專家評說融資融券

融資融券不僅對中國股民是陌生的，對于我國長期從事證券業務的證券公司也是陌生的。在現有的條件下，我們只能借鑒國外的經驗，先小規模地開展。在一個成熟市場，融資融券是股市最基本的業務之一。本期，《新財經》邀請了英大證券綜合研究部副總經理劉國宏、申銀萬國證券市場研究總監桂浩明、中原證券研究所研究員李俊共同來探討這一新業務。我們從融資融券對證券市場的影響、對證券公司的發展、對投資者的機會和風險、對監管的要求等方面展開討論。

證券市場

從短期看，融資融券業務啟動，是政府的一個救市措施。從長期看，應該是中國證券市場走向成熟的表現

劉國宏：融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎。短期看，會在一定程度上增加市場資金供應、增加市場流動性，活躍市場交易，暫時性穩定股價，為積弱積貧的市場注入新的活力。但是，在市場內外環境充滿不確定性的情況下，融資的風險比較大，大部分參與機構可能會更為謹慎。

從長期看，融資融券在活躍市場交易的同時，有利于完善價格內在穩定機制，在一定程度起到“股價穩定器”的作用。當股票價格被高估時，投資者可以通過融券賣出股票，防止市場出現較大的泡沫。當股票價格被低估時，投資者可以通過融資為市場注入新的流動性，促使股票價格趨于合理，改變了證券市場長期以來“低買高賣”獲取利差的單邊做多交易模式，提供了規避市場風險的工具。融資融券制度如能在IPO發行中試行，或者使之與新股發行配合，有助于緩解大盤擴容壓力，成為證券市場發展的“源頭活水”，保障證券市場長遠發展。

桂浩明：管理層選擇在國慶長假之后即推出融資融券業務，確實有救市方面的考慮。因為長假期間周邊市場大幅度下跌，對于節后境內股市的走勢構成了不小壓力。客觀上看，這項政策對股市的短期走勢，起到了一定的支撐作用。從長期來看，由于融資融券改變了過去境內股市不能進行信用交易且不能做空的局面，對于活躍交易、發現價值、防范風險等，都有積極的作用。特別是可以讓投資者充分運用資金杠桿，把握方向，放大收益。這對于改善供求關系，抑制市場的無序波動，提高資金使用效率等，都有正面影響。融資融券的推出，表明境內股市在不斷走向成熟。

李俊：截至2007年末，證券行業內創新型券商的自有資金為1556億元，自有證券為1226億元。樂觀估計：所有創新類券商以自有資金70%、自有證券50%來從事融資融券業務，總規模可達到1702億元。悲觀估計：所有創新類券商以自有資金30%、自有證券10%從事融資融券業務，總規模僅達到589億元。基于2008年A股市場歷史數據（交易額與換手率），所有創新類券商的融資融券交易額僅占市場交易額的1.05%～3.02%。假設融資利率為6%，融券利率為2%，所有創新類券商的融資融券利息收入在30.5億～77.6億元之間。

但是，在融資融券試點期間，業務規模難以做大：因為試點期間投資者參與門檻較高，風險控制條件很嚴，從事試點業務的證券公司范圍也不會太大。另外，證券公司的自有資金和自有證券有限。

從長期來看，融資融券進入建立證券金融公司這一階段后，證券公司的轉融通將被打通，融資融券成交額會有較大程度的提升。但另一方面，隨著證券金融公司的建立，券商的凈利息收入將會出現下滑。

證券公司

對于證券公司來說，這項業務大面積開展后，會帶來業務和收入的增加。但同時，對券商也提出了更高的要求，以避免因操作不規范而帶來的風險

劉國宏：證券公司開展融資融券業務，將在一定程度上刺激活躍市場，提升交易量，提高券商經紀業務。一是增加利差收入。二是提高傭金收入。三是可以吸引更多的客戶群體。長期而言，將促進行業盈利模式的轉型，拓展創新空間，增強證券行業的競爭力。

當前，融資融券業務的交易、清算層面的業務模式和流程尚未真正完善，而需要全程參與的券商，更需要規章制度予以規范。同時，融資融券交易對投資者、證券公司等的信用要求較高，而當前的社會信用環境有待進一步改善。因此，如果制度設計不合理，證券公司操作不規范，都可能會帶來一些新的問題和負面影響，具體有以下幾方面：

可能增強投機性，加劇市場波動。雖然一般認為融資融券交易具有穩定市場的功能，但有關制度如果設計不完善、監控不得力，也有可能起到助漲助跌的負面作用，從而加劇市場波動，帶來大盤的系統性風險。

可能使市場操縱等違法行為更易發生。在融資融券交易方式下，操縱市場所需的實有資金和證券量比在現金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發生。對融券交易者而言，散布對上市公司不利的信息可以打壓股價使其獲利，這又可能強化行為人散布虛假信息的動機。

可能加大證券公司的風險。融資融券業務要求證券公司內控機制健全，風險管理能力較強，相關制度得到強有力的執行。證券公司若管理不善、控制不力，很容易引發客戶違約、市場波動、系統操作等方面的風險。

可能加大交易結算系統的技術風險。由于市場交易量放大和新的監控要求引入，交易結算技術系統的復雜性增強、負荷增大，發生故障和錯誤的可能性加大。

可能加大宏觀管理層面的風險。融資融券這一全新的市場運行模式，要求有更高的宏觀管理能力。在市場運行初期，由于缺乏經驗，監管機構包括自律組織決策失誤、執行不力的可能性加大，由此引發的批評、指責甚至對融資融券交易本身、對推出這一交易方式的必要性和可行性懷疑可能較多。

桂浩明：開展融資融券，是今年證券市場建設的一件大事，證券公司要對此予以充分的重視。即便現在還不準備參與融資融券業務，也應該考慮此舉對整個市場帶來的影響。進一步說，涉及融資融券業務的證券公司，要建立起規范化的融資融券監管平臺，避免為爭搶業務而放松監管的行為出現，真正做到防范風險、控制風險在先。

在理論上，融資融券是證券公司的最基本業務之一，它不但可以有效地刺激客戶交易量的放大，同時還能為證券公司帶來利息收入。在海外市場，由于股票換手率普遍低于A股市場，國外證券公司的經紀業務，在一定程度上依賴于融資融券。當然，融資融券畢竟放大了客戶的操作風險，如果控制不好，很可能就轉化為證券公司的風險。所以，要開展融資融券，對于證券公司來說，最重要的是建立完整的風險控制體系，同時經過嚴格篩選，形成一個融資融券標的物的股票庫，從源頭開始進行風險控制。另外，要加強對投資者的教育，普及融資融券的基礎知識，提高參與融資融券操作客戶的防范風險與承受風險的能力。

投資者

一項業務的展開，離不開投資者的參與。中國內地的投資者已經熟悉了永遠“做多”的市場游戲規則，一旦“做空”，可能還需要一個適應的過程，無論從操作上還是心理上，都需要轉變

桂浩明：A股市場雖然剛提出搞融資融券，但是實際上變相的融資融券在過去也不少見，主要是一些證券公司給客戶提供透資。事實證明，在缺乏有效監管的情況下，很少有客戶通過透支操作獲利，而且證券公司也因為客戶資產被“打穿”而蒙受損失。現在正式搞融資融券，風險管理是跟上了，但是這并不等于沒有了風險。對于客戶來說，應該看到這是一把雙刃劍，搞得好能夠取得超額收益，搞得不好則會加大損失。對于那些缺乏資金實力，又沒有風險控制能力的中小投資者來說，不建議他們參與融資融券。對于參與其中的投資者來說，需要更加全面地研究市場，特別是研究在融資融券背景下相關個股的行情特點，只有做好了準備，才能在操作上取得主動。參與融資融券是在放大風險的前提下追求收益，千萬不能以投機的心態來對待融資融券，也絕對不能有“一夜暴富”的心理。進行此類操作，謹慎是第一位的。

劉國宏：投資者必須根據自己的風險偏好和風險承受能力運作。投資者在實際運作中要注意幾個問題：

一是投資者對融資融券要做好風險承受的心理準備，如果決定參與，要注意把握自己的業務操作方式。該業務要求付出比銀行貸款高的利率作為代價，融資有一定期限，這些新特點有別于正常股票投資操作，普通投資者參與此項業務存在一定難度。

二是投資者要研判趨勢，慎重選擇股票，注重流動性管理。融資融券類似于期貨交易，投資者在交易過程中需要全程監控保證金水平，以保證其不低于所要求的維持保證金比例。因此，融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續支付的特點，會使投資者融資買進的股票在下跌行情中出現類似期貨交易的“逼倉”現象。特別當保證金以某只股票作質押物時，兩者往往同時下跌，將加劇保證金的不足，導致投資者流動性迅速惡化。因此，融資融券交易將使得投資者的操作更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。投資者應加強下跌行情時的流動性管理，盡量選擇基本面和流動性好的藍籌股作為融資融券標的。如果保證金選擇股票作質押物，則應選擇股性穩定或抗跌性能好的股票，也可選擇國債或現金作質押物。

三是在進行融資融券買賣前，投資者還需留意下列情況：一、密切關注標的證券融資融券整體余額變化情況，密切關注個人融資融券余額變化情況。二、關注融資融券的額度、期限、利率、費用、計息方式、保證金比率及可充抵保證金的有價證券種類和折扣率，通知補倉程序，強制平倉的權限和方式及其他有關事項。三、融資買入時，選擇標的股票還要注意規避全流通以后減持可能性比較大股票。四、融資融券試點后，管理層可能允許更多的證券公司開展此項業務，業務競爭將更激烈，不排除會有一些證券公司為爭奪客戶而向投資者提供更好的優惠條件，甚至會違背管理層及公司內部的一些規定，從而給未來留下風險隱患。此時投資者不能只看各證券公司的優惠條件，而應該選擇經營風格穩健、經營規范、風險控制良好的證券公司。

市場監管

由于融資融券業務是一種以信用為基礎的交易方式，所以，在監管方面尤其要嚴格。在我國開展此項業務，可以借鑒國外的一些經驗，也可以根據我國的具體情況，適度市場化

劉國宏：出于穩健考慮，業務試點初期，在我國券商多數信用等級較低的情況下，可考慮借鑒日、韓模式成立專門金融機構，對券商進行統一的凈資本管理和集中授信。但考慮到我國資本市場的長遠健康發展，可適度市場化。尤其是在目前分業管理條件下，靠一個專業融資公司推動信用證券交易難度較大，可在一定范圍內嘗試市場化證券公司直接授信模式。當前，我國證券公司已完全實施交易結算資金第三方存管和集中交易，是能夠控制融資風險的。

在融資融券試點期間，管理層將對申請試點的證券公司實施窗口指導，由試點證券公司根據自身實際情況，通過適當提高融資融券客戶的資質條件、資產的門檻和在本公司從事證券交易的期限，以及適度提高保證金比例和擔保比例等審慎措施，防范業務風險，維護行業有序競爭。同時，要將加強對違規融資活動的打擊力度，禁止任何機構和個人未經批準開展融資融券業務，嚴厲查處各種非法的融資融券活動，保護投資人利益，保障融資融券業務的規范有序開展。

桂浩明：從目前正在研究的融資融券模式來看，監管主要從幾個方面進行：一是規定融資融券的抵押物和融資融券的介入對象，以避免因為個股的非系統性風險而造成操作風險。二是設定參與融資融券操作的客戶標準，在起步階段，這個標準會比較高，以減少因人為因素放大風險。三是根據市場變化，及時調整融資融券操作的條件，增強抗拒系統性風險的能力。四是加強對證券公司融資融券業務的日常監管，糾正違規現象。

國外做法

在國外，融資融券業務已經相當成熟，特別是在新股發行融資方面用的比較廣泛。同時，國外對于風險的防范，也有一套比較嚴格的監管制度

桂浩明：在海外市場，一般都有比較完整的融資融券服務，并且形式多樣。在融資方面，有的是客戶直接向銀行融資，也有的是向證券公司融資，而證券公司則向銀行借款。在融券方面，則通常都是客戶向證券公司融券。不過，在實踐中，融資的規模往往要數倍于融券，在一些國家和地區，為了防止股市大震蕩，對融券還有品種等方面的限制，并且在特定時期還會禁止融券做空。不過，由于融資融券具有很大的風險性，在海外市場上客戶真正進行這種操作的也并不多。在我國的香港地區，很多客戶融資是用于申購新股。同時也因為沽空權證發達，一般客戶即便要做空也會選擇此類權證而不會進行融券操作。

劉國宏：從國際的做法來看，信用交易體系對新股發行提供強有力的支持，一般都為新股的發行上市提供保證金信用，從而在一個低風險的水平上，保證發行的成功。一般來說，提供融資融券的機構都會對所發行的新股提供承銷認股融資。無論是發行公司的經營者、股東、員工或中簽人，都可以向提供融資融券的機構提出特殊的承銷認股申請。在這種情況下，并不需要申請人已經擁有股票或信用賬戶，而只要憑借認股繳款書，就可以將認購的新股作為擔保，獲得認購新股的資金。而提供融資的范圍，不限于交易所提供的融資融券范圍，只要是增發新股、配股、初次發行，都可以適用。這種制度，在于利用發行新股折價概率小的特點，提供信用融資，擴大了社會對新股的購券意愿和申購能力，有助于發行的成功，提高了整個證券市場的融資能力。

李俊：融資融券對券商收入的影響在不同國家和地區差異較大。在美國，融資融券業務占證券行業凈收入比例較高，維持在3%～11%之間，2006年達到10.8%。在日本市場，該比例基本是在1%左右徘徊，2007年上升為2.3%。

對于不同國家和地區來說，融資融券對券商收入的影響差異較大的原因，在于融資融券模式的差異。美國是采取市場化的融資融券模式，證券公司可以自行決定融資或融券的利率，利率的市場化程度極高。而以日本等國為代表的專業化模式，則需要通過證券金融公司進行轉融通，降低了證券公司的盈利能力。