跨境上市治理結構和功能趨同效應研究進展述評

摘要：跨境上市對公司治理結構和所有權結構的影響是國內外學者研究的一個前沿流域。文章從利益機制與跨境上市的決策動因、跨境監管環境與治理結構的關系、私人控制利益的量化途徑和監管規避理論等方面考察了跨境上市的公司治理效應，接著從“功能趨同”與“路徑依賴”的視角對國內外文獻進行了梳理，并對公司治理效應理論的局限性和實證研究的質疑進行了述評，最后從研究范圍、研究視角和研究方法的角度提出了結論性評價和進一步研究的方向。

關鍵詞：跨境上市；治理結構；功能趨同；路徑依賴

一、引言

境外上市的收益與成本已成為國內外理論界研究的重點?？傮w來說，跨境上市的潛在收益包括增強上市股票流動性，減少市場風險。改善公司治理結構以及其他戰略方面的收益。從西方學者對跨境上市融資的研究現狀來看，主要側重于跨境上市帶來企業價值的提升、更準確地分析預測、內幕交易減少、上市融資成本下降、促進后續融資以及股東利益的捆綁從而提升公司治理等。而跨境上市的成本則包括上市費用以及更嚴格的監管環境帶來的成本增加。

在境外上市與公司治理機制的關系方面，國內外學者進行了大量探索。除了前述西方學者的研究觀點之外，郭琳、唐亮(2006)首次提出了“境外上市經濟學”(The Eco-nomies of Cross Border Listings)，分析了跨境上市的利益和成本，認為跨境上市不僅使上市公司必須適應更有利于保護少數股東利益的財務管理、信息披露規定和監管體制，還通過資本市場的功能將股東利益和管理層利益捆綁在一起，從而有助于改善公司治理結構。

二、國外相關研究進展綜述

1 關于跨境上市公司治理效應的研究。

(1)利益機制與跨境上市的決策動因。企業選擇監管環境更加嚴格的境外市場融資，從而改善企業治理結構的動機是顯而易見的，然而在20世紀90年代末以前，鮮有文獻對跨境上市及相應監管環境變化對企業治理的影響進行系統性的正面論述。Coffee(1999，2002)和Stulz(1999)開創性地利用利益捆綁理論(Bonding Hypothesis)解釋了非美國企業在紐約證交所或納斯達克交易所上市的決策動因。

所謂利益捆綁理論，其核心觀點是公司在具有更高的法律和管制成本的交易所進行跨境上市，是避免經理人謀取額外私人利益的有效途徑。因此，可以將這種利益捆綁理解為一種重要的信號機制。一方面企業會出于這種動機，到監管環境更嚴格的境外市場融資；另一方面，投資者對跨境上市企業的公司治理更有信心，從而提升企業的估值。Stulz(1999)則從更一般的視角，闡述了全球化趨勢對公司融資成本的降低作用并不是通過影響投資壁壘，而是更直接地通過提高公司治理而實現的。Michael R.Kingand Dan Segal(2003)分析了在美國上市的加拿大企業跨境上市收益的影響因素，發現跨境上市融資是否能夠提升企業價值，取決于利益捆綁機制是否起作用。Benos Evange-los and Weisbaeh S.Michae(2004)從跨境上市與股東權益、跨境上市與企業價值、跨境上市與私人控制利益、跨境上市與股本金來源四方面關系的角度論述了利益捆綁機制與跨境上市動因之間的關系。Ferdinand A.Gul(2004)則從投機收益(Opportunistie Gains)的角度闡述了利益捆綁機制的效應。

(2)跨境監管環境與治理結構的關系。各國不同的監管環境對控制股東實現效用最大化的能力有著不同程度的限制。La Porta(1998)認為法律環境是解釋不同的私人控制利益水平的最關鍵因素。控制股東與少數股東利益之間存在著權衡關系，而決定少數股東利益保護的因素包括控訴管理層的能力、嚴格披露、較高的會計標準以及能夠在控制權變化時確保少數股東利益的收購法律(Benos and Weisbach，2004)。Dyek and Zingales(2003)和Reese andWeisbach(2002)曾進行過相應的實證研究。

相關研究進一步表明，隨著企業跨境上市并適應更嚴格的監管環境、信息披露規定和會計準則，不同國家監管環境差異的重要性會趨于下降，更嚴格的監管環境提出更高的透明度要求，從而制約控制股東的投機行為(Coffee。1999)。因此，對少數股東利益實施有效保護的國家(如美英)將吸引分散所有制模式的企業。而企業治理環境薄弱的國家則主要吸引集中所有權模式的企業(Amir N.Lieht。2003)。Edward B.Roek(2002)認為美國證券業監管制度的“龍蝦陷阱”結構(Lobster Trap)就是一種潛在的利益捆綁機制。這種結構能夠保證跨境上市發行企業做出完整持續披露的承諾，從而發揮利益捆綁機制的作用。Coffee(1999)指出，美國證管會注冊規定的內在保護機制，為投資者利益保護力度薄弱的環境下的企業股東提供了“搭便車”的機會。

(3)私人控制利益的量化途徑。Doidge(2003)、Dyck and Zingales(2003)、Doidge，Karolyi and Stulz(2003)、Neno-vaf2002)、Reese and Weisbach(2002)從私人利益、外部融資和跨境上市的關系角度進行了闡述。Benos Evangelosand Weisbach S.Michael(2004)對此進行了系統的綜述和評析，并在此基礎上深入探討了私人利益的度量(Measuresof Private Benefits)這個基本問題。

私人利益有時又稱作私人控制利益，是指處于控制地位的經理人或股東享有的利益，將少數股東排除在外，包括調動企業資源的能力(Demsetz and Lehn，1985)、對高規格項目的偏好(Jensen，1993)、利用某種地位提升人力資本(Shleifer and Vishny，1989)等。這種私人控制利益往往導致企業資源流向經理人或控制股東所有的其他企業，從而給少數股東帶來直接的財務影響。

考察私人利益對企業治理結構的影響，一個關鍵問題是如何對私人控制利益加以量化。目前的研究主要側重于決策權溢價(Voting Premium)和控制權受讓差價(ControlBlock)兩種途徑。決策權溢價借助不同投票權(但股息分配權相同)的股份價格的差異來衡量私人控制利益的大小。Doidge(2003)和Nenova(2003)均在各自的研究中借助了決策權溢價法來考察私人控制利益。Nenova(2003)利用各類別流通股份數的調整變化來衡量私人利益，Doidge(2003)則直接使用投票權的價值差作為量化依據。DeAngelo(1985)的實證研究發現，控制股東往往控制著投票權股份，因此存在兩類股票本身就與更高的私人控制利益相關。從理論上講。不同類別股票價格的差異不僅反映了控制方取得的私人利益，而且也體現了控制權爭奪過程中關鍵決策票的價值。因此，決策權溢價途徑的一個局限性在于其與市場對公司未來出現控制權爭奪的可能性的預期高度相關，而這種預期又往往取決于企業的所有權結構。

控制權受讓差價最早是由Barclay and Holdemess(1989)年提出的，其核心思路是股權受讓方支付的單位價格與轉讓完成后市場現行價格之間的差值反映了與控制權相聯系的私人控制利益。Dyck and Zingales(2003)將Barclay and Holdemess(1989)的觀點拓展應用于國際領域，考察了不同國家股份特性、企業及行業特征及投資者保護法規方面的差異，對私人控制利益的水平進行了跨國比較。Benos and Weisbach(2004)發現企業管理獲取的私人利益的平均水平與股東權利相關?？刂茩嗍茏尣顑r途徑隱含了一個重要假設，即交易轉讓企業與非交易轉讓企業的私人利益相同。Benos Evangelos and Weisbach S.Michaet(2004)認為這是此方法的局限性之一，因為如果沒有私人控制利益的供需結構模型，就很難判斷這種選擇問題會不會導致私人權益被低估或高估。

(4)基于監管規避理論的研究。與利益捆綁理論相反，市場規避理論(Avoiding Hypothesis)認為目標市場更為嚴格的公司治理要求對企業內部人形成了威懾，因而可能驅使他們避開這些市場，選擇在披露制度更為寬松的市場上市。Amir N.Licht(2000)提出了企業到海外上市中存在監管規避動機的假設。Sun Laixiang and Tobin Damian(2003)通過對中國銀行香港分行在香港交叉上市的分析，指出了這種監管規避動機的存在。此外，Dariusz Woicik，GoMon LClark and Robert Bauer(2004)也分析了監管規避的動機。

2 公司治理效應理論研究面臨的質疑。

(1)利益捆綁理論研究的局限性。然而，現有文獻的研究亦存在諸多矛盾之處。一個明顯的例子是跨境上市企業面臨新的監管環境、信息披露規定和會計準則，而Lang(2006)和Leuz(2006)提供的經驗證據也表明本國制度因素對跨境上市企業財務報告質量有著負面影響，但Lieht(2003)和Leuz(2002)指出，現有文獻并沒有對本國制度性因素的現在影響給予足夠的關注。

此外，利益捆綁理論在解釋跨境上市融資對公司治理結構的影響時，并沒有將跨境上市對管理層薪酬制度及董事會等企業內部治理結構的潛在影響納入考察范圍，實為一項重要的遺漏(Ke Bin，Rui Oliver and Yu Wei，2007)。在考察范圍方面，絕大多數基于利益捆綁機制的研究都只關注了在美國跨境上市的情況，但是一些其他國家和地區也吸引了大量境外企業交叉上市融資(Etter，2006)，鮮有研究并未對這一現象進行深入探討和研究，實為一大遺憾。

(2)實證研究的質疑。實證研究方面，Licht(2003)和Siegel(2005)更是直接對利益捆綁機制的作用提出了質疑。Licht(2001，2003)進一步提出了一些直接的證據，指出利益捆綁機制的作用被過分夸大。Siegel(2005)認為沒有證據表明美國證管會或少數股東真正有效地執行了針對跨境上市企業的法律。但是，相關研究表明可能存在外部監督機制，迫使跨境上市企業采用為股東創造最大價值的內部治理結構。從而減少管理層不當行為發生的概率。Dariusz Woicik，Gordon L Clark and Robert Bauer(2004)指出。并非所有的美國存托憑證(ADR)都與公司治理評級改善正相關。良好的公司治理評級和在美國上市之間的因果關系方向是難以確定的。Cally Jordan(2004)在分析加拿大企業在美國上市的動機的基礎上，認為利益捆綁假說無法完全解釋CBI的特殊性。

3 跨境上市融資的功能趨同效應研究。

(1)“功能趨同”與“路徑依賴”的視角差異。關于跨境上市融資對企業所有權結構影響的研究大體圍繞兩條主線展開。相應地形成兩個理論假說：一種理論是以“功能趨同”(Coffee，1999)和股權投資者保護(Rent Protection)理論(Bebchuk，1999)為基礎。認為在向企業法制的過渡中有效地約束控制方的私人利益，能夠帶來更有效率的所有權選擇。另一種理論可以歸納為所有權的“路徑依賴”理論(Path Dependence Theory)，核心主張是任何時點上企業所有權結構受初始所有權狀態的影響，Bebchuk and Roe(1999)將這種影響的原因歸結為所有權模式的互補性、網絡外部性和沉淀成本。

功能趨同假說的意義在于，如果跨境上市融資能夠在一定程度上改善投資者保護狀況，那么所有權結構的改變就是可以期待的(Meghana，2004)。John and Kedia(2000)在此基礎上考察了法制環境因素的影響，發現處于薄弱法律制度環境下的企業在跨境融資過程中往往會經歷更頻繁的治理結構變動。而“路徑依賴”理論則意味著，如果一個企業最初的所有權是集中模式的，那么掌握控制權的所有人有可能選擇維持控制權或將控股權轉讓給新股東，而不會選擇將投票權出售給分散的股東群體。因此，“路徑依賴”理論的一個預測是，即使在發生跨境股權融資的情況下，企業的初始所有權結構仍可能不發生變化。

(2)實證研究的釋疑。實證檢驗方面。Meghana(2004)對美國主要證券交易所交叉上市企業的所有權和控制權結構的時間序列變化進行了考查，以此來檢驗功能趨同理論和“路徑依賴”理論。Meghana發現這些上市公司中絕大部分最初為控制股東所掌控，而且家族所有制占主導地位。此外。研究結果表明這些公司普遍利用“金字塔”結構及其它加固控制權的措施來實現所有權與控制權的高度分離。Meghana還發現跨境上市公司的控制股東持有的投票權比例與非跨境上市公司的基準樣本相比較有小幅下降，而這種趨勢在投資者保護力度相對薄弱的國家表現得更為突出。由于控制股東投票權的下降幅度尚不足以引起所有權發生變化，因此Meghana認為尚不能找到足夠證據支持功能趨同理論的觀點。而跨境融資之后集中所有權模式的延續，為所有權結構的“路徑依賴”理論提供了有力的支持。

盡管絕大多數上市公司在完成跨境融資后仍保持最終所有權人(Ultimate Owner)的控制，但Meghana發現控制股東的身份不斷發生變化，他們往往將跨境股權融資作為一種股權剝離的途徑或轉讓控制權的手段，這種股權剝離或控制權轉讓得以實現的原因是多方面的，包括跨境上市帶來可預測性增強(Baker，Nofsinger and Weaver，2002)、盈利預測準確度提高(Lang，Lins and Miller，2003)和企業估值水平的改善(Doidge，2003)。

在相關研究中，Meghana進一步考察了宏觀和微觀層面的指標對跨境融資企業所有權變化的影響，發現本國市場的規模、流動性以及法規、投資者保護等國家層面因素是國內控制權變化的重要先行指標，而企業規模、杠桿比率和市場估值等微觀層面因素是外國所有人控制權變化的先行指標，此外，本國資本管制和對FDI的限制措施使外國股東控制權變化的概率大為降低。此研究意味著，雖然跨境股權融資確實為現有股東轉讓控制權提供了機會，但監管力度的加強對跨境融資企業所有權集中的改變效果并不十分顯著。

三、我國學者的研究進展評述

國內學者的最新研究主要側重于股權結構和融資結構對公司治理效率的影響以及公司治理形成的路徑依賴特征等方面。陳曉蔚(2006)研究了股權分置改革對公司治理的影響，認為股權分置改革能夠消除流通股東與非流通股東效用取向的不一致，使流通股與非流通股區分時情況得到了改變，同時就改變了非流通股東的效用和行為。對所有股東而言，效用一致并可以達到最大，即治理效率的最優化。劉漢民(2006)認為資本所有權的明晰是企業有效治理的前提條件，但不是首要條件；在既定的經濟技術和制度環境下，只要企業所有權安排得當，任何與其經濟技術和制度環境相適應的資本所有制形式都是可以有效的，并指出治理制度的進化博弈具有路徑依賴的特征，治理的改善應注重治理效率的提高。

李明輝(2007)認為公司治理具有路徑依賴特征，一國公司治理的變遷必然受到其原先路徑的影響，即便在全球化的推動下，不同國家(地區)的公司治理也不會發生完全的趨同。公司治理的差異化是一個長期的現象。蔡吉甫(2007)基于我國上市公司的數據，從控制權性質和代理成本的角度，并結合控制權性質和成長機會等相關因素，研究了公司代理問題和治理機制效率問題，發現代理問題和治理機制的效率受到公司控制權性質和成長機會的顯著影響，為不同性質的融資安排的治理效率差異提供了證據。

四、評議及進一步研究的方向

跨境上市對公司治理結構和所有權結構的影響是國內外學者研究的一個前沿流域。計量經濟學、信息經濟學、公司理論、金融功能理論的發展促進了這一理論及其應用的研究，在多個理論和實證領域取得了進展。

有關跨境上市和公司治理之間的關系還需要進行更深層次的理論研究和經驗研究。進一步研究的考察范圍方面，由于目前絕大多數研究都只關注了在美國跨境上市的情況，但是一些其他國家和地區(例如香港和英國)也吸引了大量境外企業交叉上市融資，卻鮮有研究并未對這一現象進行深入探討和研究，因而有必要深入探討利益捆綁假說是否也適用于這些國家和地區。在研究視角方面，由于現有文獻并未深入解釋跨境上市如何使上市公司的投資者利益保護水平提升至新監管環境下當地公司的可比水平，進一步的理論和實證研究可從此視角展開深入闡釋。研究方法方面，可以嘗試借助交易成本理論、契約理論等方法，對跨境上市和公司治理之間的關系進行更深入的探索。另外，今后的研究可嘗試超越外部治理的考察層面，嘗試研究跨境上市對公司管理層薪酬制度及董事會等內部治理結構的潛在影響。