中國貨幣錯配與匯率制度改革

摘要：在開放經濟和經濟全球化的背景下，貨幣錯配是新興市場國家普遍存在的問題。貨幣錯配的大量積累會對整個經濟造成嚴重的影響。文章探討了新興市場國家貨幣錯配形成的國內因素和國外因素，為同樣面臨著長期貨幣錯配問題的中國提供借鑒，同時探討中國貨幣錯配問題，最后從匯率制度改革角度提出了相應的政策建議。

關鍵詞：貨幣錯配；匯率制度；危機

一、引言

20世紀90年代以來，亞洲地區和拉美地區的新興市場國家相繼爆發了一系列金融危機。比如東南亞金融危機和墨西哥比索危機。隨著對這些金融危機研究的深入。越來越多的經濟學者認為“貨幣錯配”是導致這些危機的根本原因。根據Goldstein(2005)的定義，貨幣錯配是指一個經濟主體的資產與負債或者收入與支出使用不同貨幣計值因而產生的貨幣結構不匹配的現象。“從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產負債表(即凈值)對匯率變動的敏感性：從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值，凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴重”。

經濟學者對貨幣錯配內涵的一致看法是一國的資產和負債由于計值貨幣的不同而面臨匯率風險，所以貨幣錯配風險也就是匯率風險的另一種表述，它分析匯率波動對經濟行為主體的償付能力及其運行的穩定性產生的沖擊。強調匯率波動對經濟主體行為的影響。隨著經濟開放度的提高，越來越多的發展中國家的企業開始參與國際貿易和國際資本流動。在國際貿易以及國際資本市場大多以美元計值的情況下，這些企業不得不被動地接受貨幣錯配的事實，巨額的貨幣錯配直接導致了發展中國家金融體系的脆弱。尋找貨幣錯配問題產生的原因，深入研究貨幣錯配與匯率制度選擇之間的關系，對預警貨幣錯配對國家金融安全帶來的威脅有重要的理論價值和政策意義。

二、新興市場貸幣錯配成因

1.貨幣政策制定和實施。對于發展中國家而言。實現國民經濟的快速增長是一個長期而又迫切的艱巨任務，因此采取擴張性的貨幣政策和財政政策來刺激需求幾乎這些國家的一貫做法。然而。較高的通貨膨脹率和貨幣政策實施效率低下會導致居民以及公司更多地借入外幣債務，從而導致貨幣錯配問題出現。如果代理人預期到新興市場國家貨幣當局可能會通過制造較高的通貨膨脹率來降低他們的實際債務負擔，本國的投資者就不會愿意購買本幣債券或者進行長期貸款。如果這是一種普遍預期，那么這些人會堅持以外幣進行貸款，或者盡可能的縮短本幣貸款的期限，或者要求加入與通貨膨脹指數掛鉤的條款。穩健的貨幣政策是金融發展的一個必要條件，通貨膨脹較高或波動較劇烈的國家(主要是新興市場國家)更傾向于發行以外幣計值的債券，所以較高的通貨膨脹率會阻礙本幣計值的債券市場發展。實際上，債權人過多的發放外幣貸款。能夠將匯率風險敞口轉移給債務人，同時從債務人資產負債表的資本緩沖器得收益。許多新興市場在其發展進程中都有過高通貨膨脹率的歷史，導致較高的貨幣替代和美元化程度。由于貨幣替代和美元化的不可逆性。許多拉美國家在20世紀90年代通貨膨脹率大為降低的情況下，美元化程度仍然在加大，貨幣政策制定失誤及效率低下影響到國內資產組合的幣種結構，導致對外幣資產需求的上升。

2.固定匯率制安排。匯率是經濟活動中一個重要的相對價格指標，匯率水平及其調整對資源配置和一國對外經濟活動乃至整個經濟體系的穩定運轉和發展起到十分重要的作用。不同的匯率制度本身意味著不同的政策規則。固定匯率制度被認為是造成新興市場國家貨幣錯配的一個重要原因。傳統的觀點認為。固定匯率制會給微觀經濟主體提供反向的激勵，使得市場參與者對貨幣風險毫不關心。也沒有進行對沖交易的動力，從而導致比浮動匯率下更為嚴重的貨幣錯配。固定匯率政策可能會誤導銀行和企業。使之相信匯率會永遠保持釘住，使得他們低估匯率風險，因而低估外匯敞口風險。當前，主要大國間實行浮動匯率制度。這樣的制度安排符合發達國家經濟發展的內部需要。這一體制增強了經濟決策的自主性，同時可將國際市場作為轉移其國內經濟壓力的場所，但對于發展中國家尤其是新興市場國家來說。大國間的浮動匯率造成其經濟出現各種各樣的問題。如果新興市場國家實行浮動匯率制度，政府對匯率不實行干預，浮動匯率制會激勵借款人進行風險對沖，而且匯率波動越小，外幣占總債務的比重會越高。對于貸款人來說。會認為固定匯率能夠防止潛在的風險，從而吸引資本的流入。因此，固定匯率制會對匯率風險套利行為形成不合適的激勵。從而導致貨幣錯配積累。一旦形成大規模的貨幣錯配，考慮到匯率波動可能產生的巨大負面影響，新興市場政府更加不敢讓匯率波動。

3.開放資本賬戶及外匯外債管理。嚴格的資本管制曾經是戰后發展中國家實施其經濟發展戰略的一項重要工具。1973年，美國經濟學家羅納德·麥金農和愛德華·肖先后出版了《經濟發展中的貨幣與資本》和《經濟發展中的金融深化》兩本著作，奠定了金融自由化和金融深化的理論基礎。金融自由化理論主張發展中國家取消對利率、外匯和銀行的控制，促進金融市場的充分競爭。從而推動金融發展和經濟增長。在此過程中，金融自由化與資本市場的開放同各經濟體的既有制度安排(包括貨幣和匯率制度)及金融部門發展水平產生了矛盾，由此形成的沖擊超過了個經濟體原有的經濟、金融體系的承受能力。

最早是拉美的一些國家，然后是亞洲和東歐的一些國家。到20世紀90年代末，大部分的新興市場在金融自由化方面進展迅速，而且大多數都實現了不同程度的資本賬戶自由化，然而有充分的證據表明，如果不具備健全的金融監督機制，過早開放資本賬戶可能伴隨著銀行危機和貨幣危機的頻繁爆發。新興市場在快速的金融自由化過程中，對銀行業務過快放開管制，導致不具備資格的銀行和金融公司大量出現。與此同時，各經濟體的金融市場及外匯市場很不發達，規模狹小、監管乏力、信息不對稱等現象較嚴重，整個金融體系存在明顯的道德風險問題，呈現一種內在的脆弱性。在資本賬戶開放條件下，國際資本大規模地流入，使得國內貨幣匯率和資產價格偏離長期均衡水平，造成本幣實際匯率升值和通貨膨脹壓力，從而外幣計值債務的事前成本較低。在監管不力和銀行部門制度不健全的情況下，代理人會更多地借入外幣債務，并放貸于國內市場，導致國內信貸迅速膨脹，形成嚴重的泡沫和貨幣錯配狀況而積累過多的風險。一般來說，在金融自由化的初始階段，新興市場中資本流出的激勵較弱，而流人的激勵較強。然而，隨著時間的推移，國內資本存量的增加將導致資本邊際生產率下降，國內投資的吸引力也逐漸下降，因此凈資本流入會下降，甚至變為凈資本流出，從而帶來可能的風險。

三、中國的貨幣錯配與匯率制度的發展

隨著我國對外開放度的不斷提高，以及2005年7月21日進行了匯率制度改革，我國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，不再單一盯住美元，人民幣匯率理論上雙向波動。貨幣錯配風險開始顯性化。這種未經控制管理的風險可能會給國內經濟運行帶來嚴重的后果，貨幣錯配問題引起了國內學者的重視。

作為發展中國家，中國的貨幣錯配問題同樣十分嚴重。隨著在布雷頓森林體系的崩潰，國際金融市場形成了以美元和歐元為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系，使得包括人民幣在內的發展中國家的貨幣都被邊緣化了，由于中國實行的是出口導向型發展戰略，在資本流入時積累了大規模的外匯儲備，而經常項目下的交易又很難用人民幣來定值，有數據顯示，我國95％以上的進出口貿易均使用美元計價。所以，從外幣資產角度看。2007年中國居民及企業持有外幣存款最高達到1 670億美元。同年，國家外匯儲備達到152萬億美元，按該年年底我國M2余額為403 401.30億元人民幣來計算，中國的外幣資產對M2的比率來衡量的貨幣錯配程度高達31.4％。導致我國外幣資產變動的主要因素有：第一，匯率制度的變化見表1。1994年，我國的外匯管理體制實施了重大的改革，實現了匯率并軌和經常項目下的可兌換，并開始實行了銀行結售匯制度。一方面，匯率的并軌使得人民幣匯率由上年末的1美元兌5.8元人民幣調整為8.7元，人民幣貶值率為33％。這極大的促進了我國的外貿出口，出口額有1993年的917.4億美元快速增長為1994年的1210億美元；另一方面，在結售匯下，對外貿易的增長直接導致了我國外匯儲備居高不下。同時促使我國外幣資產的快速增長。第二。受國內宏觀經濟形勢的影響，由于我國的通脹率較高從而使得短期利率一直維持在較高的水平，導致人民幣面臨升值的壓力。在這兩個因素的共同作用下，境外的套利資金通過各種渠道進入我國市場，使得1994年以來我國的資本項目維持順差的局面。從國際大環境看。經過多年的改革開放。我國經濟發展迅速，各種項目的投資回報率非常高，我國成為國際投資的熱點地域之一，導致外商直接投資從1997年的452億美元攀升至2007年的2002億美元，從而帶動我國外幣資產的快速增長。

我國的貨幣錯配所承受的風險主要是由本幣升值所導致的資產負債表的惡化而帶來的經濟金融沖擊，這種風險隨著我國經濟金融開放度的不斷提高和民間持有外幣資產的上升逐漸由宏觀層面向微觀私人層面轉換。這些加劇了未來經濟金融的不確定性和風險。

另一方面，由于匯率的貶值會加重微觀經濟體(企業或銀行)的外幣負擔。造成一些銀行或企業的破產，所以微觀經濟體資產負債中表現出來的貨幣錯配問題也可能導致金融危機。從目前我國外幣負債角度看。截至2007年9月末，中國外債余額為3 457.05億美元，以對M2的比率來衡量的貨幣錯配程度也達到6.4％。貨幣錯配使企業的資產負債表完全暴露在即期風險和利率風險下，如果企業的流動資產不能應對到期的債務，那么資產負債表面臨著即期風險；如果利率急劇升高，那么短期債務將會導致債務負擔加重。同時貨幣錯配將企業暴露在匯率風險和國際資本流動風險下，當匯率貶值時。企業的外幣債務負擔加重，而且匯率貶值往往伴隨著資本的外流進一步加劇企業的財務惡化。

各個經歷過金融危機打擊并逐步恢復穩定經濟運行的新興經濟體給當前中國存在嚴重貨幣錯配情況下進行匯率制度改革提供了有效的借鑒。匯率是本幣的相對價格，是一個重要的外生價格指標，匯率的變動直接決定著一國涉外經濟交易的價格水平，一個開放經濟體的匯率制度若不適宜，將會導致實際有效匯率不穩。目前，我國實行的是有管理的浮動匯率制度，它雖然具備一定程度的靈活性，但缺乏明確的承諾，容易引發“道德風險”。所以只有與東亞各國、各地區在匯率制度方面進行協調與改革，建立區域性的匯率制度安排，從而創造出保障經濟長期穩定成長的貨幣環境。