交叉上市的公司治理效應研究

摘要：近年來隨著國際資本市場一體化進程的加快，國內企業境內外交叉上市的現象日益增多。如果允許公司能夠選擇去投資者保護水平高的市場上市，這種交叉掛牌上市的競爭可以提高投資者保護水平。文章主要分析了企業交叉上市的原因及其采取的方式，在此基礎上指出了目前中國企業海內外交叉上市的現狀和面臨的問題，并提出了相應的對策建議。

關鍵詞：交叉上市；投資者保護；公司治理

一、導言

公司治理作為解決現代公司所有權與控制權分離問題的制度安排，最近幾十年在全球范圍內受到理論界和實務界前所未有的關注。公司治理之所以得到普遍關注是因為它不僅是現代公司運行、管理和持續發展的必要條件，在很大程度上決定著公司的效率，而且也是現代市場的微觀基礎，對一國的資本市場乃至整個經濟的發展具有重要影響。交叉上市作為一種外部機制在公司治理結構中具有重要地位。如果允許公司能夠選擇去投資者保護水平高的市場上市，這種交叉掛牌上市的競爭機制可以提高投資者保護水平，改善公司治理結構。

二、交叉上市的動機及其方式選擇

所謂交叉上市(Cross-listing)是指既在境外證券市場上市又在境內證券市場上市的企業，包括先在境外證券市場上市后又在境內證券市場上市的企業、先在國內證券市場上市后又在境外證券市場上市的企業。以及同一時間在境內外證券市場發行上市的企業。

1.交叉上市的動機。歸納起來。企業選擇交叉上市，大多基于以下幾個原因：

(1)解決市場分割的問題。交叉上市部分解決了市場分割的問題，而這問題又是源于國際資本流動的進入壁壘。市場分割問題的解決同時意味著融資成本的降低。但是隨著國際市場一體化進程的加快，國際資本流動的壁壘在很多國家已經降低甚至不復存在，因此解決市場分割的問題可能并非是企業選擇國外上市的主要原因。

(2)增加公司股票的流動性。交叉上市使得公司股票的流動性提高從而對股價產生影響。交易成本的降低是流動性提高的一個主要因素。交叉上市除了能吸引更多的投資者之外，由于在國外上市可能會面臨著更多、更為嚴厲的信息披露要求，而這會減輕信息不對稱的問題，這些都會使得交易成本降低。選擇交叉上市，相較于在單一市場上市，公司可以吸引更多的潛在的投資者進行投資。由于交叉上市能夠使得國外的投資者更接近與公司的股票，能夠提升投資者對股票的關注和了解程度。與此相對應的是，由于對股票的熟悉程度上升，會使得投資者相應調整其原先對持有股票的期望收益。

(3)減緩信息不對稱。信息是證券市場的基石。由于真正意義上完全有效的市場不可能存在，因此在現代資本市場上。信息不對稱的問題總是或多或少的存在著。選擇一個市場監管較為嚴格、較為完善的市場將會在一定程度上減少信息不對稱的現象。交叉上市能夠改善公司信息環境，提升公司價值。交叉上市如果身處信息披露充足。透明度高的環境中，可以引起更多分析師關注。進而對公司進行預測并提出精確的估值建議，以此影響信息環境并增加公司價值。由于美國證券市場嚴格的信息披露機制，曾有學者一度認為這種嚴格的要求可能會對外國公司在美上市起到阻礙作用。但是，隨后的研究表明由于美國市場對信息披露的嚴格要求，可以減少上市公司和外部投資者信息不對稱程度，減少管理層“敗德行為”的出現，從而可以有效地降低代理成本和有效的對投資者進行保護。

(4)具有價格發現功能。Hasbrouk(1995)和Harris et al.(2004)的研究指出，NYSE和一些地區性交易所均具有價格發現的功能，美國市場之所以有助于價格發現是由于價格會隨著跨境市場的信息流動而調整。從國際來看，如果非美國上市公司的股價按照美國的股價調整，那么美國交易所就具有價格發現的功能。Cheol S.Eun和Sabherwal(2003)認為，日本交易所股票總的調整是與美國股票總交易量和信息交易比例相關。Harris et al.(2004)發現，當有關區域性交易所的差價下降時。有助于價格發現的增加。

除此之外，還有一些其他的原因被用來解釋公司選擇交叉上市的動機。比如通過交叉上市可以提升公司在投資公眾心目中的形象和地位?？梢哉f在一定意義上，選擇交叉上市也可視之為一種金融廣告，從而也有利于企業在產品市場上的發展。

2.交叉上市方式的選擇——以外國公司在美國上市為例。從全球范圍來看，跨境交叉上市，除了澳大利亞、香港和新加坡的市場無需向證監會備案，其他國家都必須向本國主管機關核備。由于各個國家和地區關于市場規范、保管與交割、會計原則和相關法規的不盡相同，跨境交叉上市仍有規范性和結構性障礙。市場規范性障礙包括：外匯管制、外資投資控管不當、破產管理和投資者保護，上市信息披露和送交相關財務報表資料以及稅賦問題。而市場結構性障礙包括：個別市場風險，交易所股東時而面臨的困境，各市場會計標準統一性之不足。各個市場的成本不一，跨境交易的系統不同等。跨境交叉上市的主要機制有：相互上市，利用存托憑證方式上市，僅提供設備以方便外國投資者的股票交易，交易所之間聯盟后合作交易。對海外發行人而言。以存托憑證此項工具的牽涉發行、交易、結算成本最低。

盡管在2002年美國的資本市場上相繼爆發出一系列的財務丑聞，使得投資者的信心受到了嚴重的打擊，一向被譽為對投資者保護完善的美國資本市場也面臨著尷尬的境地。但是，政府隨后出臺了薩巴斯法案，以期改善美國的公司治理結構，維持市場形象。不管如何，經歷丑聞之后的美國資本市場依然還是許多外國公司海外上市的首選。通常而言外國公司進入美國的資本市場可以采取以下4種方式：其一是普通股的首次公開發行，其二是通過購買美國存托憑證形式(ADRs)。第三是私募資金和美國證券法144A條例，最后一種方法是通過反向兼并。俗稱借殼上市。其中后三種也被稱之為間接上市。

三、交叉上市、公司治理與投資者保護

如果允許公司能夠選擇去投資者保護水平高的市場上市，這種交叉上市的競爭機制可以提高投資者保護水平。對投資者保護的程度將會影響到公司的融資結構，Coffee(1999)認為公司想要融資迫使其關心少數股東利益，較好的方式是跨境交叉上市。他描述了美國證券法保護股東利益的六個方面。他認為紐約證券交易所和納斯達克在投資者保護方面是做的相對比較好的。所有上市公司要按照美國的會計準則提交有關上市文件，并符合美國證監會上市條例和美國的證券法。在美國證券法下，外國公司要進入美國的資本市場，必須遵守對投資者保護的有關規定。美國OTC市場和PORTAL(按SEC144a條件發行證券)提供了這種機遇。

Reese和Weisbach(2001)認為，一是交叉上市可使價值最大化。對在美國交叉上市的外國公司研究表明，交叉上市后，無論母國投資者保護的水平如何。在美國交叉上市的外國公司股票發行的數量和價值都有較大的增長：二是交叉上市改變了投資者保護水平，也會增強公司管理層的交叉上市意愿。美國有較強投資者保護的公司在美國交叉上市以進入美國市場籌資，而母國投資者保護弱的國家在美國交叉上市的目的是自我約束，遵守美國的證券市場規則，以便在本國和其他地方更容易籌資。

但是交叉上市也存在相當的局限性，雖然它可在一定程度上提高投資者保護水平，但正如前文所提及的。并非所有的公司都會在國外上市。此外交叉上市所帶來的投資者保護程度的改善還依賴與已有的法律法規，因此交叉上市并不能完全替代法律法規的改變以及法律的有效實施所對投資者的保護。

四、中國企業交叉上市現狀及面臨的問題

1.中國企業境外直接上市企業國內上市情況。自從1993年青島啤酒赴香港上市拉開我國海外上市的序幕以來，交叉上市也隨之發展起來，并成為國內企業上市的一種潮流。許多海外上市公司積極謀求回國上市，而許多國內上市公司也在積極爭取海外上市。根據中國證監會的統計資料，截至2008年1月，境外上市公司總數為148家。其中僅發H股的有108家，發行A股和H股的有37家，僅在香港上市的公司有111家(出于研究的需要，我們把在香港上市也視為“境外”上市)，僅在新加坡上市的公司有3家同時在香港、美國上市的有13家，同時在香港、倫敦上市的有5家。

隨著中國經濟的持續增長和國際資本市場一體化進程的加快，有越來越多的中國企業在海、內外交叉上市。就目前的情況來看，香港仍然是中國企業海外上市的首選，相對來說，美國、英國和新加坡的資本市場對于中國企業比較陌生，雖然在美國新上市公司的市盈率高于其他國家，籌資額也較高，但是美國證券市場的監管要求是最為嚴格的，而且在美國上市的成本相對較高，上市后的維持費用也不菲。當然，不可否認。就提升國際知名度來說。目前美國還是公認的上市首選地，盡管這種優勢也在慢慢削弱。

2.中國境內上市企業海外上市面臨的問題。由于市場的不同，境內上市企業在海外上市的時候，會遇到諸多的困難。因此在國內企業尋求海外上市的時候必須注意到如下幾個問題：

(1)市場準入標準的提高。各國證券市場對外國公司上市的標準不盡相同，但是基本上都包括資本額、股權分布情況、公司經營業績和經營年限等要求。中國證券市場的準入標準與發達國家相類似，但是在具體的規定與要求上與國外相較而言還是比較寬松。除此之外，各個國家的證券交易所根據實際情況還制定了一些有特點的股票上市標準，比如美國根據經濟景氣情況的不同調整上市條件。因此國內企業想要在海外上市，就必須首先了解和掌握在這些國家上市的基本要求。

(2)法律環境的差異。到境外上市必須遵守當地的法律和法規，有關的法律和法規主要包括公司法、證券法、證券市場規則等等。國外證券市場的法律法規相較于國內而言，標準有所提高。以美國為例，美國的證券法律制度大致分為四個層次：聯邦法律、州證券法，聯邦證券與交易委員會制定的規則解釋以及證券交易所制定的上市標準和要求。企業在美國全國性的證券交易所上市。必須遵循上述四個層次的法律法規。值得指出的是，境外法律法規對上市公司董事的誠信技能義務、謹慎勤勉義務及強制性信息披露等方面都有明確的規定。

(3)會計信息披露準則的不同。根據現有的《證券法》和《公司法》，我國對境內外上市公司所要求的發行條件存在差異。盡管在2006年財政部出臺了新會計準則，并于2007年1月1號起開始在上市公司中實行，以后逐步向非上市公司推行。但是，鑒于國內的特定環境。本次進一步趨同后的兩套準則之間仍然存在著一些的差異，包括不允許轉回已計提的資產減值準備、針對某些政府補助的特殊會計處理和不具有投資關系的國有企業之間的交易不作為關聯方交易披露等。這種差異使得由于造成同一上市公司由于分別在兩個市場上市，需要執行不同的會計信息披露標準，披露的相關會計信息還存在一些差異，從而影響不同市場的投資者對同一上市公司做出不同的價值判斷。一些包括已經在境內上市的公司在尋求海外上市的過程中，必須重新按照境外規則重新編制各種信息披露文件，如2000年的中國石油、中國石化、中國聯通以及海洋石油在海外上市時既是如此，這在無形中增加了海外上市成本。此外在2004年發生的中國人壽事件，中航油事件以及創維事件等等給所有的中國海外上市企業敲響了警鐘，上市成功并不意味著一勞永逸，上市后也同樣應該嚴格按照海外的監管要求披露信息，保證上市公司的相對獨立性。

(4)投資者理念的差異。在境外上市，一方面由于國外的投資者本來就對中國企業知之甚少，尤其是一些非跨國經營的公司，因此要獲得認同并非易事；此外由于發達國家的證券市場經歷多年，投資者經過市場的持續教育，基本秉持正確的投資理念。市場的投機氣氛遠不如我國強烈。成熟市場的大部分投資者以價值投資為取向，根據經濟的宏觀面、公司的價值面客觀進行投資判斷，市場跟風的氣氛不濃。即使在受到欺騙后，他們會通過相應的措施，甚至是民事手段維護自身權益。由于中國一些境內上市公司在海外上市后，對募集資金進行任意處置，而且公司的經營業績持續下降，因此在國外投資者心目中留下較差的印象，這對隨后在海外同一市場上市的國內企業會有很大影響。一些公司如中國海洋石油在境外招股連連受挫就是一個佐證。國外投資者對于來自中國的上市公司心存疑慮，沒有足夠的信心，而要想在短期中改變這種現象也并非易事。

五、政策建議

1.完善證券市場法律體系，加強執法力度。與國外成熟市場的證券法律法規相較而言，我國證券市場的法律法規還有很對不完善的地方，尤其是近年來關于公司治理結構討論的日益深入，加強對投資者的保護已經成為各方的共識。新修訂的《證券法》、《公司法》已于2006年1月1日起正式施行，但法律的有效實施和執行才是投資者權益得到保障的根本前提。在實際的操作過程中，法庭的被動式執法需要與政府監管主動式執法相互配合。法庭根據法律解決市場根本性的問題，并對造成的后果給予法律上的裁決。而政府通過行政立法與執法，主動對市場中的問題提出相應的對策，確保市場的穩定性。這兩者在證券市場中都是不可或缺的。只有兩者配合使用，才能使投資者保護達到較好的效果。此外，證監會已開始修改現行的一些規則和規定，以處理我國證券市場存在的特殊問題，使我們對公司良好運作的要求更接近于國際標準，從而使境內上市公司在謀求海外上市的過程中減少適應期。

2.建立高效的信息披露機制。充分透明的信息披露對于保障投資者權益至關重要。根據我國目前的實際情況，應當以完善強制信息披露、限制選擇性披露為主，在中長期應該鼓勵公司進行更多的自愿信息披露，并逐漸推進與國際信息披露規則一體化的進程。在原有的會計準則的框架下，由于境內外的信息披露規則存在差異，境內上市公司在尋求海外上市的過程中，要進行大量的報表調整工作，使得上市成本增加。隨著新會計準則的實施，上述問題會得到相應的改善。但需要注意的是新會計準則與國際財務報告準則的趨同不等于相同。在關聯方交易及其交易的披露、資產減值損失的轉回、部分政府補助的會計處理上，新會計準則保持了“中國特色”。

有鑒于此，可以在近期內選擇一些在國際上有較好聲譽的國內上市公司按照新會計準則和國際框架進行信息披露，并鼓勵其去海外上市，并逐漸擴大范圍，以達到遠期內逐漸消除境內外信息披露規則差別的目的。此外。也可以允許國際會計師事務所對國內的上市公司進行審計，以逐漸消除“國內”和“國外”的界限，從而提高上市公司信息披露的質量。

3.準確定位政府在證券市場中的作用，正確引導投資者。政府應該研究證券市場的發展規律。參照國外政府應對證券市場的措施，建立我國證券市場的政府反應機制，給市場一個合理的預期。政策的制定要有前瞻性。要考慮到市場的反應。頒布前要研究市場的反應力度，客觀判斷。政府干預市場要從市場長遠發展角度出發，決不能為了短期利益制定折中措施。任意干預市場，忽視了市場內在要求，同時也給投資者造成錯覺，以為市場總是圍繞政策波動。一旦如此，投資者的理念根深蒂固。市場如同染上了“毒癮”，證券市場就將圍繞政府的指揮棒轉，失去了市場本應具有的規律，證券市場的規范發展也就無從談起。從長遠來看，市場對經濟的促進作用有可能喪失殆盡，失去生存的基礎。