多重性危機：全球三大懸念

百年一遇的金融風暴，讓全球處于多重危機與風險之中，全球經濟陷入前所未有的困境和困惑

聯合國秘書長潘基文今年在一個會議上提到，現在有三個危機同時存在:金融危機、氣象危機、發展危機。事實上，相互關聯的潛在危機與顯象危機何止三個。新世紀危機的連續性是史無前例的，貨幣危機、石油危機、糧食危機、災害危機、氣象危機與發展危機等共同襲來，百年一遇的金融風暴，讓全球處于多重危機與風險之中。

在前不久剛結束的天津達沃斯論壇上，不同國度、不同制度、不同信仰與不同膚色的政治家、企業家、金融家與經濟學家都置原定議題不顧而沉湎于“三大懸念”之中，即:美國本土的次貸危機是如何演化為全球性金融危機的？美國金融危機會引起全球經濟危機與衰退嗎？中國能否如同十年前成功抵御金融危機而成為下一輪增長的領軍者嗎？這三大懸念已成為全球性的集體思考。

懸念之一:次貸危機如何演化為全球金融危機？

在美國次貸危機中，有個問題總使許多企業家想不明白:問題明顯的貸款和以此包裝而成的債券，如何會受到那么多頂級機構的青睞，連雷曼、美林、花旗、匯豐這類超級航母和向來保守的歐洲銀行也都中招落馬？為此，我們有必要重點解剖次貸危機的重要元素:債務抵押債券（CDO）和房屋貸款證券化（MBS）。

CDO和MBS:引爆危機的炸藥

債務抵押債券（Collateralized Debt Obligations， CDO），是一種金融包裹，組合了多種債權資產，包括企業貸款、公司債務、證券化產品如房貸擔保債券（RMBS）、資產擔保券（ABS）或其他具有固定收益性質的工具。在發行時切割成不同風險層次的等級產品。CDO可分為以下四類:資產負債表型或套利型、現金流量型或市場價格型、主動管理型或靜態型以及傳統型與合成型。

華爾街投行運作CDO主要有下面四道工序:

第一步:華爾街投行先將“垃圾債券”級別的債券按照可能出現拖欠的概率分割成高中低不同等級，再分別包裝上金、銀、銅絲帶，將原先丑陋不堪的資產毒垃圾變得蓬蓽生輝。

第二步:投行敲開資產評級公司大門，大談“高級品”如何固若金湯、房地產發展形勢如何喜人。穆迪、標準普爾等信用評級公司從歷史數據和一流模型中似乎也挑不出毛病，同時也深知其中的利益關系與同業競爭。于是大筆一揮，使高級品CDO獲得AAA的最高評級。

第三步:投行拿到評級之后，馬不停蹄地在開曼群島注冊建立一個“專用法律實體”（Special Purpose Vehicle， SPV）以躲避監管和稅收。然后，該“實體” 買下資產垃圾并發行CDO，這樣投行可以從法律上規避“實體”的風險。當然，其目的是迅速出手套現，賣給大型投資基金和外國投資機構，包括退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各種基金。

第四步:處理“中極品”和“次級品”。投行家雖然費盡心機，穆迪、標準普爾等也不肯為 “濃縮型垃圾證券”背書。于是他們煞費苦心地先成立獨立的對沖基金，然后將“濃縮型垃圾債券”從資產負債表上“剝離”給獨立的對沖基金，對沖基金則以“高價”從本是同根生的投行那里購進“濃縮型垃圾債券”，而這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”。絕頂聰明的投資家在“濃縮型垃圾債券”資產尚未違約且每月的利息收入還穩定時，為將來的違約可能買下了一份保險——信用違約互換（CDS）。期間，承擔風險的投資人并不需要任何資金，只需要承擔CDO潛在的違約風險，就可以得到一筆分期支付的保險金。由于當時房價高企、利息走低、貸款違約很少發生，所以很多人被表面回報吸引而忽略了潛在風險并承擔了CDO的違約風險。

房屋貸款證券化（Mortgage-backed Security， MBS）是指將缺乏流動性但在可預見未來產生穩定現金流的資產，分類形成資產組合，并以這些資產為擔保在二級市場上交易的固定收益證券。

上世紀60年代至70年代初，美國住房金融機構發放的住房抵押貸款占貸款總量的40%左右，大量資金長期占用，大大降低了住房金融機構的流動性。為了增強籌措資金的能力，住房金融機構開始在金融市場上以自己發放的住房抵押貸款作擔保，發行可轉讓的證券。與此同時，美國政府成立了聯邦住房管理局（FHA）、聯邦國民抵押貸款協會（FNMA）和聯邦住房貸款銀行（FHLB）等多個官方機構，以推動住房抵押貸款一級市場的發展。此外還設立了聯邦家庭住房抵押貸款公司以發展和保持一個全國性的住房抵押貸款二級市場，并成立了官方性質的美國全國房地產抵押貸款協會，對私人機構發行的房地產抵押擔保證券給予政府擔保。這一切大大促進了MBS的發展，使之擴展到汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化、應收賬款證券化等，并擴及普通工商貸款、無擔保消費貸款、計算機租賃、人壽保險、公用事業收入、俱樂部會費收入、石油天然氣儲備和礦藏儲備等能產生穩定現金流的資本領域。據估計其規模起碼達數萬億美元。由此可見，一旦次按貸款惡化，蔓延到汽車及信用卡等貸款壞賬，將構成資產證券的進一步惡化。

MBS的運作流程是先由商業銀行或按揭公司向無抵押無擔保無穩定收入的“三無人士”發出次級貸款，經債保商作出擔保后，原為次級的CDO便可由評級公司提高評級，再由投資銀行向外發行，對沖基金為增加回報而為投資者買入這些產品。

CDO+MBS=泰坦尼克+珍珠港？

9月24日，沃倫·巴菲特稱目前的金融危機是“經濟珍珠港事件”。那么是誰在偷襲？國際輿論形容次貸危機導致華爾街“泰坦尼克”沉淪。那么是什么原因致使華爾街觸礁？

原因很簡單，CDO+MBS就是沉船之礁。鼓吹與信奉次貸衍生品的正是華爾街“精英”與無辜無知的旅游客（投資人）;而偷襲珍珠港恰恰是華爾街金融玩家。比起泰坦尼克與珍珠港時代，如今的“氣候環境”已發生巨變。網絡信息技術的飛速發展與全球經濟的高度一體化，使得不同國界、不同體制下的人們高效經營著相同的貨幣與資產。而這種高效經營往往使全球流動性隨時出現逆轉。一旦利率、匯率、定價等出現結構性變化或流動性變異時，巨輪與航母即刻陷入漩渦或海嘯之中。

事實上，CDO極不透明，且流動性差，一旦次級房貸壞賬率上升，就會影響MBS的價格;若CDO又含有較多MBS時，CDO的次級品將發生損值。此時持有大量CDO的對沖基金或投資人會恐慌贖回，而CDO發行者則將未來可能持續上升的按揭壞賬率及流動性差的因素放入評價模型，這使得CDO報價下挫，更加深市場疑慮與投資人贖回，形成惡性循環。尤為嚴重的是，華爾街投行們的變身術已使他們等同于對沖基金。當信貸市場緊縮時，基金無法獲得資金應對贖回而陷入流動性危機，最后不是宣布暫停贖回就是申請破產，等待殺價被撿便宜。清算后的現金必須支付所有相關費用，同時償還銀行借款。最后才會分給投資人，投資人將由此落得血本無歸的下場！

如若所投的CDO屬市場價格型，信用評級根本無法反映實際損失概率，這使流動性差且杠桿較高的CDO更令人恐懼。投資人絕對不能以為信評級高的CDO就可安穩投入，如同泰坦尼克號出行前輕視風險的心態及征途中漠視監控，一旦觸礁仍信息不對稱而失去救援機遇一樣，這是風險管理的大忌！

為了挽救金融市場，美國政府不得不向華爾街始作俑者提供救助，不惜提供超過萬億美元的擔保、貸款、注資與救援;賦予財政部廣泛權力購買金融機構流動性較差的金融資產;9月25日美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被聯邦監管機構監管，成為美國歷史上最大的銀行倒閉案。這是自上世紀30年代經濟大蕭條以來，美國政府制定的最大規模金融救援計劃。至于這些救援資金的來源，不是由美國加印鈔票讓全世界通貨膨脹埋單，就是將由中國、中東及以美元交易石油的歐派克石油組織等共同承擔。而因美國自由經濟與華爾街經營模式造成的下一步全球金融游戲規則、創新模式、監管體系等重組與重構，將帶來的世界動蕩及其高昂成本代價，只能由全球化承受了。

懸念之二:金融危機引發全球經濟危機？

盡管人們就執掌美聯儲十多年的格林斯潘是否應為“次貸危機”負責的不同觀點各抒己見，但我注意到格老在其《我們的新世界》一書中寫道:“正好我在1996年一次永遠忘不了的回憶所作的結論:非理性繁榮已經把資產價值推到非常高的水準，然后造成意外而漫長的緊縮。”可見格老早已擔憂這一天會到來。同時他也認為:“市場參與者能預見的金融危機，很少真正發生。”當前全球懸念中雖然各方對未來經濟看法不一，但有一點是肯定的:金融危機正在演進為經濟危機。歷時一年的次貸危機與九月突發的金融海嘯，不僅給世界經濟龍頭美國、也給歐洲乃至全球經濟造成了史無前例的沉重打擊:主要反映在虛擬經濟，實體經濟、經濟體系三大領域。

虛擬經濟:信用危機引發全球惜貸 衍生危機抑制創新

流動性短缺，是次貸信用危機帶來的第一難關。10月2日，倫敦的三月期美元同業拆借利率（LIBOR）升至4.215，在9月19日擔保計劃公布后，仍有9000萬元基金贖回。在過去三周里，貨幣基金資產總額縮水1000億美元，創今年1月以來最高。這標志著金融機構之間互不信任，直接導致借貸成本提高，信貸規模萎縮。而銀行與保險公司因找不到短期債務購買者，使包括某些世界500強企業在內的公司無法如期發行商業票據，公司投資計劃受到嚴重影響。同時，資金短缺的證券公司與商業銀行紛紛向市場最后貸款人——美聯儲借貸，9月最后一周，總共向美聯儲借款3482億美元，比上周增加60%，創“9.11”來最高記錄。全球金融業的損失已超過1萬億元美元，據美國聯邦存款保險公司估計，明年至少有100家銀行倒閉，而且遠未見底。盡管有政府的保障計劃，投資者仍不斷撤資。在金融體系外，最受流動性短缺困擾的是中小企業，甚至美聯銀行最近宣布凍結近1000所高校總額93億美元的短期投資基金，信用危機使美國的個人儲蓄、消費、創業、就業與教育機會均受到削弱。而舉債過多的冰島等歐洲國家也開始陷入金融危機。

金融創新受抑制，是次貸信用衍生品危機帶來的第二難關。美國金融危機歸根結底是華爾街金融創新模式失敗的總爆發。正是那些名校畢業、天價高薪、經歷完美、掌握百億美元資本的“精英”，以金融創新的名義，漠視系統風險，釀成全球金融大地震，其創新的內容、方式與規模均受質疑與阻擾。在歐美國家，華爾街“金融創新”被世人所譴責;在新興國家，金融創新停滯不前。金融中心、兼并收購、私募股權投資、風險投資基金等金融活動中的創新均受到不同程度的抑制，由自由經濟創導的創新文化，也失去了方向感。

繼華爾街危機，采用過高杠桿的歐洲銀行也開始走入困境，可能成為第二塊多米諾骨牌。而且這僅是開始，不確定的結局還在后頭。

實體經濟:歐美經濟衰退呈現 新興市場發展艱難

盡管一些跨國公司巨頭表示世界經濟不會衰退，全球長期糟糕局面可以避免，但對處于次貸核心區域的歐美經濟下滑危險的共識趨于一致，并對下列行業2010年前無法止住的衰退局面形成集體擔憂:房地產、汽車業、旅游業和部分零售業。沃爾瑪股票表現好也是因為其賣的是低價商品。低迷的汽車消費市場使全球特別是北美、歐洲與日本的汽車企業面臨大幅減產與減員，全球車市2010年前無望復蘇，而全球房地產市場在未來2年也將更加低迷。

直到3周前，美國一些經濟學家還敢說華爾街危機不會對實體經濟發生嚴重的負面影響。但9月中旬后，他們不得不認同，美國實體經濟也受到影響，并進入嚴重的危機時代。

據美國商務部數據顯示，由于個人消費開支和出口增速低于預期，將第二季度GDP增長率由此前的3.3%修正至2.8%;第二季度歐元區主要經濟體中德國、法國、意大利均現負增長，這是歐元區誕生來首次出現整體負增長;作為全球第三大經濟體的日本，第二季度出現負增長。8月日本對美出口連續12個月下降，并出現26年首次貿易逆差，使經濟學家普遍擔憂日本經濟或陷入衰退。

實體經濟的艱難還表現為發達經濟體間的出口呈現疲態，如對歐洲經濟至關重要的區內貿易已顯現下行，外部需求與歐盟內部需求均受到抑制。同時，對金磚四國市場也產生不同程度的影響。

更加嚴峻的困難還在后頭，當債市、股市、樓市等資產價格紛紛跳水后，民眾財富會大幅縮水，消費出現縮減，融資難度增加，推動美國經濟增長的發動機就會熄火。處于同一條船上的歐洲、日本均會步其后塵，東亞經濟也難以獨善其身。以金磚四國為代表的新興市場也面臨新的經濟挑戰。印度的股災連連，通貨膨脹;俄羅斯因油價及美元影響而波動，財政下跌溺水，發展中國家在新一輪洗牌中又陷入新的發展國情。

經濟體系:經濟轉型提前到來 信心指數飽受壓力

華爾街金融體系的崩潰，必然帶來全球經濟體系的重構。一個高增長、高收入、低成本、低通脹的全球化黃金時期已經終結。近幾年來，新興市場經濟單靠擴大出口等國家戰略迅速崛起，對歐美的貿易成為支撐這些國家經濟增長的重要推動力。但金融風暴引起的歐美內需轉型，對東亞國家與發展中國家實現出口和經濟快速增長的目標，將是一個沉重的打擊。據亞洲開發銀行預計，明年亞洲經濟增長率將從7.8%下調至7.2%。與此同時，全球性不同經濟體的轉型提前到來。發達國家的未來經濟更加依賴替代能源，但留下的時間已經不多，發展中國家則更加依賴自主創新而步履緩慢，全球經濟的重新定位勢在必行。這是在全球金融體系重組與重構的同時必然發生的一件大事，并將深刻地影響全球經濟體的架構，以及未來世人的工作方式、生活方式與思維方式。

在這一轉型與變化中，次貸危機對全球經濟最大的打擊是信心層面。事實上，次貸危機也是一場由道德危機與信心危機演繹的重大危機。金融是經濟的核心，也是經營信用的產業，一旦整體性信用受損，則對歐美經濟長時間的低迷期及對全球經濟提前步入減速期產生巨大影響。面對多重危機，全球最重要的資源已不是資金與資本，而是信心與合作。

同一個世界同一條船，多一份信心多一份力。我們應清醒地意識到，全球的樂觀派與悲觀派都處在一條船上，我們只有自強不息，齊心協力，才能阻止船的下沉。

懸念之三:中國經濟面臨何種挑戰？

全球金融危機對中國造成的危害，不僅僅是“外部環境”方面的影響，同時衍生為內部的實質性影響。主要表現為五個方面挑戰，即貨幣政策、出口貿易、財富管理、內需消費和房地產業領域。

貨幣政策被“綁架”

在貨幣市場，次貸危機增加了人民幣升值壓力和通脹壓力，使得貨幣政策進退兩難。一方面，美聯儲連續降息和美元資產遭拋售使得美元加速貶值，中美之間利差進一步擴大，套利和套匯收益預期加大;同時，全球金融危機使得尋求安全的國際資本流入中國，國內的流動性過剩難以改善，人民幣升值壓力增大;另一方面，美元持續走軟導致以美元計價的大宗商品價格（尤其是石油和食品）不斷攀升或動蕩，使得我國通貨膨脹壓力進一步擴大。目前央行降低了“三率”，但通貨膨脹的壓力也不容忽視，降息的幅度也不能過大。可以說，中國的貨幣政策為美國次貸危機所“綁架”，進退維谷，調控空間很小。中國股市也隨著全球市場波動而縮水60%以上，成為全球股市下調幅度最大的市場;而期貨市場也因境外流動性枯竭而出現境內難以平倉等風險。

出口需求下降

中國人喜好儲蓄，美國人喜好消費。自2000年科技泡沫破滅以來，美國居民的消費由收入驅動變成財富驅動，只要股票和房產的價格在漲，美國居民的當期消費完全可以超過當期收入。不足部分就是向中國、中東及亞洲新興市場國家融資。這一國際收支失衡格局已經維持多年，導致美國經常賬戶赤字水平越來越高，外債水平越來越高。而一旦房地產市場和股票市場出現調整，隨之產生財富縮水便導致美國居民壓縮消費，進口需求下降，從而對中國出口構成顯著沖擊。中國出口企業在2008年遭遇的困境，總結起來有六個原因:人民幣升值，新勞動合同法實施，降低出口退稅率，原材料漲價，信貸成本上升，最后是外需下降。其中外需下降對出口影響最大，因其他五因素都可通過中國自主調整加以改變，而外需則是中國政府控制不了的。

財富管理風險增大

次貸危機對中國主權財富基金、金融機構財富管理與個人理財均產生了顯著的負面沖擊。前面我已經提到，在目前的金融市場環境下，不管你買的什么產品，都會出現虧損。原以為美國的國債和機構債本身不會出問題，面臨的是匯率風險。但現在我們發現，高信用評級的債券都是低收益、高風險的。它的信用等級會被調降，它的市場價值會縮水。在這一意義上說，相當于以高收益、低風險的資產去換取了美國低收益、高風險的資產。這種廣義資產置換對中國經濟的可持續增長及國民財富積累都是非常不利的，對中國財富管理安全體系構成極大的風險。

內需消費或受抑制

我國最新一輪經濟增長的亮點就是居民消費結構的升級，汽車、住房、旅游等成為新的消費熱點。受國內經濟周期性調整的影響，多數消費熱點已經出現不同程度的降溫，全球金融危機削弱了部分居民的實際購買力。我國東部沿海出口加工中小企業倒閉與失業者增多必然縮減消費支出。同時，股市調整的財富負效應使中產階級為消費主體的新消費熱點隨之降溫。而且次貸危機帶來的未來經濟的不確定性已進一步惡化了我國居民對未來收入增長的預期，因而對各類信用消費都會產生抑制。

房地產業持續低迷

存貸基準利率的下調，對于房地產市場來說是一個利好消息，但其對樓市實體的影響在短時間內難以顯現出來。而且，貨幣政策的變化對房地產的影響是短暫的，不足以真正改變其低迷狀況。經過較長期低迷樓市的調整，無論是投資型還是自住型買方，已對樓市有了較為理性的判斷，樓市的發展趨勢正回歸理性。房產市場的運行仍由供需關系決定其基本的發展方向。而金融動蕩與消費減弱對房地產開發與房產金融則是一個嚴峻的挑戰。

“危機”在中國漢字中從來都是雙面性，在危險的背后從來都是隱藏諸多機遇，在次貸危機中成功轉型，提高中國在全球金融體系中的地位或許能成為一次“百年難遇的機遇”。