華爾街系統(tǒng)性錯(cuò)誤行為鏈

全球化與新型流動性異化，在造就了華爾街人才濟(jì)濟(jì)的同時(shí)，也釀成了華爾街投資商與美國企業(yè)總裁及管理層在激勵(lì)體系、傳銷體系、創(chuàng)新體系、評級體系、投資體系與監(jiān)管體系上的系統(tǒng)性失誤

美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性系統(tǒng)性金融危機(jī)，其本質(zhì)上是一場史無前例的信用危機(jī)和信用衍生品危機(jī)。華爾街投行與基金公司管理層的系統(tǒng)性行為錯(cuò)誤與政府在這場史無前例危機(jī)前監(jiān)管失當(dāng)是其主要根源。從上世紀(jì)全球金融危機(jī)尤其是新世紀(jì)次貸危機(jī)的成因中，我們來剖析與歸納華爾街在這場系統(tǒng)性金融危機(jī)中的系統(tǒng)性錯(cuò)誤行為鏈。

“動力鏈”:失衡的激勵(lì)體系

失衡的激勵(lì)體系導(dǎo)致華爾街CEO與職業(yè)經(jīng)理人為股票期權(quán)鋌而走險(xiǎn)的傾向并且不惜穿破道德底線。由于按股票期權(quán)計(jì)算收入的機(jī)制使華爾街高管與經(jīng)理層對增加股票市場價(jià)值尤感興趣，他們奉行的是“與其增加公司的真實(shí)利潤，不如增加財(cái)務(wù)報(bào)表上的收入”。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以制約公司管理層與會計(jì)公司的作假行為，但對股票期權(quán)方面的問題卻一籌莫展。因?yàn)樵谪?cái)務(wù)報(bào)告中股票期權(quán)并不被視作支出，股東們并不會十分在意這些股票期權(quán)的去向，這使得公司通過股票期權(quán)來支付經(jīng)理層的高額薪酬合理化、制度化。而個(gè)中最易發(fā)生的公司管理層遏制公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債增加而虛增表上收入的行為往往被忽略了。

由于華爾街管理層只參與股票期權(quán)的分紅，而不承擔(dān)損失，使得高風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的吸引力。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)投資可以在短期內(nèi)獲得更多的利潤，換言之，高管的收入也會增加，而虧損則由其他人承擔(dān)。會計(jì)制度結(jié)構(gòu)使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤（高管的薪酬與這些利潤掛鉤），潛在負(fù)債就會從資產(chǎn)負(fù)債表中去除。總之，失衡的薪酬制度使華爾街高管熱衷于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，成為美國次貸危機(jī)的“動力鏈”。

“技術(shù)鏈”:失算的投資模型

失算的投資模型導(dǎo)致華爾街分析師、精算師與管理層系統(tǒng)地忽略系統(tǒng)性錯(cuò)誤，并在證券化分析、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估算甚至毀約概率計(jì)算上預(yù)測失誤，他們認(rèn)為，房貸證券化僅有很小的可能會流失其原本市場價(jià)格的10%。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在同一時(shí)間根本不可能會有大量的毀約行為發(fā)生。事實(shí)上，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)時(shí)，房價(jià)下跌，利率提高，經(jīng)濟(jì)低迷等一系列狀況會使相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)也提升了毀約的概率。新巴塞爾協(xié)議在要求銀行管理自己的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也存在一個(gè)致命的缺陷，它要求管理者能夠監(jiān)控銀行復(fù)雜的管理系統(tǒng)，但事實(shí)上，在信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)改變當(dāng)代金融活動基礎(chǔ)與全球化市場改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)格局的情況下，傳統(tǒng)的流動性變異為“效率型流動性”和“衍生型流動性”。作為次貸危機(jī)兩大特點(diǎn)之一的信用危機(jī)在效率型流動性中誘發(fā)成巨大的市場危機(jī)而非信用危機(jī);而作為次貸危機(jī)另一個(gè)特征的信用衍生品危機(jī)則在衍生型流動性中變得詭異無常:今天世界還處于流動性過剩狀態(tài)，明天突然陷入短缺，如不向市場注入真正的貨幣，世界經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入緊縮狀態(tài)甚至處于崩潰邊緣。因而，在這種狀態(tài)下，銀行是否能夠真的管理風(fēng)險(xiǎn)，評級機(jī)構(gòu)是否能夠真的評估風(fēng)險(xiǎn)，都是不確定的。尤其嚴(yán)重的問題是銀行都在使用類似的錯(cuò)誤模型，而這時(shí)候管理者是可以檢測這些模型的系統(tǒng)性問題的。但所有的公司都認(rèn)為其管理風(fēng)險(xiǎn)的能力優(yōu)勝于其他公司而不愿意與他們分享這些模型，這樣便使信息不對稱的錯(cuò)誤模型從設(shè)計(jì)開始到銀行界與管理層而系統(tǒng)化，形成了美國系統(tǒng)性金融危機(jī)的“技術(shù)鏈”。

“傳播鏈”: 失實(shí)的傳銷手段

失實(shí)的傳銷手段唆使華爾街行銷師、交易員及基金經(jīng)理得以創(chuàng)造所謂低損失概率的資產(chǎn)并且見好就收，而將未來的損失留給各國投資人與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。利用傳銷手法，基金經(jīng)理可以創(chuàng)造出低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)。而在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，人們都容易忘卻經(jīng)濟(jì)警言:天下沒有白吃的午餐。事實(shí)上一個(gè)資產(chǎn)有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報(bào)，而同時(shí)也有5%的概率會在原資產(chǎn)中損失X%。如果X大于20時(shí)，實(shí)際損失通常要花20年時(shí)間才能求證與知曉。而那些對沖基金經(jīng)理絕不會等20年來看最后的結(jié)局，他們總是抽身而去讓投資人承受風(fēng)險(xiǎn)。而市場一旦發(fā)生流動性變異或利率、匯率等發(fā)生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)立刻逆轉(zhuǎn)，倒霉的總是善良無知的投資者。這就是釀成華爾街海嘯的“傳播鏈”。

“工藝鏈”:失利的創(chuàng)新工具

失利的創(chuàng)新工具致使華爾街投行經(jīng)理與全球市場產(chǎn)品部門制造出非透明且難以再定價(jià)的CDO(債務(wù)抵押債券)、CDS（信用違約互換）、MBS（房屋貸款證券化）等金融衍生產(chǎn)品而誤導(dǎo)全球市場。其實(shí)，次級貸款在美國很早就存在了，為何會至今釀成全球性危機(jī)呢？關(guān)鍵在于許多人都忽略了后全球化時(shí)期經(jīng)濟(jì)金融的深刻變化，高估了流動性的可持續(xù)性與貨幣在社會總流動性中的比重，也忽略了其中隱藏的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，（包括杠桿作用、流動性風(fēng)險(xiǎn)與定期評價(jià)等）這些風(fēng)險(xiǎn)若同時(shí)激發(fā)、相互糾纏，流動性便會突變逆轉(zhuǎn)，投資者便會遭受巨大損失。這就是造成全球動蕩的“工藝鏈”。

“標(biāo)準(zhǔn)鏈”:失信的評級機(jī)制

失信的評級機(jī)制縱容美國三大評級機(jī)構(gòu)管理層取悅?cè)A爾街金融玩家?guī)推洚a(chǎn)品打上三A印記而蒙蔽大眾。由于評級機(jī)構(gòu)管理層的薪酬由那些創(chuàng)造復(fù)雜衍生品的金融大師支付，評級機(jī)構(gòu)投其所好勢在必然。事實(shí)上，如果沒有標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等給出的AAA通行證，那些保守型的基金絕對不會入局。當(dāng)然，這些評級公司在每筆次級貸款債券生成的評級中都大賺其錢，被人們賭咒為金融忽悠的同謀，客觀上成為金融忽悠的“標(biāo)準(zhǔn)鏈”。

“控制鏈”:失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管結(jié)構(gòu)

失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一些金融專家行業(yè)化（喪失公允）、經(jīng)濟(jì)學(xué)家公司化（喪失獨(dú)立性）、多頭政府監(jiān)管亡羊補(bǔ)牢（喪失預(yù)警性）。眾所周知，金融專家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家是兩種思維定勢的角色。前者往往激進(jìn)樂觀而后者往往冷靜悲觀，而在后全球化不確定增長的時(shí)期，這兩者一旦行業(yè)化、公司化而失去公允性與獨(dú)立性時(shí)，思想和輿論的集體監(jiān)管就難以明察;投資銀行與商業(yè)銀行的融合失調(diào)也是造成金融體系崩潰的重要因素，前者的投機(jī)與后者的保守往往是水火不相容的。尤其在房地產(chǎn)市場、信貸市場、衍生品市場之間聯(lián)動性增加以及金融機(jī)構(gòu)交易聯(lián)動性增強(qiáng)的條件下，監(jiān)管的思維與手段應(yīng)作出相應(yīng)的科學(xué)變化，如固守舊規(guī)，即使不出次貸危機(jī)，也會出現(xiàn)其他危機(jī)。事實(shí)上，美國金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的是套利而不是風(fēng)險(xiǎn)，這是形成系統(tǒng)性全球性金融危機(jī)的“控制鏈”。

貪婪與投機(jī)歷來是華爾街“精英”與大亨們交叉共有的行為習(xí)性。而金融市場處于不理智狀態(tài)的時(shí)間總是比保持理智狀態(tài)的時(shí)間要長得多。華爾街傳奇的金融家利昂·利維在2002年總結(jié)美國科技泡沫與亞洲金融危機(jī)時(shí)，以《華爾街精神》一書揭示了華爾街“精英”的系統(tǒng)性行為問題，其序言第一句話就言:“華爾街要為很多惡行負(fù)責(zé)”。他進(jìn)一步預(yù)測這些惡行的后果:“一旦政府支持下的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會或者聯(lián)邦住房抵押貸款公司這樣的巨頭不幸栽倒，很多大型金融機(jī)構(gòu)都會輪番遭殃。這一切都讓美元的持有者心懷忐忑。”

總之，全球化與新型流動性異化，在造就了華爾街人才濟(jì)濟(jì)的同時(shí)，也釀成了華爾街投資商與美國企業(yè)總裁及管理層在激勵(lì)體系、傳銷體系、創(chuàng)新體系、評級體系、投資體系與監(jiān)管體系上的系統(tǒng)性失誤，難怪諾貝爾獎(jiǎng)得主、美國哥倫比亞大學(xué)教授斯蒂格利茨在總結(jié)華爾街行為缺陷時(shí)一針見血地指出，“2007-2008年的次貸危機(jī)并不是金融市場的第一次失算。美國金融市場似乎每隔十年都會發(fā)生一次大事”。只不過這次確是百年一遇的新型危機(jī)。這是我國商業(yè)金融機(jī)構(gòu)與上市公司治理不可多得的反面教材，也是我國企業(yè)董事會制度改革中必須慎重考慮的新的重要課題。