“大穩定時代”會結束嗎？

對于一個普通消費者來講，能夠生活在“大穩定時代”無疑是幸福的。然而面對目前全球范圍內不斷惡化的金融海嘯，他們有足夠的理由擔心金融海嘯是否會為“大穩定時代”畫上休止符

目前在全球范圍內愈演愈烈的金融海嘯被前美聯儲主席格林斯潘形容為“百年一遇”，在金融領域，它已經顯示出驚人的破壞力，不僅摧毀了像雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行這樣曾經在國際上享有盛名的金融機構，而且讓整個國際金融市場陷入了前所未有的混亂與恐慌。然而隨著金融危機的不斷惡化，現在人們越來越關注這場危機向實體經濟領域擴散的可能性以及對實體經濟造成的影響。最令人擔心的是，此次金融海嘯可能會結束另一個“百年一遇”——“大穩定時代” （Big Moderation）。

“大穩定時代”的典型特征

“大穩定時代” 這個概念是在上個世紀末由一些美國經濟學家提出的，他們通過研究發現，美國自1984年以來進入了一個穩定增長與低通貨膨脹并存的時代:1984年至1995年之間，美國的實際GDP年均增長為3.2%，此數字低于1959年至1984年期間的年均3.6%的水平，然而1984年至1995年之間GDP增長率的標準差（此指標用來衡量增長的波動性）卻只有1959年至1984年水平的一半;與之相伴的是1984年至1995年間3.6%的年均通貨膨脹率，與上個世紀70年代末、80年代初動輒高達兩位數的通貨膨脹率形成鮮明對比。經濟統計數字表明，“大穩定時代”在被命名之后一直延續至2007年，1996年至2007年期間美國的GDP年均增長率為3.1%，GDP增長率的標準差與1984年至1995年數字大致相同，年均通貨膨脹率甚至進一步降低至2.6%。在過去的25年間，美國只發生了兩次時間持續很短的衰退，而在上一個25年里，美國發生了5次衰退，持續期也超過最近的兩次。

進一步的研究揭示了更多關于“大穩定時代”的有趣事實:首先，“大穩定時代”不僅只存在于美國，其他西方發達國家在相同的時期內也出現了經濟平穩增長與低通貨膨脹并存的現象;其次，并非所有的經濟變量都在“大穩定時代”變得更加穩定，許多美國上市公司的數據指標“大穩定時代”中呈現出顯著的波動性增長趨勢，例如銷售業績、利潤水平、雇員人數、資本支出乃至其對應股票的投資回報率等;再次，“大穩定時代”中各個工業部門產出之間的相關性不斷降低，上市公司股票回報率之間相關性也在降低，這表明在“大穩定時代”分散投資原則能給投資者帶來更多的好處;最后，美國非上市公司的就業情況在“大穩定時代”變得更加穩定，這可能解釋為什么在上市公司各經濟指標波動性增大的情況下總體經濟產出仍然保持穩定。

對于一個普通消費者來講，能夠生活在“大穩定時代”無疑是幸福的。平穩的經濟增長和低通貨膨脹率意味著更多的工作機會和更有保障的購買力。然而面對目前全球范圍內不斷惡化的金融海嘯，他們有足夠的理由擔心金融海嘯是否會為“大穩定時代”畫上休止符。

運氣只是一個因素

這是一個難以回答的問題，其難度不亞于回答是什么引發了目前這場金融海嘯。然而我們可以采取迂回求解的辦法，先探求什么是導致“大穩定時代”的重要因素，然后再看看這些因素在金融海嘯退潮之后——在付出一定的代價之后，金融海嘯總會退潮的，關鍵在于，代價有多大——是否還能延續？不幸的是，在討論導致“大穩定時代”的因素方面，人們同樣存在著激烈的爭論。在各執一詞的爭論中，主要有以下幾個因素（或觀點）被廣泛地關注:

1．經濟方面的好運氣——此種觀點認為，“大穩定時代”的產生是因為我們沒有遇到像上世紀70年代石油危機那樣的負面經濟沖擊，所以才實現了平穩的經濟增長和低通貨膨脹率的并存。

2．企業管理水平特別是存貨管理技術的發展——此種觀點認為，信息技術進步提高了企業的存貨管理水平，企業可以靈敏地通過市場信息靈活地安排生產，而不必累計大量的存貨。這樣的管理水平提高擴散到整個社會層面，可以提高總產出的穩定性。

3．更好的貨幣政策——此種觀點的支持者顯然是前美聯儲主席格林斯潘的擁躉。這位前美聯儲主席長達18年的任期全部是在“大穩定時代”中的。這種觀點認為，除了格林斯潘個人的能力之外，美聯儲確實從“大穩定時代”之前的經驗教訓之中學到了東西，并將其應用到貨幣政策決策和日常執行過程。

4．金融創新——這種觀點同樣強調信息技術革命的重要性。但是他們認為信息技術發揮作用的渠道不是企業存貨管理技術的進步，而是銀行部門中的金融創新。信息技術革命使得銀行掌握有關企業更多的信息，對企業的風險和價值進行更準確的評判;在另一方面，銀行又可以通過金融創新以更低廉的成本滿足企業的融資要求。對于企業來講，融資問題的存在迫使他們需要在穩定產量和穩定企業現金流之間保持平衡，很多時候為了追求穩定的現金流，企業不得不犧牲產出的穩定性。當金融創新導致融資成本降低之后，企業可以更專注于穩定產量，進而提高社會總產出的穩定性。

幸福時光能否再現？

上面的幾種因素可能單獨或是聯合導致了“大穩定時代”的出現，下面就來逐一考察它們是否能夠在金融海嘯之后依然存在。

● 首先，好運氣不會永遠相伴，美國和其他發達國家已經享受了20多年的好運了，從概率上講，運程可能要反轉了。同時，20多年以來積累的問題也越來越嚴重:全球變暖問題，能源危機問題，文明的沖突問題等等。這些問題都有可能在一次嚴重的金融海嘯之后更加激化。從這個意義上講，經濟上的好運氣看來不是一個可以依賴的因素。

● 其次，企業的存貨管理水平看來還可以延續，并且完全有可能不斷提高。如果“大穩定時代”是企業的存貨管理水平進步單獨造成的話，我們有理由相信，在金融海嘯風平浪靜之后，普通消費者可以繼續享受平穩的經濟增長和低通貨膨脹。

● 再次，現在有越來越多的聲音開始指責前美聯儲主席格林斯潘在2001年之后的貨幣政策，他們認為美聯儲在當時把利率水平降得太低，并持續了太長時間，直接導致美國房地產市場的泡沫。因此，格林斯潘領導下的美聯儲對今天的金融海嘯負有直接的責任。也許更為中肯的評價是，美聯儲在“大穩定時代”的絕大部分時間里確實做得不錯，這得益于美聯儲吸取了之前的經驗教訓，然而美聯儲對于貨幣政策的認識以及運用還遠未至完美境界。除非美聯儲能夠及時并正確地總結“大穩定時代”的經驗和教訓，并成功地將其運用到今后的政策實踐中，否則“大穩定時代”難以繼續。

● 最后，一個與華爾街沒有直接關系的普通消費者只能祈禱“大穩定時代”與金融創新不存在因果關系。可以預見的是，金融海嘯之后的一段時期內，銀行業將是一個被高度監管的行業。很多已經存在的金融技術會被放棄，許多金融工具市場會萎縮，許多金融機構會被關閉。銀行會出于審慎原則要求企業保證穩健的財務狀況。在現金流穩定與產出穩定之間，企業會將重心會重新轉向前者。在社會層面，這樣的轉變會加大總產出的波動性。但是從長期來講，信息技術的發展完全有可能進一步改善銀行與企業之間的信息不對稱狀況，降低企業的融資成本，使企業重新強調產出穩定。

上面的分析結果并不令人樂觀，當前的金融海嘯很有可能標志著目前這個“大穩定時代”的結束。并且可能在相當長的一段時間內，它都不會再回來。如果這樣的不幸真會發生的話，那么意味著穩定的經濟增長與低通貨膨脹率不可兼得，相應的，政府的經濟政策恐怕又要在追求高增長和控制高通脹之間來回搖擺。在經濟增長速度令人滿意的日子里，人們要忍受高通貨膨脹率對實際購買力的侵蝕;而在通貨膨脹受到控制的日子里，企業景氣可能難以為繼，人們則會面臨更高的失業風險。

最可怕的可能性是“滯脹”局面重新出現，即經濟的低增長與高通貨膨脹并存?！皽洝爆F象曾經在上個世紀70年代末廣泛地存在于各個發達國家，令當時的人們飽受高失業與高通脹的雙重折磨。有研究將其歸咎于當時強大的工會力量通過勞資談判不斷推高工人工資與生產成本。從實證證據上來看，20世紀80年代以來工會力量在發達國家里被不斷削弱，同期發達國家確實也再沒有經歷“滯脹”。但是我們仍不肯定目前危機導致的金融機構國有化浪潮是否會擴散到其它行業乃至整個經濟，也很難判斷工會力量是否會伴隨國有化浪潮再次興起。因此，現在說“滯脹”不會再次發生還為時過早。

需要指出的是，目前的這個“大穩定時代”只屬于發達國家。在“大穩定時代”的同期，發展中國家發生了數次嚴重的經濟或金融危機，破壞了其經濟增長的穩定性。其中比較有代表性的就是上個世紀80年代的拉美債務危機和90年代的亞洲金融危機?，F在人們普遍認為，這些發展中國家脆弱的銀行體系以及錯誤的經濟政策實踐要為這些危機負責。這也許能夠部分地解釋為什么“大穩定時代”沒有出現在發展中國家。隨著全球化的發展，更加值得期待的是一個全球意義上的“大穩定時代”。上面的分析也指出了促成其實現的可能途徑:信息技術進步在全球范圍內改善企業管理水平;改善銀行與企業之間的信息不對稱，完善國際金融體系，降低企業融資成本;總結經濟政策的得失，將其運用于政策實踐并加強各國之間的政策協調;最后我們還需要一點好運氣。