建立多層次的資本市場體系的必要性

資本市場是社會主義市場進行社會資源優化配置的重要平臺，也是企業融資的主要渠道之一。資本市場能否充分發揮優化資源配置的作用，不但取決于資本市場的制度性建設，而且取決于資本市場多層次體系的完備。我國資本市場多層次體系的建設取得了一些成就，但還存在一些不足，要完善資本市場的功能，必須進一步建立健全多層次的資本市場體系。筆者就建立健全我國多層次的資本市場體系的必要性談談自己的看法。

一、我國資本市場多層次體系建設已經取得的成就

自1990年底，上海和深圳證券交易所建立以來，我國資本市場走過了十八年的發展歷程。我國資本市場建立之初，滬、深證券交易所只發行A股，在市場層次上僅有主板市場，市場規模較少，只有十幾只股票，但也是我國資本市場從無到有的實質性地突破發展。隨著我國經濟的快速發展和我國資本市場本身的發展規律的要求，我國在不斷深入研究本國的市場實際，學習和借鑒發達國家資本市場的成功經驗，不斷地通過資本市場產品創新推出新的品種和交易市場，逐步形成完善的多層次資本市場體系，健全資本市場的功能。近年來我國資本市場多層次體系建設已取得的成就主要有：建立了深圳中小企業板；建立了代辦股份轉讓市場；推出了LOF、ETF、企業資產證券化產品以及權證。

二、我國資本市場多層次體系建設的不足

目前我國資本市場還是一個不成熟的市場，多層次體系還不夠健全，還不能滿足大批企業在資本市場融資的需要，其功能還不夠完善，市場存在較大的系統風險，股價暴漲暴跌的情形時有發生，游資投機獲利十分明顯，缺乏價值投資理念。我國資本市場目前多層次體系建設仍存在不足，主要表現在以下幾方面

(一)各個層次市場發展的規模和成熟度有很大的差距。

我國資本市場推出了一些產品創新后，仍然存在各個層次發展的規模和成熟度有很大的差距，主板市場相對來說比較成熟，而其他板塊產品還有待提高其發展的規模和成熟度。我國資本市場交易體系的層次結構表面上是比較齊全，但各層次不能發揮功能互補的作用，基本上由上證、深證兩家證券交易所“一統天下”，其他資本市場產品推出后，其發展的規模還不夠大。我國資本市場體系構建的總體目標是有計劃有步驟地建設成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的多層次的資本市場體系。具體地說，資本市場應當是包含了各種股票、債券、基金證券，以及期權等全部證券的市場。多層次市場結構的建設，應當突破現有主板市場上以國有企業為主的單一的市場結構，形成一個層次分明的資本市場體系。各個層次的市場之間分工明確。具有明顯的遞進性，由此形成一個體系健全的“梯級市場”。根據不同層次市場的上市條件和市場規則，建立順暢的“上升通道”和“下降通道”，促使上市公司“能升能降”，充分發揮市場的“優勝劣汰”的功能。

(二)目前的資本市場多層次體系結構突出表現了倒置現象。

我國目前雖然有主板市場、中小企業板市場、代辦股份轉讓市場和地方產權交易所，但這些市場之間層次還不夠合理，我國的資本市場體系結構與發達國家成熟的資本市場比較，結構突出表現了倒置現象。從掛牌公司的數量看，發達國家的資本市場結構呈現為金字塔型，證券交易所上市標準高、掛牌公司數量少，處于金字塔頂端，場外市場上市標準低、掛牌公司數量龐大，處于金字塔底端。我國的情況則相反，證券交易所主板市場目前擁有1500余家上市公司，形成一定規模，但中小企業板塊還不能為大量中小企業股權實現流動性服務，因而造成層次功能不夠匹配的市場結構，使主板市場形成一定的壟斷局面。爭取到主板發行和上市的股票也成為企業的不二選擇。

(三)多層次體系中的品種之間還存在明顯的失衡，化解風險的功能弱。

多層次體系中的品種之間還存在明顯地割裂，不能很好地化解和降低系統性風險，也不存在化解系統性風險的產品，如股指期貨，更缺乏化解非系統性風險的產品，如企業債券相對于股票的發展規模太低。雖然近幾年我國的債券市場發展迅速，但與國外成熟市場相比，我國債券市場無論是市場規模、債券品種，還是市場發育程度，都存在著相當大的差距。

三、我國資本市場多層次體系完備的必要性

(一)完備的多層次資本市場體系是成熟的資本市場的表現。

資本市場的存在價值和功效取決于資本市場的效率。資本市場的效率從根本上講是資本市場在完成儲蓄轉化為投資這一對經濟發展具有根本意義的功能時所體現出來的效能。從資本供給者和需求者的多樣化出發，資本市場必定要通過市場細分提供多樣的投資品種來最大限度、高效率地實現供求均衡才能體現其效率和功能，要達到這樣的目的，多層次的資本市場也就成為必然。

從國外成熟的資本市場來看，多層次的資本市場是各類現代企業融資的重要渠道，對經濟的可持續增長具有重要作用。20世紀90年代美國經濟的持續高速增長與包括NASDAQ市場在內的完善的多層次資本市場的推動密不可分，創新企業獲得了巨額的資本推動而成為新興產業的主導。在美國，資本市場分層在金融工具風險特征、交易組織形式、地理空間三個維度上同時展開，形成了由四個層次構成的一個“金字塔”型的多層次資本市場體系，分為主板、創業板、電子板、粉紙市場、主流報價市場。從各國資本市場發展的現狀來看，不難得出，資本市場越發達的國家，其形成的資本市場體系越龐大越復雜，資本市場的投資品種越豐富，資本市場的功能越完善。

借鑒國際資本市場發展的成功經驗，要不斷通過資本市場產品創新來構筑完善的市場體系，提高資本市場的水平。我國多層次資本市場的架構可分為四個層次：第一個層次是主板市場，第二個層次是創業板市場，第三個層次是三板市場，第四個層次是產權市場。

主板市場屬第一個層次，就是表現為深圳和上海證券交易所形式的全國性證券市場。主板市場要求的上市門檻比較高，主要為特大型的、大型的、成熟的、業績好的企業提供融資的機會。

第二個層次為創業板市場，主要交易高技術型、高增長型的股票，上市標準要比主板市場低一些。我們國家從2000年開始就呼吁設立創業板，到現在一直沒有設立，現在深圳證券交易所對創業板的研究和籌備已經比較成熟。《中國證券報》(2007年7月30日)在頭版報道稱，深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁表示，深圳設立創業板的方案已經上報國務院待批。世界上所有的創業板都有一個非常重要的理念——對上市公司沒有盈利要求，如香港、新加坡、美國、英國的創業板，對盈利就沒什么要求。

第三個層次為場外交易市場，也稱作柜臺交易市場或者電子板交易市場(業內俗稱三板市場)，就是我們所說的OTC。柜臺交易市場是證券交易市場的特殊形式，但一般是證券經紀人或者證券商，不通過證券交易所，將未上市的證券或者已經上市的證券直接與顧客進行買賣。場外交易是通過分散的證券商之間用電訊聯系的，近幾年發展成網絡進行交易。在目前來看，其主要功能是作為非上市公司的股權交易，早期是退市的公司摘牌后的股票交易所。三板市場為有些非上市公司摘牌后或者達不到上市標準的公司提供掛牌交易服務，是不可或缺的市場層次。

第四個層次為產權市場， 目前很多省份都設立了產權交易市場。比如上海、天津、北京產權交易市場，這是我們國家三個最大的產權交易市場，除此之外，像陜西、河南、遼寧、大連、福建等其他省份，也設立了產權交易市場。產權市場的設立是非常必要，因為產權交易市場它的門檻很低，有形資產和無形資產通過產權市場進行交易都很方便，這也是完善的多層次資本市場體系不可或缺的。

(二)建立多層次的資本市場體系是市場經濟發展的客觀要求。

目前我們在國內注冊的工商企業大概有1000萬家，在深滬市場上上市的僅有1500多家，幾千家企業排隊等著上市，單一的資本市場解決不了絕大多數企業融資、股份轉讓這些方面的問題。資本市場的核心功能就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。通過借鑒發達國家資本市場的發展經驗，我們不難得出，只有發展多層次的資本市場，才是我們發展市場經濟的正確道路。首先，發展多層次的資本市場可以解決各類企業的不同層面的需要，促進企業的發展，從而推進整個國民經濟的發展，反過來說，資本市場是為企業服務的，企業的規模、所屬的行業，經營發展的多樣性，從根本上決定了資本市場應該是多層次的。第二，過去企業的資本需求過于依賴銀行體系，但是受到銀行管理體制的約束，使得我們很多的企業貸不到款，特別是中小企業，尤其是新建的高新技術風險比較大的企業，沒有擔保，就很難在銀行里貸到款。一方面是銀行的存款越來越多，另一方面是企業貸款越來越難貸。從推進融資結構的角度分析，多層次資本市場的建立，必然會推動我們融資結構的調整和創新，進而實現融資結構的優化。第三，發達國家普遍擁有多個交易所和較完備的多層次的市場體系，我國體系不夠完備的資本市場要實現與國際接軌是有缺陷的，也是有困難的。

(作者單位：江西省財政廳)