最典型的，銀行創(chuàng)新和銀行監(jiān)管之間就具有高度相關(guān)性，金融創(chuàng)新是金融監(jiān)管水平不斷提高的主要推動(dòng)力量之一。因此，金融監(jiān)管是保障金融創(chuàng)新安全的最有力手段，在金融創(chuàng)新層出不窮、分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，許多金融業(yè)務(wù)是在金融監(jiān)管的視力范圍之外的，為了保障金融穩(wěn)定與金融安全，就必須強(qiáng)化金融監(jiān)管的作用，尤其是采用功能監(jiān)管的模式可能更有利于防范金融創(chuàng)新導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

總起來(lái)看，金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，它有利于金融效率的提高和金融資源的有效配置，有利于金融發(fā)展和金融安全；同時(shí)，金融創(chuàng)新對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于整個(gè)金融體系可能會(huì)到來(lái)金融脆弱性，影響金融市場(chǎng)的資金融通功能，可能帶來(lái)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)。

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Comment on Theory of Financial Innovation Effects

He Dexu，Wang Huitong

Abstract:

Since the 1960s， there are many financial innovations．Financial innovations are the main force of financial markets development， financial sector development and economic growth， but also important factors of carring financial risks， leading to financial instability， economic imbalances aggravated．From returns of the financial innovators， the impact of financial innovation on social welfare， the relationship between financial innovation and economic fluctuations， financial innovation and financial risks， the paper gives comments on foreign scholars’ representative literatures and further dissection of the financial innovations Awareness， draws on objective evaluation of financial innovations．

Key WordsFinancial Innovation， Financial Risks， Financial vulnerability， Financial Resources．

（責(zé)任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”