詢價制下我國Ａ股ＩＰＯ定價合理性的實證分析

2004年12月10日，中國證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規定從2005年1月1日起，首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向詢價機構詢價的方式確定股票發行價格。詢價制的實質是采用市場化的方式進行定價。推出詢價制度的目標在于提高發行定價信息收集的廣度與深度，解決信息不對稱問題，提高IPO定價的合理性。詢價制實施以來效果如何？是否提高了IPO定價的合理性？這些問題值得研究。

一、相關文獻綜述

自上世紀七十年代，新股發行抑價問題提出之后，西方學者提出了各種各樣的理論進行解釋。西方學者認為信息不對稱和市場主體的非理性行為是導致IPO異常收益率出現的重要原因。

在我國證券市場上，股票發行抑價程度遠遠高于西方發達國家。國內學者結合我國股票市場自身的特點，對我國IPO抑價現象做了積極的研究。孫國茂（2003）對股票發行價格偏離的影響因素和形成機制進行了研究。苑德軍，黃格非，張劍霞（2004）認為我國新股發行定價沒有反映出不同上市公司內在價值的差異，累計投標與公開發售相結合是新股發行方式的理智選擇。王志妮，譚雅娟等（2005）提出，在股權分置的條件下，一、二級市場的很多行為都發生了扭曲和異化，只有從根本上解決股權分置問題，新股發行價格才能更加合理。于增彪，梁文濤（2004）的研究結果顯示核準制下的“市場詢價”過程僅是形式，不存在實質的詢價過程，發行價格確定的市場化程度沒有提高。曹鳳岐，董秀良（2006）的研究表明，IPO抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高。

已有的研究多數是對2005年以前的上市公司展開的，對實行詢價制后的我國股票IPO定價是否合理的研究較少。自2005年1月1日起首次公開發行股票試行詢價制度，本文將以2005年1月到2007年8月滬深兩市發行的A股為研究對象，對詢價制下我國IPO定價的合理性進行研究。

二、研究方法、變量和樣本的選取

（一）研究方法

判斷IPO定價是否合理，關鍵要看股票發行價格是否包含了IPO定價所有影響因素的信息。股票發行價格包含的IPO定價影響因素的信息越多，股票發行價格的合理性越高，反之股票發行價格的合理性越低。

股票發行價格由公司外部因素和公司內部因素共同決定。本文選取40個變量來反映IPO定價的內、外部影響因素，采用因子分析、逐步回歸等方法，尋找股票發行價格與各影響因素之間的關系，發現新股發行價格所包涵的影響因素的信息，從而對IPO定價的合理性做出判斷。

（二）變量的選取

影響新股發行價格的因素非常多，要全面、準確地反映這些因素很困難。在借鑒國內外學者研究成果的基礎上，結合中國股票發行市場的特點，本文選取40個變量反映IPO定價的內、外部影響因素。各變量及計量標準見表1。

反映外部影響因素的變量中，行業特征、承銷商聲譽和注冊地區屬于定性變量，必須進行數量化處理。采用引入0-1型虛擬變量的方法解決。對承銷商聲譽引入1個0-1型變量SEC：如果IPO發行由十大證券公司承銷，則賦值1；由其他證券公司承銷，則賦值0。對公司注冊地區引入1個0-1型變量PRO：如果公司注冊地區為經濟發達地區省市，則賦值1；公司注冊地區為其他省市，則賦值0。對于行業特性引入12個0-1型變量IND，見表2。

（三）樣本的選取

2005年1月1日至2007年8月31日滬深兩市共發行新股160只，其中數據異常和數據缺失的有16只，選取剩余的144只作為樣本。本文統一采用樣本公司首次公開發行前一年完整會計年度的數據。數據來自和訊網（http://www.hexun.com），金融界（http://www.jrj.com.cn），新浪財經(http://finance.sina.com.cn)和國泰君安大智慧軟件。

三、實證分析

（一）數據處理

由于各變量的單位不統一而且個別變量的方差較大，為了消除量綱和數量差異，首先對原始數據進行標準化處理，使各變量之間具有可比性。

（二）因子分析

1.多重共線性檢驗

計算出樣本公司21個內部變量的相關系數矩陣。從相關系數矩陣可以看出，部分財務指標存在較強的相關性。對21個變量進行巴列特球度檢驗和KMO檢驗，結果顯示，21個變量適合進行因子分析。

2.因子分析

（1）提取因子

SPSS軟件最終保留了7個因子，它們的累計方差貢獻率為81.106%，大于一般統計意義要求的80%。因此，可以認為這7個因子基本反映了原來21個變量的絕大部分信息。因子變量解釋貢獻率表略。

（2）建立因子載荷矩陣，為因子命名

計算因子載荷矩陣，因子變量的含義比較模糊。對因子載荷矩陣實施正交旋轉。旋轉后，因子的含義比較清楚：

因子變量F₁反映了總資產收益率和凈利潤率的情況；因子變量F₂反映了每股收益和未分配利潤的情況；因子變量F₃反映了凈資產增長率的情況；因子變量F₄反映了總資產周轉率和凈資產周轉率的情況；因子變量F₅反映了主營業務收入增長率和凈利潤增長率的情況；因子變量F₆反映了經營周期的情況；因子變量F₇反映了利息保障倍數的情況。

（3）計算因子得分

采用回歸法估計因子得分系數，根據因子得分系數矩陣，寫出因子得分函數：

F₁=-0.145總資產-0.001每股收益-0.127每股凈資-0.105每股公積金-0.07未分利潤-0.154營收增長+0.003凈利增長-0.001總資增長+0.22凈資增長+0.095總資周轉-0.031凈資周轉+0.197存貨周轉-0.007應收周轉-0.038經營周期+0.159凈資收益+0.312總資收益+0.257凈利潤率-0.242負債率+0.193流動比率-0.02利保倍數+0.001每股現金

……

F₇=-0.090總資產-0.114每股收益-0.069每股凈資-0.148每股公積金0.096未分利潤-0.059營收增長+0.019凈利增長+0.085總資增長+0.050凈資增長-0.052總資周轉-0.050凈資周轉-0.069存貨周轉-0.193應收周轉-0.276經營周期-0.036凈資收益-0.033總資收益+0.001凈利潤率+0.014負債率+0.006流動比率+0.778利保倍數+0.278每股現金

經過因子分析，21個內部影響因素變量被綜合成為7個因子：F₁、F₂、…F₇。

（三）逐步回歸

經過因子分析，影響IPO定價的40個變量被處理成26個變量。將這些變量作為自變量，樣本公司IPO發行價格作為因變量，進行回歸，建立IPO定價的多因素模型。

1.模型變量進出選擇

SPSS輸出結果顯示，26個自變量中有7個自變量對IPO發行價格有重要意義。它們分別是：因子變量F₂，因子變量F₁，發行日前30個交易日滬深300指數的標準差，因子變量F₃，行業特征變量Ind3，因子變量F₅。

2.回歸模型的建立

將F₂、F₁、發行日前30個交易日滬深300指數的標準差、F₃、發行量、Ind3、F₅等7個變量作為自變量，新股發行價格作為因變量，建立回歸模型。

發行價格＝8.205+2.887F₂+1.725F₁+0.008發行日前30個交易日滬深300指數的標準差

（0.429***）（0.253***）（0.251***）（0.002***）

-4.199IND3+0.643F₅+0.674F₃-1.41×10^-5發行量

（0.25**）（0.000***）(1.562**)(0.258*)

R²=0.630 Adjusted R²=0.611 DW=1.901 F=6.210***

四、結論

通過實證分析，可以得到以下結論：

第一，F₁、F₂、F₃、F₅、發行日前30天滬深300指數標準差、新股發行數量、反映行業特性的虛擬變量IND3等7個變量進入回歸方程，即新股發行價格中包涵這7個變量的信息。因此，新股發行價格包涵了資產的收益水平、盈利能力和凈資產的規模增長狀況、市場風險的情況、新股發行數量等信息。IND3對應的行業是制造業，這表明制造業上市公司發行的新股價格中包涵了行業特征的信息，而其它行業的IPO價格中不包涵行業特征信息。

第二，F₄、F₆、F₇、承銷商聲譽、發行前市場景氣度、注冊區域、第一大股東持股比例等變量未能進入方程，這說明新股發行價格沒有反映出變量包涵的信息。新股發行價格不能全面反映公司內外部全部影響因素的信息。

第三，詢價制下，我國IPO定價具有一定合理性，新股發行價格能夠反映上市公司相關的一些重要因素或信息，但仍有部分因素和信息不能反映。現行的新股發行制度仍不完善，不能很好的發揮價格發現功能。

（作者單位：鄭州航空工業管理學院）