論國有商業(yè)銀行不良資產證券化技術的運用和推廣

摘 要：不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明的大規(guī)模處置不良資產的技術和手段。商業(yè)銀行通過實施資產證券化能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。在中國，實施不良資產證券化還有助于國有商業(yè)銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。本文正是從這一角度對不良資產證券化的技術要領進行了深入的探討，力圖從證券化產品的角度分析影響不良資產證券化的主要因素以及如何在不同市場條件下，運用和推廣不良資產證券化的核心技術即不良資產證券化交易結構的選擇和設計。

關鍵詞：不良資產；資產證券化；交易結構

中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06

對于中國國有商業(yè)銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規(guī)模剝離不良資產已經成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，又促使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產。不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明、可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產的技術和手段。商業(yè)銀行通過有效地實施不良資產證券化，能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產證券化還有助于中國國有商業(yè)銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。

一、不良資產證券化的內涵及其技術要旨

資產證券化是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)閷ξ磥淼默F金流有穩(wěn)定預期的資產組合，并在進行信用增級和資產評級后將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，從而實現融資的技術和過程^[1]。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來，一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發(fā)展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到經濟領域的各個層面。其中，證券化在不良資產領域的應用和發(fā)展更加引人注意。因為該領域資產的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產證券化產品設計的技術要求即對資產證券化的交易結構選擇和設計的要求也更高。

從本質上看，不良資產證券化是面向市場處置不良資產的行為，是不良資產處置的系統(tǒng)工程。它是對不良資產從收購、分析調查和評估定價，到產品的設計（即交易結構的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結構的設計是不良資產證券化的最為核心的技術和交易成功的關鍵所在。在這里，對于不良資產證券化的交易結構而言，就是研究如何通過結構化的交易條款設計，在充分考慮不良金融資產特性的基礎上，對其產生的現金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權為交換條件，實現投資者的風險分擔；在這里，不良資產證券化作為一種結構融資方式，其技術的核心就是通過有效的交易結構設計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現風險分擔、各取所需之目的。

從各國的不良資產證券化實踐來看，在證券化過程中現金流的管理和分配功能對證券化技術及其交易結構提出了具體的要求。最初，不良資產證券化采用商用房地產抵押貸款支持證券(CMBS)結構^[2]。這種結構適用于有較為穩(wěn)定現金流的資產，因此證券化的不良資產主要是住房或商業(yè)房產抵押貸款，與房地產有關的貸款、準履約資產、重組貸款和能產生現金流的抵債資產。后期債務擔保證券結構(CDO)和清算信托結構(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務擔保證券結構(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結構(LT)則適合無現金流而需要變現處置的不良資產。當然，由于資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術以及風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產證券化技術的運用即交易結構的設計是一個動態(tài)過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結構之間在具體技術上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級以及市場環(huán)境等因素進行相應的調整和修改，從而構造出符合投資者風險—收益需要的證券。 

二、不良資產證券化技術實現流程：不良資產證券化的交易程序

不良資產證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序實現其在證券化技術上的安排和設計。在中國，從華融資產管理公司的準資產證券化實踐開始，其交易結構的實現一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產的證券化的交易程序一般是由發(fā)起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產支持證券。根據目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內不良資產的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現金流的功能，一般而言，交易程序和交易關系設計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結構的核心是利用信托財產獨立性的法律特征，由商業(yè)銀行將不良資產設立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權份額的ABS指定信托財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的標準，提高信用等級，實現表外證券化。

圖1 不良資產證券化交易關系程序圖

三、不良資產證券化技術的基礎：解構與重建證券化的資產池

以證券化產品為載體的不良資產處置技術，就是要通過解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約，滿足不良資產投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產的價值。而解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約首先體現為對不良資產現金流的分析和整合。在這里，資產池現金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產池現金回收額及其時間分布。

1．不良資產的資產池構建

資產證券化表面上是以資產池中的資產為支撐，實際上是以該資產所產生的現金收益流為支撐；只有當基礎資產產生的現金流是可預期的，由該資產支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流；資產的價值就是它未來產生的現金流的現值^[3]。

篩選可證券化的目標資產是不良資產證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業(yè)務范圍就有多寬”^[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產仍應滿足一定的條件。

目前，中國許多銀行積存的不良資產大多質量低下，合同違約率相對較高，對其未來現金流量的預測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應采取相應措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產分類的標準和程序，把能夠在未來產生穩(wěn)定現金流量、符合證券化要求的資產按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產的原始債務人作一次清理，通過調查、核實企業(yè)的財務狀況和經營狀況，將債務企業(yè)進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發(fā)展前途，事實上已處于破產狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的負債屬于己經注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產清算，盡可能挽回損失；對第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業(yè)的債務才應該是資產池的主體部分。在選擇確定目標資產時，確定一個證券化的基準日，對資產的現值進行合理估算，同時根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理的搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產池。

在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。就某一個具體的債權債務而言，債務人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權資產的現金流很難確定。但是，如果債權債務的數量達到一定規(guī)模并形成一個集合，由于大數法則的作用，債權集合所產生的現金流總會呈現出一定的規(guī)律性。因此，盡管預測單獨一筆債權的現金流量是不現實的，人們卻可以基于歷史數據對整個債權集合的現金流平均數有一個可信的估計，這正是資產證券化的理論基礎。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區(qū)上的分布應該比較廣泛；同時，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以使來自債務人的違約風險分散化，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。

此外，由于不良資產不同于銀行的優(yōu)質信貸資產，故在資產池的構建上也有一定的特殊性。在優(yōu)質信貸資產證券化，其資產池的組成均為優(yōu)質貸款合同；而在不良資產證券化，資產池的組成大多是本身就已經存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產現金流的預測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現可能獲得的現金流。尤其是在當前信用環(huán)境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務人可能違約進而對抵押物的處置變現事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產池中直接裝入實物資產，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優(yōu)質資產組合，如高質量的銀行信貸資產、國債、股票等，與不良資產搭配組建資產池。

2．對資產池進行現金流的分析和評估

一般而言，對于批量的不良資產評估，商業(yè)銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現金流分析法：首先對資產池中每筆資產特征的準確界定，對資產池資產進行科學分類；然后根據不同類資產處置的特點（現金流產生方式）以及該類資產處置收現的歷史經驗或統(tǒng)計，確定相應的現金流分析方法；最后將各類資產在各種證券化信用等級下對應的現金流分別加總得到資產池在各種證券化信用等級下的現金流。也就是，對于從個體到對整個資產池的估值，一般按照“小樣本估值——大樣本估值——資產分類——資產包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。

圖2 入池的資產預計回收現金估值分析流程圖

在這里，不良資產回收估值是對回收金額和回收時間的預測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區(qū)、行業(yè)、貸款性質、借款人/保證人有效資產狀況、借款人/保證人的經營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結合地區(qū)歷史處置情況、地區(qū)經濟、行業(yè)發(fā)展、司法環(huán)境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權債務情況等外圍信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產證券化是一個技術密集型的金融產品，在對不良資產進行定價時，必須要考慮組合資產池中不同不良資產個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產生不良貸款企業(yè)的全面、準確的基礎資料，就不能準確預測不良資產產生的現金流，不良資產的定價就會產生偏差。 

四、不良資產證券化技術的核心：設計結構化證券產品實現價值重組

從本質上看，資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式^[5]。資產證券定價通常包含兩部分：一是根據證券信用評級、標的資產自身價值確定的普通差額；二是期權調節(jié)差額^[6]。由于資產證券具有提前償還的特性，所導致的再投資風險要求投資者應獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構的資產狀況和評價等級而依賴于可預期的現金流。因此，不良資產證券化交易結構設計的核心問題是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結構選擇沒有本質差別。具體地說，一般的上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者。如果付完債權人后公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權人，B級債券投資者其實質就是股東。從金融技術上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆并重新組合成新的證券產品。

1．不良資產證券化交易結構設計的出發(fā)點

從上面對不良資產現金流的分析和評估得知，不良資產證券化和正常資產證券化的最根本差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額和變現收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環(huán)境以及借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償還總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。

針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足以及提高證券現金流的穩(wěn)定性，是在設計不良資產證券化的交易結構過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優(yōu)先序列支付的結構^[7]。在這種收益分層的結構性交易的結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應不良資產證券化在階段性損失后又出現盈余的現象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。這種根據不良資產特性進行的適應性交易安排，不但是對金融工程理論的經典應用，也是在不良資產處置過程中進行的金融創(chuàng)新。

2．建立不良資產現金流與證券化現金流的相互匹配機制

在對不良資產的現金流進行有效評估的基礎上，要研究如何進行現金分配順序的設計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產支持證券的現金流問題。從國內外的實踐來看，主要的現金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了^[8]。結構化產品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎資產產生的現金流，但資產證券化過程中從來都不是對基礎資產提出單向現金流要求，而同時必須通過有效的交易結構安排解決支付問題。

現金流重組技術的應用和交易結構的創(chuàng)新，正是為了解決現金流入與流出結構的不匹配問題。隨著金融工程技術的發(fā)展和證券市場的創(chuàng)新，資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求不斷放松，使得理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態(tài)的現金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產證券化過程中，實現基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預期的現金流。比如采取設立“現金儲備”等緩沖賬戶的現金流緩沖技術，控制、平衡現金出入速度。通過吸收、儲存多余現金流，補充現金流短缺，起到現金流蓄水池的作用，平衡現金流入在時間上的不均勻，保證穩(wěn)定的現金流出安排得以實行。（2）可以在現金流短缺時提供內、外部信用支持和流動性支持。在這里，內部信用支持包括：利用超額抵押資產產生現金流為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩(wěn)定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務機構或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔保。

基于這些實施上的考量，不良資產證券化交易結構及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產證券化交易結構及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現金流緩沖，首先吸納當期資產池內其它資產的損失，再吸收前期資產池的損失。而利息賬戶則是第二順位現金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現金流彌補未來可能出現的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發(fā)起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務費等缺口時，其差額由現金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發(fā)起人的權益即股權部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權起到了資產升值和貶值緩沖器的作用，使優(yōu)先級債券收益的確定性增強；而發(fā)起人也能獲得不良資產升值的剩余索取權。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優(yōu)先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線，根據這種“瀑布式”的支付結構安排，所有現金流都將被用來支付高級證券的本息。

總而言之，通過上面對不良資產證券化技術要領的分析，可以認為，對于商業(yè)銀行而言，與其它不良資產處置方式相比，通過對交易結構的有效設計，不良資產證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。一方面，不良資產證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，并通過交易結構設計有效轉移風險，調整資產負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中避免出現賣斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題，由發(fā)起的商業(yè)銀行保留資產升值的剩余索取權，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發(fā)展和不良資產價格發(fā)現機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業(yè)銀行的青睞。

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Securitization of State-owned Commercial Banks’

Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1，WANG Gang1，2

(1．College of Economy，Jilin University，Chang chun Jilin 130012，China;

2．Institute of Finance Banking，Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation，Beijing 100045，China)

Abstract：

Securitization of non-performing assets has been proven to be an international experience and effective way to dispose large-scale non-performing assets． Through securitizing non-performing assets， commercial banks transfer its non-performing assets out of balance sheet by “true sale”． By doing so， commercial banks reduce its risk-weighted assets and raise the capital adequacy ratios without increasing capital． In addition，securitization also helps state-owned commercial banks raise their comprehensive management capacity and accumulate operational experience． This article is to discuss the basic methods of how to securitize non-performing assets， try to find out main factors which determine the transaction structure of securitization in different market conditions， and analyze how to choose and design the proper transaction structure in the securitization of non-performing assets．

Key words：non-performing assets;securitization;transaction structure

（責任編輯：于振榮）