公司多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)及績(jī)效后果的研究綜述

多元化問題一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。許多學(xué)科領(lǐng)域如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、組織理論和戰(zhàn)略管理等都圍繞這一課題進(jìn)行了多角度、深入地研究，但關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)和績(jī)效后果表現(xiàn)是眾說紛紜，沒有形成比較一致的結(jié)論。本文就國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的研究成果進(jìn)行綜述，以期為我國(guó)多元化進(jìn)一步的研究提供有益線索。

一、公司多元化的動(dòng)機(jī)分析

針對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中多元化企業(yè)比比皆是的現(xiàn)象，理論界亟需回答的首要問題就是什么動(dòng)機(jī)引致了眾多的企業(yè)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略趨之若鶩，學(xué)者們給出了截然不同的答案。綜合戰(zhàn)略管理、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司財(cái)務(wù)等研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)，主要觀點(diǎn)可劃分為四類：市場(chǎng)勢(shì)力假說、資源稟賦觀、代理問題觀、制度基礎(chǔ)理論。

（一）市場(chǎng)勢(shì)力假說。認(rèn)為多元化公司可以將市場(chǎng)力量由一個(gè)市場(chǎng)移轉(zhuǎn)到另一個(gè)市場(chǎng)，從而提高公司的整個(gè)市場(chǎng)支配力量和績(jī)效，即多元化公司成功之處來自于取得聚合力的因素（Hill，1985）。一般而言，由于公司多元化結(jié)合而產(chǎn)生的反競(jìng)爭(zhēng)行為，起源于以下三種因素：①交叉補(bǔ)貼，又稱深口袋理論。多元化公司以內(nèi)部整體充足的資金補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)激烈的子公司，以獲取未來更可觀的利潤(rùn)。②互惠購(gòu)買。多元化企業(yè)之間相互達(dá)成供需關(guān)系，而對(duì)其他更小的競(jìng)爭(zhēng)者則關(guān)閉市場(chǎng)。③相互節(jié)制。由于多元化公司彼此涵蓋很多相同產(chǎn)業(yè)，通常它們都會(huì)很謹(jǐn)慎地在每個(gè)產(chǎn)業(yè)避免太大的競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)多重市場(chǎng)接觸理論，互相在許多市場(chǎng)接觸的多元化公司，為維持在各市場(chǎng)的均勢(shì)地位，較不愿意進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

（二）資源稟賦觀。Teece（1980）認(rèn)為公司某些資源的過剩，如果不能在市場(chǎng)上順利交易，公司只有把這些過剩的資源用在多元化生產(chǎn)上面，以獲取更大的利潤(rùn)。這類的資源可以分成兩類，一種是在市場(chǎng)上交易成本過高的資源，另一種是無法完整分割的資源。這兩種資源都無法在市場(chǎng)上順利買賣，因此擁有此種過剩資源的公司便會(huì)施行多元化戰(zhàn)略。Montgomery Wernerfelt（1988）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部各種資源的專用性是存在差異的。越具有專用性的資源就越能產(chǎn)生超額的回報(bào)率，同時(shí)卻只能限定在更少的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域使用。這意味著企業(yè)是否實(shí)施多元化戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)視其資源稟賦而定，對(duì)于擁有較低專用性資源的企業(yè)，較大范圍的多元化擴(kuò)張可以為其帶來更高的利潤(rùn)總額。

（三）代理問題觀。多元化經(jīng)營(yíng)代理觀的思想直接來源于代理理論，認(rèn)為管理層的機(jī)會(huì)主義行為傾向?qū)е铝硕嘣瘮U(kuò)張。這一觀點(diǎn)備受財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)W者的推崇。根據(jù)其假設(shè)的差異，代理觀又可細(xì)分為以下三種觀點(diǎn)：①成長(zhǎng)極大假說。根據(jù)Mueller（1969）的觀點(diǎn)，由于公司所有權(quán)和管理權(quán)分離，因此管理人可能有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)想要增加公司的規(guī)模，以滿足本身的效用極大。②自由現(xiàn)金流量假說。當(dāng)產(chǎn)業(yè)步入成熟期時(shí)，管理者會(huì)將原來用于研發(fā)的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移用來追求增加更多的投資機(jī)會(huì)，Jensen（1986）稱之為自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量理論隱含經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)從事降低公司價(jià)值的多元化并購(gòu)行為。③經(jīng)營(yíng)者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)分散。盡管投資者可以通過分散的投資組合達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，但是經(jīng)營(yíng)者投入的是不可分散的人力資本，因此在公司內(nèi)實(shí)施多元化戰(zhàn)略將有助于減少經(jīng)營(yíng)者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張翼、李習(xí)、許德音（2005）研究得出中國(guó)企業(yè)中普遍存在的委托代理問題是公司采取不合理多元化經(jīng)營(yíng)策略的主要?jiǎng)右颉?/p>

（四）制度基礎(chǔ)的理論。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家與新興市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家之間存在著較大的制度差異，新興市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期國(guó)家，較為模糊的市場(chǎng)與政府關(guān)系、較不完善的法律法規(guī)等相關(guān)制度，會(huì)對(duì)企業(yè)多元化的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重大影響。學(xué)者把研究視野轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家與制度轉(zhuǎn)型期國(guó)家，認(rèn)為這些國(guó)家或地區(qū)的非正式制度將影響企業(yè)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，即以制度為基礎(chǔ)的理論解釋（Chang Hong，2000； Guillen，2000；Khanna Palepu，2000； Khanna Rivkin，2001；Peng，2003）。他們認(rèn)為在這些國(guó)家或地區(qū)中，雖然市場(chǎng)機(jī)制在配置資源時(shí)起著一定的作用，但企業(yè)的發(fā)展也依賴于非市場(chǎng)機(jī)制。在轉(zhuǎn)型初期，以社會(huì)關(guān)系等非正式制度為基礎(chǔ)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略或許更佳（Peng Heath，1996）。Fan（2006），黃俊、李增泉（2007），陳信元、黃俊（2007）從政府控制和干預(yù)角度研究了我國(guó)企業(yè)多元化水平和差異，認(rèn)為制度風(fēng)險(xiǎn)可以對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的選擇進(jìn)行解釋。

二、多元化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效表現(xiàn)

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是多元化研究的核心組成部分。多元化到底是損害企業(yè)價(jià)值，還是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值？學(xué)術(shù)界對(duì)于這一問題的認(rèn)識(shí)還存在相當(dāng)?shù)臓?zhēng)論。早期的研究認(rèn)同多元化折價(jià)的存在，近些年則出現(xiàn)了一批文獻(xiàn)對(duì)上述研究提出辯駁。

（一）多元化折價(jià)的發(fā)現(xiàn)及其原因分析

近年來的研究認(rèn)為，多元化的成本大于其帶來的收益即存在“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，增加公司的專業(yè)化程度可以提高公司的價(jià)值。Lang Stulz（1994）發(fā)現(xiàn)專業(yè)化公司的平均托賓的Q值要高出樣本平均值的40%；Berger Ofek（1995）發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化可以減少公司價(jià)值的13%-15%。

一些研究進(jìn)一步探討了導(dǎo)致多元化折價(jià)存在的原因，大致可以歸結(jié)為以下兩類：（1）資源無效配置導(dǎo)致折價(jià)。假說認(rèn)為產(chǎn)生多元化折價(jià)的原因主要是多元化企業(yè)內(nèi)部資源配置的無效率。Shin Stulz（1998）研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)內(nèi)各分部的投資不僅與自身的現(xiàn)金流相關(guān)，而且與其他分部的現(xiàn)金流相關(guān)，而且分部的資本性投資與其他分部的現(xiàn)金流之間的敏感系數(shù)并不取決于該分部是否具有比其他分部更好的投資機(jī)會(huì)。Scharfstein（1998）利用Tobin's Q衡量投資機(jī)會(huì)的好壞，發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)中由于存在交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象，導(dǎo)致對(duì)Q值較低的分部投資過多，而對(duì)Q值較高的分部投資過少，證明多元化企業(yè)中資源配置的無效率。（2）代理成本導(dǎo)致折價(jià)。代理成本假說認(rèn)為多元化折價(jià)產(chǎn)生的原因是多元化會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的代理問題。Palia（1999）研究發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的相關(guān)度增強(qiáng)，多元化折價(jià)將減小，反證了代理成本的存在影響了多元化企業(yè)的價(jià)值。我國(guó)學(xué)者邵軍（2006）使用上市公司數(shù)據(jù)對(duì)管理層薪酬、多元化和企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，研究表明管理當(dāng)局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值呈負(fù)面影響。

（二）對(duì)多元化折價(jià)的辯駁

盡管20世紀(jì)90年代的實(shí)證研究結(jié)論普遍認(rèn)為存在多元化折價(jià)，多元化經(jīng)營(yíng)有損企業(yè)價(jià)值。但畢竟現(xiàn)實(shí)中仍然有許多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)，而且也有不少成功的例子，如美國(guó)GE和DISNEY、日本NEC。近些年越來越多的學(xué)者開始對(duì)以往的研究從兩個(gè)方面進(jìn)行了辯駁：一是強(qiáng)調(diào)忽視了多元化決策的內(nèi)生性而導(dǎo)致的研究偏誤；一是強(qiáng)調(diào)研究數(shù)據(jù)的缺陷導(dǎo)致的偏誤。一些改進(jìn)后的研究表明多元化企業(yè)可能并不存在折價(jià)，有些還發(fā)現(xiàn)多元化溢價(jià)的存在。

1.在內(nèi)生性分析基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)的多元化溢價(jià)

近年來部分學(xué)者通過觀察，發(fā)現(xiàn)部分多元化企業(yè)在多元化經(jīng)營(yíng)之前就已呈現(xiàn)出與專業(yè)化企業(yè)不同的特征。Campa Kedia（2002）發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)的規(guī)模、資本支出比率、稅息前利潤(rùn)率、行業(yè)增長(zhǎng)率以及研發(fā)支出比率與專業(yè)化企業(yè)均存在顯著差異，多元化企業(yè)在實(shí)施多元化戰(zhàn)略之前就存在折價(jià)交易，即這些企業(yè)在多元化之前就系統(tǒng)性地存在相對(duì)于專業(yè)化企業(yè)的折價(jià)或?qū)е抡蹆r(jià)的潛在因素。

同一時(shí)期也出現(xiàn)了一系列應(yīng)用控制內(nèi)生性的計(jì)量方法來分析多元化決策影響的實(shí)證研究（Campa Kedia，2002，Lamont Polk，2001，White，2001）。Campa Kedia（2002）分別采用了固定效應(yīng)模型、工具變量估計(jì)和自選擇模型三種方法控制多元化決策內(nèi)生性的影響。研究發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)明顯降低甚至轉(zhuǎn)變成多元化溢價(jià)，表明多元化折價(jià)至少部分是由于內(nèi)生性因素造成的，而不是多元化戰(zhàn)略本身。在對(duì)中國(guó)上市公司多元化的研究上，蘇冬蔚（2005）使用了解決內(nèi)生性問題的相同方法，發(fā)現(xiàn)存在溢價(jià)效應(yīng)。

2.強(qiáng)調(diào)研究數(shù)據(jù)的缺陷導(dǎo)致的偏誤

Villalonga（2004）認(rèn)為前人在研究美國(guó)資本市場(chǎng)多元化折價(jià)的嘗試中存在缺陷，問題根源在于他們所依賴的業(yè)務(wù)分部報(bào)告數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)存在著三個(gè)根本性的局限：第一，分部財(cái)務(wù)報(bào)告中業(yè)務(wù)分散的程度要比實(shí)際多元化程度要低。其原因是分部報(bào)告要求只有收入、資產(chǎn)和毛利達(dá)到10%的業(yè)務(wù)單元才可納入報(bào)表，結(jié)果是業(yè)務(wù)單元數(shù)限制在10%以上。第二，業(yè)務(wù)分部的定義彈性大且由于分部報(bào)告是自愿性的，以至于企業(yè)可以將縱向上的、單一業(yè)務(wù)部門相關(guān)的兩項(xiàng)以上的活動(dòng)合并。第三，一些行業(yè)根本上是由多元化的分部組成的，因此，多元化公司的Tobin's Q等于它所在行業(yè)的獨(dú)立部門企業(yè)平均Q，這種假設(shè)是無效的。

指出以上缺陷基礎(chǔ)上，Villalonga（2004）運(yùn)用了覆蓋全美經(jīng)濟(jì)的基層單位水平的數(shù)據(jù)構(gòu)建了業(yè)務(wù)單元，修正了上述選擇性偏差后重新檢驗(yàn)了多元化折價(jià)假說。她使用傾向比值法（propensity scores）識(shí)別了多元化和專業(yè)化公司的配對(duì)問題，發(fā)現(xiàn)多元化公司和同一行業(yè)的非多元化公司相比較時(shí)，呈現(xiàn)出顯著的溢價(jià)進(jìn)行交易，而非折價(jià)。中國(guó)學(xué)者在研究多元化問題上大多使用上市公司分部報(bào)告數(shù)據(jù)，黃俊等（2007）在指出此類數(shù)據(jù)缺陷的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用控股子公司的業(yè)務(wù)信息和分部報(bào)告來衡量多元化，經(jīng)驗(yàn)分析表明了多元化存在一個(gè)最優(yōu)的程度。

三、進(jìn)一步研究的思考

企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)是復(fù)雜的，而究竟是創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值則取決于收益與成本的比較。多元化折價(jià)現(xiàn)象和折價(jià)的原因，或者是由多元化本身造成的，或者是由計(jì)量上的誤差造成的，因此多元化的價(jià)值效應(yīng)仍然是一個(gè)謎。隨著研究的進(jìn)一步深入，許多課題有待進(jìn)一步考察。未來可能的研究方向是從動(dòng)態(tài)角度區(qū)分多元化決策和狀態(tài)，將多元化、反向多元化（即歸核化）置入一個(gè)分析體系，從宏觀產(chǎn)業(yè)特征和微觀企業(yè)特質(zhì)結(jié)合，綜合考察多元化的動(dòng)因和績(jī)效后果。公司財(cái)務(wù)、產(chǎn)業(yè)組織、戰(zhàn)略管理、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等多門學(xué)科的相互交融與合作或許能解開多元化價(jià)值效應(yīng)的謎面。

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本文是安徽省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（2002JW094），安徽省青年教師科研資助計(jì)劃項(xiàng)目（2005JQW062）的階段性成果。

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院、安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）