試論股指期貨的推出對我國股票市場的影響及對策

股指期貨是以股票價格指數為標的物的期貨合約，是上世紀80年代初期出現的一項重大金融創新。在20多年的發展歷程中，股指期貨顯現出極大的活力，已經成為全球金融市場中的亮麗風景。對我國而言，股指期貨是一個全新的金融品種，其作用不僅體現在交易量上，而且將從根本上改變我國金融市場各參與主體構成和分布格局，并將改變我國股票市場中機構投資者的運作策略。2007年3月，溫家寶總理簽署了第489號國務院令，公布《期貨交易管理條例》，該條例自2007年4月l5日起施行。國家的這一重大舉措，被市場看作為股指期貨的推出掃清了一大障礙。2008年年初，證監會負責人表示，目前股指期貨各項準備工作基本就緒，中國證監會將在對各項準備工作再做進一步的檢驗完善后，擇機推出股指期貨交易。股指期貨推出后，對我國股票市場產生一些積極影響的同時，也會帶來一些需要引起重視和解決的問題。可謂機遇和挑戰并存，利弊兼有。針對這些問題，我國應采取相應的對策來進行防范。

一、股指期貨的推出對我國股票市場的積極影響

1.降低交易成本，增大股票市場的流動性

在證券市場的多種交易工具中，股指期貨的交易成本是最低的，這必然會吸引大量的投資者參與。股指期貨的引入將會對現貨市場的交易成本產生影響，而期貨市場和現貨市場之間高度的正相關性，也使得股指期貨市場巨大的交易量帶動現貨市場交易量的提升，從而增加整個證券市場的流動性。同時，推出股指期貨后，投資者會更加關注大盤藍籌股。我們知道，大盤藍籌股由于流通盤比較大、價格波動小，使得投機機會弱，以獲取短期價差為目的的資金不愿意購買，造成我國股票市場流動性較弱。但是由于大盤藍籌股對股票指數的影響權重大，投資者為了在兩個市場間進行套利，就必然更加關注大盤藍籌股，大資金如社保資金、保險資金、外資等就必然更多的流入大盤藍籌股，從而拓寬股市資金來源，提高股票市場的社會參與程度，促進大盤藍籌股的交易趨于活躍，增大市場的流動性。

2.培養機構投資者，降低系統性風險

股票市場的投資風險分為非系統風險和系統風險。非系統風險可以通過分散投資規避，而系統性風險則可通過股指期貨的套期保值來進行規避，股指期貨的套期保值功能可以對沖掉無法分散的系統風險。而且，股指期貨還可以化解股票市場集中性的波動，將突然的巨大風險的釋放分散為經常性的風險釋放，在股票市場中起到一個“安全閥”和穩定器的作用。

3.遏制投機行為，良性引導投資方向

我們知道，在一個缺乏做空機制的市場上，股價很容易被擁有巨量資金的莊家所控制，導致投機操作較大程度存在。推出股指期貨以后，一方面，市場的資金將會向樣本股轉移，從而引起市場股價的結構性調整。那些以前依靠內幕和題材進行炒作的股票將會逐步被市場所拋棄，而績優股則會成為市場的熱點。另一方面，股指期貨為投資者提供了一個雙向投資機制，既可以做多，也可以做空，使得任何莊家都難以對股價的走勢進行控制，這在一定程度上對遏制投機行為起到了重要作用，有利于投資者形成正確的投資理念，也有利于證券市場的規范。

4.促進證券市場發展的國際化進程

中國證券市場的發展，始終遵循著“在規范中發展，在發展中規范”的原則，注重吸取國外證券市場發展的經驗教訓，努力為投資者提供日益完善的服務，在吸引越來越多投資者參與的同時，使得我國的證券市場逐步趨于完善。股指期貨的推出，將會對我國的證券市場國際化進程產生一定的推動作用，會大大加強國內外投資者對我國證券市場發展的信心，在為廣大投資者提供有效的避險手段的同時，也有助于提高我國證券市場抵御風險的能力。從而進一步推進我國證券市場國際化的進程。

二、股指期貨的推出給我國股票市場帶來的主要問題

1.股票市場波動范圍擴大

當前，我國的期貨市場與股票市場之間的聯系主要是由于資金流動“翹翹板”效應產生的，而股指期貨推出后，這兩種市場的變化原因不單是由于資金流動，更是由于機構投資者的“對沖套利”策略。例如，機構采用“先買后賣”股票指數套利時，開始資金從股票市場向期貨市場流動的原因不只是機構在期貨市場上需要資金，更是為了打壓股票指數而拋售股票；而他們后來賣出股指合約時，資金從期貨市場返回股票市場的原因也不只是購買股票需要資金，更是為了拉升股指。對套利者來說，拉升股指博取股指合約差價甚至比炒股賺錢更重要。機構投資者在進行“先賣后買”股指合約運作時，開始為了拉抬股指可以在股票市場上高價買進股票，后來為了配合期貨市場買進股指合約交易，他們也會低價拋出股票以打壓股指。因此，股指期貨推出后，期貨市場與股票市場的資金將融為一體，兩個市場漲跌波動互相影響，因果連動，直接相關，也導致股票市場波動范圍擴大。

2.股票市場行情分析難度增大

股指期貨推出前，廣大投資者分析股市行情時，主要是分析股市本身的基本面和技術面，但股指期貨推出后，投資者不能只研究某只股票情況以及大機構在該股票上持倉與趨向，而應審視全局，分析大機構在多個市場上的持倉狀況與行為趨向，要注重審視期市和股市等整個金融市場狀況。例如，大機構在買入股指合約階段，他們控盤的指標股即使價位已經很低，它將來可能還會繼續下跌，他們打壓該股的目的就是為了壓低股指，從而配合他們在期市中買入股指合約的活動。大機構在期市上處于賣出股指合約的階段時，它們控盤的幾只股票、尤其是指標股盡管價位可能已經很高，但是一般還會繼續上漲，他們拉抬該股的目的就是為了拉升股指，從而配合他們在期市中賣出股指合約的活動。股票市場起落波動將明顯地依附于期貨市場中股指合約交割月份的分布狀況。在股指期貨推出之后，由于期貨市場與股票市場在交易意圖上相關，所以股價走勢直接與股指期貨合約交割的月份相關。股價曲線的波峰或波谷將常常落在股指合約的各交割月的相應“時點”上，在這些“時點”上一般都會留下期市多空激烈爭奪的痕跡。

3.容易產生不公平交易等違法行為

由于股指期貨市場與現貨市場之間客觀上存在著某種聯動關系，這就會使得一些機構投資者可能會在交易中不顧廣大中小投資者利益，運用股指期貨交易來操縱市場，牟取暴利。此外，由于股指期貨的交易者通常也是股票現貨的經紀商或自營商，這就使得其可能在經營自營業務時，因其客戶即將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一個市場上下單，為其自營賬戶牟取利潤，從而在現貨或期貨市場產生不公平行為。

4.導致監管成本加大

近些年來，盡管證監會在加強監管力度等方面做了大量的工作，取得了不小的進步，但必須承認，我國證券市場的監管與成熟的市場相比還有較大差距，存在著監管的指導思想還沒有完全落實、多層監管體系不夠完善、監管手段和監管力量嚴重不足、對投資者持別是中小投資者的保護缺乏制度保障等。在這種情況下，推出股指期貨缺乏一個較好的政策環境基礎。另外，股指期貨的引入，是對原有交易機制的一大創新，股指期貨在交割方式以及運行規律方面都不同于以前的商品期貨品種，為了防止可能產生的對于市場的不良影響，就必然要求管理層在監管方面投入更多的人力和物力。

三、應對問題的對策和建議

1.建立嚴密的法規和監管體系

為了保證股指期貨交易安全運作，必須建立嚴密的法規與監管體系。在成熟的市場，股票的現貨交易和期貨交易分別屬于不同的部門監管。美國有《商品交易所法》、《商品交易委員會法》、《商品期貨交易法》。它還成立了具有獨立監管權的CFTC。香港也有成熟的法律約束《商品期貨交易條例》。在金融期貨監管機構上，由立法局設立了香港商品事物監察委員會。目前，我國《期貨法》基本框架還不完善。因此，應該盡快推出《期貨法》，要在法律法規中明確指出對于宏觀和微觀層面的風險監管制度。用法律來規范宏觀市場的監控，通過立法加強保證金制度、價格限制制度、限倉制度、強行平倉和減倉制度、結算擔保制度和風險警示制度的完善和執行，從而約束各個層次投資者的行為。我國在期貨交易方面已形成了中國證監會一中國期貨業協會一期貨交易所三級監管模式。這種監管模式一定程度上有利于股指期貨的風險管理，但還不夠，應該加強專業化監管及提高監管效率。由于股指期貨的參與者涉及面較廣，證券公司、各種投資基金、銀行都是其中的參與者。因此，應加強央行、銀監會、保監會三方的溝通和協調，三者應該定期召開會議，相互交流信息，實現聯合監管。

2.重視期貨市場與股票市場的聯動

目前，國內股票市場只能單向做多，缺乏做空機制。而在期貨市場上，投資者可以同時進行做多與做空的雙向交易。這樣單向與雙向交易的矛盾就產生了市場不對稱的問題。在股指期貨市場上做多的參與者可以通過買入股票達到推高指數的目的，實現在期貨和股票持倉上雙贏，而在此市場做空的參與者由于沒有借空機制，即使在沽空股指期貨上獲勝，也必須首先彌補其在現貨市場上的損失。由此可見，該矛盾會使現貨市場產生大規模震蕩，不利于維護市場的穩定。所以，要進一步發展和完善股票現貨市場的沽空機制。另外，為了提高股指期貨的風險監控與運作效率，必須打破證券市場間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統一管理，建立風險管理的聯合機構。應盡快建立一種約束制度使現貨與期貨市場相互制約，避免一個市場的波動在兩者之間循環而導致的放大效應。

3.注重對投資者的培養和教育

要進一步推進市場化改革，為機構投資者發展營造有利的市場環境；大力發展證券投資基金，推動基金業做優做強；穩步擴大QFII規模，積極推進QDII試點；進一步完善資本市場與保險市場和商業銀行的互動發展機制，為長期資金入市創造良好的政策環境；提高機構投資者的公司治理水平和風險控制能力。

股指期貨在國內還是新生事物，廣大投資者包括機構投資者對其并不十分熟悉，缺乏一定的風險意識與投資技巧。對于這種高風險的投資工具，無論是投資者還是管理者都需要具備一定的專業知識、風險意識與投資技巧。為了減少推出股指期貨對股票市場可能造成的影響，保護投資者合法權益，投資者教育工作應當繼續加強。要通過對廣大投資者的廣泛深入教育，讓他們盡早熟悉股指期貨的基礎知識和交易規則，能夠對股指期貨市場進行客觀、冷靜地分析，充分了解交易風險以及防范措施，不斷提高自身風險管理水平，樹立理性投資的觀念，從而維護市場平穩運行。在股指期貨推出初期，可以通過較高的保證金要求、較大比例的交易基數來提高進入門檻。將投資者鎖定為機構投資者。待將他們培育成熟后，再逐漸向中小投資者開放。用機構投資者成熟的投資手段去引導散戶。

4.建立投資者信用體系

信用是現代市場經濟的生命，當前我國市場經濟體制的信用基礎仍比較薄弱，現代市場經濟所必備的國民信用體系并沒有有效的建立。在我國股票市場的交易過程中，發生不少失信行為，存在一些明顯的問題。如大盤藍籌股少，很多公司運作不夠規范，上市公司質量整體不高，公司高管違規事件頻出，股價走勢往往受到眾多的非市場因素和過度投機性因素的影響等。我們知道，股指期貨市場的走勢是以股票現貨市場為基礎的，其發揮規避風險、價格發現功能的程度依賴于股票現貨市場的完善程度。在當前的背景下，一旦推出股指期貨，很容易被人操縱，出現過度投機行為。因此，要努力建設社會信用體系。建立上市企業、大機構投資者以及個人等信用信息征集體系、信用市場監督管理體系和失信懲戒制度，要充分披露相關信息，嚴厲懲罰內幕交易、惡意操縱、虛假信息等欺詐行為，增加股指期貨交易的透明度，從而保護中小投資者的利益，增強投資者的信心。

（作者單位：桂林電子科技大學信息科技學院）