電力行業上市公司治理結構與公司績效關系的實證研究

摘 要：本文運用深滬兩市57家電力行業上市公司2006年的數據，采用多元線性回歸分析方法，從內外兩種治理機制對公司績效的影響進行了實證分析。結果發現，電力行業上市公司的治理結構中，對公司績效影響較顯著的因素分別是：第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例之和、反映控制權市場的系數Masc以及高管人員的報酬等四大因素。而對于其他反映治理結構的變量，尤其是反映董事會特征的變量，對公司績效沒有顯著的影響作用。

關鍵詞：電力上市公司； 公司治理；股權結構；公司績效

中圖分類號：F830．39文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）11-0039-08

自20世紀90年代以來，中國經濟體制改革的重點轉向自然壟斷領域。電力行業作為網絡型公用事業，成本函數具有劣可加性，因而具有自然壟斷性。迄今為止，電力行業的改革大都在宏觀層面展開，諸如管理體制和管理機構的改革，針對自然壟斷產業法律的完善、某種程度的市場化、有條件的股份制改造，等等。然而微觀層面的改革尚未正式展開。中國電力行業的上市公司大都由國有電力企業股份制改造而來，已經完成了其形態上的變化，但尚未達到按現代企業制度的要求建立規范化公司制企業的目標，其典型特征是公司治理結構的不完善。基于此種原因，研究中國電力行業上市公司在面對全球經濟環境變遷、中國經濟結構及相關政策調整以及電力行業經濟管理體制改革等因素帶來的外部環境的變化時，如何完善公司治理、提高公司績效就成為一個十分有實踐意義的研究課題。本文主要對目前中國電力行業上市公司（本文研究對象是其主營業務為發電售電的上市公司）的治理結構進行實證研究，對影響公司績效的治理因素進行多元回歸分析，找出對公司績效影響較顯著的治理結構因素。

一、相關文獻評述

近年來，公司治理問題正日益受到重視，如何改善和提高公司治理水平成為熱門話題之一。對于公司治理與公司績效之間關系問題，國內外有很多相關的研究文獻。國外學者的研究大多數都集中于公司治理某一特定方面，比如董事會的特征、股東積極性、外部董事的薪酬、反收購措施和對投資者的保護，等等。

中國學者也和國外學者的研究一樣，主要是將重點放在公司治理的某一特定方面，如股權結構、董事會結構、高層激勵和上市公司治理指數等，尤其是股權結構的研究比較集中。股權結構的研究中，有代表性的如：孫永祥和黃祖輝^[1]進行實證分析得出股權結構中第一大股東持有的股份比例與托賓Q值存在顯著性得出倒U型關系的結論；陳曉、江東^[2]和徐向藝等^[3]認為股權結構對公司績效的影響必須針對不同行業不同競爭性強弱而做具體分析；朱武祥和宋勇^[4]對家電行業上市公司進行實證分析后，得出競爭激烈的家電行業的股權結構與企業價值并無顯著相關性的結論；陳小悅和徐曉東^[5-6]強調國有股、法人股及流通股對公司業績及價值的不同影響。董事會結構等方面研究中，有代表性的如：李維安和牛建波^[7]構建了中國公司經理層治理評價系統，并對中國上市公司經理層的治理狀況進行了指數化評價；潘福祥^[8]構建了以審核意見、股權結構、董事會治理機制、經理人員激勵四個方面為主的上市治理指數；徐向藝等^[9]分別從報酬形式、總經理來源形式、公司規模、行業競爭環境、地區分布、股權結構、代理成本等方面來對高管人員報酬激勵與公司治理績效之間的相關關系進行了實證研究。對于綜合考慮公司內部和外部治理機制的文獻并不是很多，其中有代表性的如：白重恩等^[10]編制的反映上市公司治理水平的綜合指標——G指標；夏和平等^[11]以競爭性行業上市公司為例從內外兩種治理機制與公司績效的關系進行了實證研究。

從上面的介紹可以看出，已有的研究全面考慮內外治理機制對公司績效的影響還不是很多，而對于電力行業上市公司治理結構做實證研究的文獻相當少，其中馮萍和周蓉^[12]對2003年度電力行業上市公司內部治理結構與公司績效關系的實證研究中得到的計量模型，無法通過統計上的顯著性檢驗，并沒有得出有效的結論。本文運用2006年度的數據，擬采用實證的方法，判斷并分析中國電力行業上市公司內外治理機制對公司績效的影響，以彌補研究上的缺失。

二、公司治理機制及其指標設定

傳統的公司治理所要解決的主要問題是所有權和經營權分離條件下的代理問題，即股東如何確保企業的管理者為股東利益最大化而非其個人利益最大化服務。但近年來， 人們開始關注另一種形式的利益沖突，即掌握控制權的大股東以犧牲小股東的利益為代價謀求自己的利益，即“隧道行為”（tunneling）。這也是一種委托代理問題。考慮到不同形式的委托代理問題，公司治理就不僅僅是公司的所有者（股東）對經營者的一種監督與制衡的內部治理機制，它應包括更廣泛的內容。正如Denis and McConnell所言，“公司治理是企業內部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者（他們決定公司的運作）所作出的決策能以公司所有者（企業的出資者）的利益最大化為原則”^[13]。筆者也認為有效的治理模式應是將內外兩種治理機制結合起來，對于國家股比重大的公司而言，由于出資者虛位等原因，更應該強調外部治理的作用。

1．內部治理機制

一般而言，內部治理機制主要包括股權結構、董事會、管理層激勵、財務信息披露和透明度四個方面。

（1） 股權結構

合理的股權結構是有利于企業價值最大化，股權過于分散或集中都不利于公司價值最大化。如果股權過度分散，股東對管理者實施監督的成本相對于其收益而言過大，成本外部化，股東存在嚴重的“搭便車”動機，從而股東和管理者之間委托代理問題突出。另一方面，如果股權過度集中，控股股東則可利用其控制力干預企業經營，以犧牲其他股東的利益為代價謀求自身利益，從事“隧道行為”，從而產生大股東和中小股東之間的委托代理問題。因此，合理的股權結構才既能避免“搭便車”行為，也能防止大股東的“隧道行為”。

對于股權結構的衡量，一般主要有以下幾種指標：①CR指數。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位。②Herfindahl指數。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標突出股東持股比例之間的差距，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大。 ③Z指數。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯。

中國電力行業的上市公司大都是從國有電力企業改制上市的，第一大股東大多是國有股東，股份有限公司國有股權管理暫行辦法（1994年11月5日國資企發［1994］81號）規定：國家股和國有法人股統稱為國有股權。本文在第一大股東屬性分類是采用此規定，將國家持股和國有法人持股統稱為國有股東。其他內資法人作為第一大股東的情況并不是很多?？紤]到由于國有股東的目標和一般法人股東的目標并不完全相同，并且由于國有股在公司經營的委托代理鏈上較長，可能對公司經營績效產生一定的影響，我們在實證分析中設置虛擬變量top1-gov考慮其作用。如果公司股本結構中第一大股東為國家股，則top1-gov等于1，否則等于0。

（2）董事會

董事會直接對股東負責， 是確保股東利益的重要機構，其代理股東直接對公司管理層實施監督和做出重大決策。什么樣的董事會是最有效率的，是其研究的一個基本問題。有關董事會的效率問題，一般主要從其構成、規模、活動、公司的領導結構四個方面與公司業績之間的關系來衡量。近年來， 中國引入了獨立外部董事制度，目的是提高董事的獨立性， 從而更好地對公司經營進行監督。我們用獨立董事占整個董事會成員數量的比例（Indir-ratio）來衡量董事會的構成。用整個董事會成員的人數（M1）來衡量董事會的規模。董事會的活動我們用年度內董事會所開會議的次數（Dirc）來衡量。公司的領導結構主要是指公司的總經理或總裁與董事長或副董事長的任職情況。兩職由一人兼任可能會對董事會作用產生影響，進而影響公司績效。我們設置虛擬變量CEO-Dir 來表示總經理或總裁是否擔任公司董事長或副董事長，如果由一人兼任，則CEO-Dir等于1，否則等于0。同時中國電力行業上市公司的董事會成員很多是由上級主管部門或其控股的國有法人企業派出，這些董事大部分是不在公司內領取報酬，這樣的狀況可能會對公司經營業績產生一定的影響?；诖耍覀冊趯嵶C分析中設置變量Out-dir-ratio，其定義為不在公司內領取薪酬的董事占董事會總人數的比重，來研究其對公司績效的影響。

（3）管理層薪酬

合理的管理層薪酬是確?；蛘T導管理層在信息不對稱的情況下以股東利益最大化為目標，有效解決股東與管理者之間委托代理問題的一種有效機制。管理層薪酬是以各種業績指標和股票價格為基準進行評估的，主要包括貨幣性工資、獎金和股權激勵等各種短期和長期的激勵。公司管理層持有公司股份，其自身利益與股東利益就具有一致性，其行為會直接影響到其利益，從而有利于公司利潤最大化。但在中國電力行業的上市公司中管理層持股的現象很少，管理層“零持股現象”很普遍?；谶@種情況，本文僅用前三位高級管理人員的報酬總額（GGBC）反映公司對高管人員的激勵程度。

（4） 財務透明度和充足信息披露

信息不對稱是委托代理問題產生的根本前提條件。上市公司存在的不管是股東與管理者之間的委托代理問題，還是大股東與中小股東之間的委托代理問題都是基于不同參與人之間信息不對稱所造成的。信息充分披露和財務信息的透明， 就會使股東、債權人、經理層等各相關利益主體的信息不對稱程度減弱， 從而使代理人的道德風險問題降低。因此， 財務透明度越高， 信息披露越充分， 代理成本將越低， 公司價值將越大。但是在這個方面并沒有很好的度量指標來衡量，白重恩等^[10]用上市公司是否在其他市場掛牌上市的虛擬變量，來反映財務信息的披露和透明度機制，同時也用這一虛擬變量，反映法制機制和中小投資者權益保護的機制。如果我們也借用白重恩等的這一虛擬變量的話，中國電力行業的上市公司中僅有3家在中國深滬兩市之外的其他市場掛牌，僅占整體研究樣本的5．3%，因此，我們在分析中把這一變量進行忽略。

2．外部治理機制

外部治理機制主要包括產品市場競爭、外部接管市場、法制基礎和對中小股東權益的保護措施等方面。

（1）產品市場競爭

產品市場競爭的激烈程度關系到公司生存與發展的競爭壓力。產品市場競爭越激烈：一方面，公司管理者采取機會主義的動機和行為將越得到抑制；另一方面，也能很好地約束控股股東的“隧道行為”，從而降低整個公司的委托代理成本。 但由于電力行業在廣義上講，在中國還是自然壟斷行業，雖然中國經過近幾年電力市場化的改革，但其生產和銷售的產品——電，在目前來看基本上是不存在競爭的。這可能也是以后中國想要改善或提高電力行業公司治理水平所需要努力的一個主要方面。從而本文在分析中將所有的電力上市公司統一面臨的有無產品市場競爭壓力這一問題忽略。

（2）公司控制權市場

一般認為，存在一個活躍的公司控制權市場有利于降低代理問題， 改善公司績效。公司控制權的競爭市場主要是通過代理人競爭、善意的并購和敵意的接管三種形式運作。通過公司控制權市場競爭可以使有能力的管理者在較短的時間內取代無能的或者沒有盡力的管理者，從而改善公司經營，提高公司績效，改善資源配置。目前，中國上市公司的控制權市場不是很發達，其作用還沒有完全發揮。尤其是像電力行業上市公司，這類總資產額較大，控股股東往往是國有股東，通過控制權市場善意的并購和敵意的接管這兩類行為很少發生。但我們在實證分析中可以設置一個變量Masc反映公司控制權市場，其變量定義為第二位到第五位股東持股比例之和與第一位股東持股比例的比值，它反映了后四大股東與第一大股東之間的控制權對比。后四大股東的股份越集中， 那么后四大股東對第一大股東的約束力就越強， 越有可能集中力量取代或限制第一大股東的控制權，從而可以更好地限制第一大股東可能從事的“隧道行為”。

（3）法制基礎和對中小股東權益的保護

法制基礎和對中小股東權益的保護是保障投資者獲取合理公平投資回報的一個有效的外部治理機制。La-Porta 等人^[14]的一系列強調法制環境和法制基礎對監管經理和控股股東機會主義行為的作用的研究中，他們發現在普通法系的國家中，公司治理水平和對中小股東權益的保護都比在實施大陸法系的國家要好。雖然中國上市公司都受到統一的法律體系的約束，但由于部分公司在香港和境外上市。這些較成熟的市場的法律和監管體系較A股嚴格，認為其較A股更能保護中小投資者的權益。但我們在敘述內部治理機制的財務透明度和充足信息披露時就說明了，中國電力行業的上市公司中僅有3家在中國A股之外的其他市場掛牌，僅占整體研究樣本的5．3%。因此在實證分析中，我們把這一外部治理變量也進行忽略。

三、治理指標說明和計量模型

1．研究樣本

截止到2006年12月31日止，中國電力行業（本文主要研究的是以發電、售電為主營業務的電力上市公司）的上市公司共61家?？紤]到新上市公司的不穩定性和極端值對統計結果的不利影響，剔除了2005年以后上市雖然華電國際（600027）A股上市是2005年，但其H股早在1999年就已經在香港上市，所以我們沒有剔除華電國際。川投能源（600674）和寶新能源（000690）雖然都是2005年轉為以電力行業為主營業務的公司，但考慮到其公司原先都已上市，所以我們也沒有剔除這兩家公司。和ST公司后，剩余57家公司作為研究樣本。我們以2006年各公司的年度報告數據為依據，采用多元線性回歸的研究方法，數據來源主要是各公司2006年的年度報告和巨潮資訊網（http://www．cninfo．com．cn），數據處理使用Eviews．5．1完成。

2．指標說明

公司績效的衡量標準最常用的是凈資產收益率（ROE）和托賓Q值兩類。在本文中，我們采用企業凈資產收益率來測度公司績效。這主要是考慮到中國電力行業上市公司的股權屬性和2006年中國股市的實際情況。在我們研究的57家樣本企業中，股權屬性分為有限售條件股份和無限售條件流通股份，其中有限售條件股份又可分為國家持股、國有法人持股、其他內資持股（分境內法人和境內自然人持股）和外資持股四種情況，而無限售條件流通股份分為A股、B股和H股三種情況。從表1我們統計的2006年電力上市公司各類股權構成的描述性統計可知，中國電力行業上市公司的有限售條件的股份占到了整個股份的54%，流通股份的比例較低，有限售條件的股份價格就相對被高估了。再加上2006年中國股市處于牛市，許多上市公司的股票價格處于偏高的水平，所以，如果選用托賓Q值作為公司績效的評價標準就不太合適。

四、治理指標與公司績效關系的回歸結果及其分析

1．統計描述

從表3、表4的描述性統計可知，中國電力行業上市公司的治理結構有如下五大特征：（1）平均而言，第一大股東的持股比例相當高。第一大股東持股比例的均值為37．67%，最大值超過了71%，持股比例就密集的區間是30%—40%，其中持股比例超過50%（絕對控股）的公司有14家，占整個樣本的24．56%，而持股比例小于20%的公司僅有9家，僅占整個樣本的15．79%。（2）絕大多數的電力上市公司都為國有股東控股。第一大股東的屬性為國有股東的有52家，占整體樣本企業的91%，為其他內資法人企業股東的5家，僅占9%。（3）股權相對比較集中。CR5的均值55．09%和CR10均值57．16%之間，以及H5和H10之間的均值的差距都不大，這也就意味著電力行業上市公司的股權結構基本上集中在前五大股東手中，第六位到第十位股東所持有的公司股份比例并不大。Z的均值為18．18，這也意味著第一大股東相對于第二大股東而言是占有絕對優勢。同時，反映公司控制權市場的變量Masc的均值僅為0．61，最大的也不過2．13，這說明中國電力行業控制權市場的競爭并不激烈，第一大股東對公司的控制權比較穩定。（4）獨立董事在整個董事會中所占的比例差別不大，基本上集中在1/3左右；在公司的領導結構中，21家公司的CEO（執行總裁或總經理）同時兼任董事會的董事長或副董事長，占整體的42%，從而弱化了董事會公認的監督作用；不在公司內領取報酬的董事在中國電力行業上市公司中比較普遍，僅有9家公司其所有董事都在單位內領取報酬，而有48家公司有部分董事不在單位內領取報酬，甚至有6家公司除獨立董事外的其他董事都不在單位內領取報酬。（5）前三位管理人員的報酬之和差距比較大，最少的只能拿到24萬元（大地基礎000426），而最多的可拿到201萬元（華電國際600027）。

表5列出了中國電力行業上市公司治理結構和公司績效之間的實證關系。模型I是公司凈資產收益率與前述治理變量的回歸結果。從表5來看，我們可以得到如下結論：

（1）第一大股東的持股比例與公司績效之間是非線性的倒U型關系。在實證分析中添加了top1^2這一變量，即第一大股東持股比例的平方，top1^2的回歸系數是負的，top1的回歸系數為正，這說明第一大股東的持股比例與公司績效之間存在倒U型的關系，并且這一結果統計是顯著的。前五大股東的持股比例與公司績效是負相關的，CR5的回歸系數是負值，并且在統計上是顯著的，也說明公司的股權結構不能太集中，過分集中不利于公司績效的提高。其他的股權集中度的指標，如Z及虛擬變量top1-gov，與公司績效之間的關系在統計上都是不顯著的。

（2）反映公司控制權市場的變量Masc與公司績效之間存在正相關關系。Masc的定義為第二位到第五位股東持股比例之和與第一位股東持股比例的比值，不僅是股權集中度的測量標準之一，也反映了公司控制權市場的有效競爭程度。Masc越大，公司除第一大股東之外的前四大股東的股權越集中，不僅能降低控股股東實行“隧道行為”的可能性，也會加強對公司管理者的監督。實證上證實了這一觀點，Masc的系數為正，且在統計上是顯著的。這很好地證實了一個活躍的公司控制權市場有利于提高公司績效的理論。

（3）有關董事會的特征變量，不論是董事會規模、獨立董事的比例、年度內董事會活動、不在公司內領取報酬的董事的比例，還是公司的CEO或總裁是否同時兼任董事會的董事長或副董事長等方面，它們與公司績效之間無法得出在統計上顯著的關系。這可能是由于電力行業的董事會的構成所決定，中國電力行業的董事會的成員大都是由上級主管部門或其他持股的國有法人單位所派出，而主管部門面對多個企業，有些“官員”身兼若干個公司的董事長或董事，可謂“董事會公共化”。再加上電力行業的控股股東基本上都是國有股東，存在著長鏈條的委托代理關系，從而可能使得董事會的作用在公司績效表現上不突出，實證分析中統計上不顯著。

（4）高管人員的報酬與公司績效之間存在著顯著的正向關系。高管人員的報酬越高，其對高管人員的激勵作用越大，從而能提高公司的績效。

針對模型Ⅰ的Adjusted R2只有0．1072， F統計量只有1．5607，我們將模型Ⅰ中統計上很不顯著的變量去掉后重新做回歸得到模型Ⅱ，我們發現模型Ⅱ中的top1、top1^2、CR5、 Masc和GGBC等變量的回歸系數的符號與模型Ⅰ相同，且在統計上更顯著，同時經過調整后，模型Ⅱ的R2與模型Ⅰ的R2相差不大，但Adjusted R2增加到0．2060， F統計量也增加到4．0837，所以模型Ⅱ的回歸效果明顯比模型Ⅰ好。

五、結 論

本文通過對2006年度中國電力行業上市公司治理結構截面數據的實證分析，發現中國電力行業上市公司的治理結構中，對公司績效影響在統計上顯著的因素分別是：第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例之和、反映控制權市場的系數Masc以及高管人員的報酬等四大因素。而對于其他反映治理結構的變量，尤其是反映董事會特征的五個變量，在實證統計分析上都是不顯著的。究其原因可能是截面數據的限制，也可能是在電力行業的上市公司中董事會存在效率損失，這將是我們下一步研究的內容。

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An Empirical Study on the Relationship between Corporate Governance

and Corporate Performance of Listed Electric Power Companies in China

HUANG Ji-zhong1，CHEN Su-qiong2

(1．Center for Comparative Economic System Research ， Liaoning University ，Shenyang Liaoning 110036 ，China；

2．College of Business Administration， Liaoning University， Shenyang Liaoning 110036 ，China）

Abstract：In this paper， we use the multivariate linear regression analysis method， how the inside and outside manage structures affect a company's performance was investigated empirically with the data of 57 listed electric power companies in Shanghai and Shenzhen stock market in 2006．We found that the most important factors are the biggest shareholder's share ratio， the top five shareholder's share summation， the Masc coefficient which reflects the mastery market and the chief manager's pay．As to other factors of manage structure， especially the factors of the directorate have no notable impact on the company's performance．

Key Words：Listed electric power companies；corporate governance； ownership structure ；corporate performance

（責任編輯：于振榮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>