信息對稱、有限理性與投資者決策

摘要：在上市公司和投資者之間信息對稱以及投資者有限理性的前提下，投資者的投資行為會發生怎樣的變化?文章借助于博弈模型對此進行深入分析，結果表明：即使在信息對稱的情況下，由于投資者的有限理性，投資者的認知能力存在偏差，投資者仍然只以一定的概率選擇投資，投資失誤總是存在。

關鍵詞：信息對稱；有限理性；納什均衡

一、問題的提出

證券市場的主要參與者有上市公司與投資者，由于信息不對稱，上市公司對自身的經營、財務以及項目的發展前景擁有信息優勢，投資者則處于信息劣勢。于是，追求利益最大化的上市公司有動機利用信息不對稱從事機會主義行為：(1)逆向選擇，如為了騙取上市資格、增發或配股，在招股說明書中虛構利潤或夸大投資項目前景；(2)道德危險，如通過關聯交易，任意調整股份公司利潤、重大損失長期不予披露、任意改變招股承諾而變更募集資金投向。上市公司信息披露的逆向選擇或道德危險行為會導致兩種結果：第一，短期來看，上市公司的虛假信息會導致投資者遭受損失；第二，長期來看，眾多投資者因無法觀察到上市公司的經營活動，或者無法從公開的渠道獲知上市公司的真實信息，投資者并不能區分優秀和劣質的上市公司，導致證券市場出現類似“劣幣公司驅逐良幣”的現象(Ak-erlof，1970)，劣質公司把優秀公司驅逐出證券市場，從而使證券市場資源配置的基礎作用產生扭曲。

為了遏止上市公司的逆向選擇和道德危險行為，保護投資者的利益，證券市場的監管部門必須完善強制性信息披露制度，增加上市公司與投資者之間的信息對稱性。然而，由于投資者的認識能力存在差異，不同投資者對同樣的信息判斷存在差異，在這種情況下，即使上市公司發布的信息完全真實，投資者與上市公司之間的信息對稱，但是由于投資者理性的有限性。信息判斷也會出現偏差。投資者的投資決策行為也會產生失誤，本文將借助于博弈模型對此進行深入探討。

二、信息對稱與博弈均衡分析

1 博弈的前提條件。在信息披露制度和監管機構外生給定的條件下，證券市場的上市公司的信息披露行為和投資者的投資決策行為實際上是一個交互作用的博弈過程。通常情況下，研究上市公司的信息披露與投資者的投資決策行為，一般有兩個假設前提：一是決策主體完全理性；二是決策主體擁有的信息不對稱。決策主體完全理性的假設與現實世界不符合，因為，完全理性需要滿足的條件非常苛刻，比如不存在不確定性、確定的效用函數、方案和結果已知、完備的計算和推理能力、確定的報酬函數、確定性的結果等。顯然這些條件在現實社會中不滿足，即使投資者總是試圖理性的投資，但是如果他們對投資前景模糊不清或無法把握自己行為的后果，其有限的能力和人類固有的行為模式也會不自覺地主宰他們的行為(Shefrin，1985)。因而，本文接受諾貝爾獎得主西蒙(Simon，1978)最早提出的“有限理性”觀點，假設投資者具有有限理性。對于上市公司和投資者之間信息不對稱的假設，我們將進行更嚴厲的限制，假設上市公司和投資者之間擁有的信息在質量上和數量上相等，不存在交易一方比另一方了解的信息更多的情況(Akerlof，1970)，即信息對稱。這樣做的目的是突出有限理性的作用，強調即使在信息對稱的前提下，由于投資者的有限理性，投資者對同樣透明的信息認識存在偏差，結果仍然會導致投資者投資失誤。

2 戰略空間。為了使研究的問題更加清晰，本文假設上市公司只有一種類型，具有完全理性。上市公司在披露會計信息時。可以選擇造假和不造假，也可能以一定的概率選擇造假和不造假。因而，上市公司存在兩個純戰略：造假和不造假；一個混合戰略δ_c=(θ，1-θ)，這里θ代表上市公司選擇造假的概率，1-θ代表選擇不造假的概率。同時，本文還假設投資者具有有限理性，投資者的類型可分有兩種：一類是認識能力比較強的投資者，能完全洞察上市公司的真實信息；另一類是認識能力不強的投資者，難以完全識別上市公司真實信息包含的投資價值。認識能力強的投資者，能夠正確解讀會計信息。他們會選擇投資；而認識能力不強的投資者容易受環境和個人心理因素的影響。往往做出錯誤的信息判斷，他們會選擇不投資。因而，投資者投資行為存在兩個純戰略：投資和不投資：一個混合戰略σ_e=(y，1-γ)，這里γ代表投資者選擇投資的概率，1-γ，代表投資者中選擇不投資的概率。綜上所述，在信息對稱的條件下，上市公司與投資者之間的的期望效益實現最大化，并且雙方都沒有足夠理由偏離這種均衡。進一步可以推理兩個明顯的結論：(1)投資者根據上市公司披露的會計信息投資所獲得的收益E越大，或者投資者因為上市公司的造假產生的損失C越小，上市公司造假的概率越高；(2)上市公司因會計信息造假所獲得的額外收益F越小，或者監管部門對上市公司造假行為的處罰金額M越大，或者上市公司造假時因為投資者不投資而可能產生的額外損失P越小，則投資者投資的概率越大。

通過分析，在信息對稱情況下，盡管投資者能夠獲取做投資決策所需的足夠的信息，但是，投資者仍然僅僅只以一定的概率選擇投資，沒有明確的把握做出投資或不投資的決策，關鍵原因在于投資者的有限理性以及由此產生的個人認知能力的不同。在現實中，確實決策主體往往都是有限理性的，個人總是受有限理性的制約，如每個人的智能與知識、所掌握的信息等都是有限的。在這種情況下，決策主體很可能并不了解自身利益最大化的目標值究竟是多少，也很可能并不了解實現目標值的最佳策略是什么，而且具體決策時還難免受各種因素影響。因而，人們很少能夠一貫地按完全理性原則來行動。此外，由于人們的風險偏好不同以及情感、心理、宗教、價值觀、道德等因素的影響和制約，也許決策主體不去追求利益最大化的目標，或許目標合適時卻無能力選擇最佳的策略。因此，投資者的完全理性只是相對的，有限理性則是絕對的，有時候投資者僅僅是追求滿意化的決策。但是，由于諸多的認知偏差等因素影響投資者的投資行為，投資者自認為的“滿意化決策”，實際上也可能是一種錯誤的投資決策。

三、結論

本文的博弈模型建立在兩個假設前提下：一是上市公司和投資者之間信息對稱；二是投資者的有限理性。通過對上市公司和投資者之間的博弈行為進行均衡分析，文章厘清了上市公司和投資者的行為邏輯：在信息對稱的情況下，上市公司在披露會計信息時，會以E/C的概率選擇造假；由于投資者的有限理性導致投資者的認知能力存在偏差，結果投資者會以概率1-(F-M)/P選擇投資，那么θ=E/C，y*=I-(F-M)/P，構成了證券市場上市公司與投資者之間博弈的混合戰略納什均衡。由此可見，即使在信息對稱情況下，由于投資者的有限理性，投資者，的認知能力存在偏差，投資者并沒有明確的把握進行正確的投資決策，而總是以一定概率選擇投資。因而，完善證券市場必須從兩方面著手：一是規范上市公司的會計信息披露體系，盡量減少上市公司造假行為，降低上市公司和投資者之間的信息不對稱程度，實現信息對稱最大化；二是加強投資風險教育，增強投資者的認知能力，完善上市公司和投資者之間的信息溝通制度。