我國(guó)股票市場(chǎng)估值水平及其制約因素分析

摘要：我國(guó)股票市場(chǎng)的估值水平一直為各類投資者所關(guān)注。自2007年10月份以來(lái)，隨著大盤指數(shù)的大幅下跌，我國(guó)股市的估值水平也不斷回落，近期內(nèi)很難出現(xiàn)向上的趨勢(shì)。本文將以相對(duì)估值法為基礎(chǔ)，以市盈率、市凈率等指標(biāo)為參考，運(yùn)用比較分析的方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)總體的估值水平進(jìn)行分析，并深入討論了制約市場(chǎng)估值水平走高的因素。

關(guān)鍵詞：估值；市盈率；制約因素

一、股票估值概述

股票估值是依據(jù)一定的理論，運(yùn)用特定的方法對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)定，其目的是與現(xiàn)行股票價(jià)格進(jìn)行比較，作為投資者和分析師選擇股票，管理者評(píng)估商業(yè)活動(dòng)，政府制定政策的依據(jù)。股票估值分為絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種。

絕對(duì)估值是指通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。絕對(duì)估值主要現(xiàn)金流貼現(xiàn)等方法對(duì)股票進(jìn)行估值。相對(duì)估值則是通過(guò)尋找可比價(jià)格指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行橫向與縱向的比較，從而判斷股票價(jià)格是否位于合理的估值區(qū)間。相對(duì)估值常用指標(biāo)包括市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、市銷率等。

與絕對(duì)估值相比，相對(duì)估值具有簡(jiǎn)明易用的優(yōu)點(diǎn)，特別當(dāng)市場(chǎng)上存在大量正確定價(jià)的可比資產(chǎn)時(shí)，運(yùn)用這種方法可以迅速而準(zhǔn)確的獲得被估值資產(chǎn)的價(jià)值。在本文衡量我國(guó)市場(chǎng)估值水平時(shí)，我們將使用相對(duì)估值法，并主要選取市盈率和市凈率指標(biāo)作為參考。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)的估值水平

從歷史數(shù)據(jù)看，在上證180指數(shù)發(fā)布起到2008年7月29日的1476個(gè)交易日中，市盈率均值為27.77倍，而同期上證綜指市盈率均值為35.61，我國(guó)市場(chǎng)估值的總體水平較高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

從圖1中可以看出，自2005年下半年起，我國(guó)股市先漲后跌，經(jīng)歷了一輪較大的周期。相應(yīng)地，市場(chǎng)估值水平也從略為低估迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檫^(guò)度高估，然后進(jìn)入理性回歸階段。在經(jīng)歷了9個(gè)月的調(diào)整之后，我國(guó)市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)從75倍的最高點(diǎn)，回歸到20—25倍的合理的估值區(qū)間內(nèi)。在2008年7月29日，上證綜指的市盈率為23.15倍，不到最高點(diǎn)時(shí)的三分之一，僅比最低點(diǎn)高出36.5%。

市凈率與市盈率的走勢(shì)十分相似，自2007年10月股市開始大調(diào)整之后，上證綜指的市凈率就一直在下降，到2008年7月29日，上證綜指的市盈率已經(jīng)降至3.46倍，比最高點(diǎn)時(shí)大盤的市凈率，減少了60%。當(dāng)前的市凈率處于歷史中間水平。

從國(guó)際數(shù)據(jù)上看，我國(guó)市場(chǎng)的估值水平仍高于大部分國(guó)家。全球主要國(guó)家股指2008年7月的市盈率和市凈率，除標(biāo)準(zhǔn)普爾的市盈率較高以外，其余股指的市盈率都在18倍以下。發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)股指市盈率的算術(shù)平均為14.17，而金磚四國(guó)中，除中國(guó)外的其他三國(guó)股指市盈率的算術(shù)平均為13.28倍，比發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的市盈率還要低。我國(guó)滬深300指數(shù)的市盈率為21.17倍，低于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾的市盈率，但比其他指數(shù)的市盈率要高出30%到100%。

從市凈率的角度來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)市凈率算術(shù)平均為1.99倍，金磚四國(guó)中，除我國(guó)外的市凈率算術(shù)平均為2.53倍，我國(guó)滬深300的市凈率為3.38，除印度的市凈率略高于我國(guó)，道瓊斯指數(shù)的市凈率與我國(guó)接近之外，其他指數(shù)的市凈率都明顯低于我國(guó)。

三、我國(guó)市場(chǎng)估值水平的制約因素

上文分析結(jié)論表明，目前我國(guó)的估值水平已經(jīng)位于合理區(qū)間，但是仍在不斷下降，逐漸與國(guó)際水平接軌。這主要取決于以下三點(diǎn)制約因素。

1.經(jīng)濟(jì)增速回落

我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)，在2000年到2007年間，世界經(jīng)濟(jì)的年平均增速約為3.3％，而同期我國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增速則高達(dá)10％，是世界平均水平的3倍。同為金磚四國(guó)的巴西、印度和俄羅斯的年均經(jīng)濟(jì)增速分別為3%、6.9%和6.4%，也明顯落后于我國(guó)的發(fā)展速度。不僅如此，近幾年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也在不斷提高，呈現(xiàn)出越來(lái)越快的發(fā)展勢(shì)頭，在2007年，GDP增速高達(dá)11.9%。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度上看，我國(guó)股市的估值水平有理由比其他國(guó)家更高些。

但是在2008年上半年，由于國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化以及諸多自然災(zāi)害的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度有所回落，2008年的全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期被下調(diào)至10%左右。經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題，給上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了很大的影響。

在2007年，受到股改公司的資產(chǎn)注入、經(jīng)濟(jì)循環(huán)的景氣高點(diǎn)、地產(chǎn)和證券的牛市盛宴等諸多外部利好因素影響，滬深300指數(shù)成份股的利潤(rùn)出現(xiàn)超常增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率高達(dá)47.09%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2006年的凈利潤(rùn)增幅25.26%。而受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速的不利影響，市場(chǎng)對(duì)滬深300的凈利增速的預(yù)期也在不斷下滑，目前2008年的預(yù)期凈利增長(zhǎng)率已從年初的36%下降到的25%左右，對(duì)2009年和2010年的預(yù)期更是降至23.42%和16.21%。

從PEG指標(biāo)來(lái)看，2008年6月滬深300的PEG值為0.85，低于臨界值1。但是，在市場(chǎng)市盈率水平不變的情況下，凈利增長(zhǎng)速度減小，PEG就會(huì)增大。就目前來(lái)看，我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)的困難較大，利潤(rùn)增速明顯回落，排除市盈率變動(dòng)的影響因素，從PEG指標(biāo)的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速回落，我國(guó)市場(chǎng)估值水平也會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步回落。

可以說(shuō)，在2006年和2007年，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面較好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，對(duì)高估值水平起到了一定的支撐作用。現(xiàn)在，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波折，經(jīng)濟(jì)增速有所回落，支撐我國(guó)高估值的基礎(chǔ)受到動(dòng)搖。

2.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異

我國(guó)股票市場(chǎng)估值的結(jié)構(gòu)性特征比較明顯，績(jī)差股和垃圾股一直被過(guò)度高估，而績(jī)優(yōu)股的估值水平則比較合理。上證180指數(shù)和上證綜指的估值水平之間的差異，可以有效地反映出我國(guó)市場(chǎng)估值的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這是因?yàn)樯献C180是成分指數(shù)，入選上證180的個(gè)股均是規(guī)模大、流動(dòng)性好、行業(yè)代表性強(qiáng)的股票。而上證綜指包含了上證所所有股票的市盈率，將不少業(yè)績(jī)差、規(guī)模小、股價(jià)過(guò)高的股票包括進(jìn)來(lái)。

我們用差異指數(shù)反映每個(gè)交易日兩個(gè)指數(shù)之間的市盈率的相對(duì)差異，圖1中則給出了差異指數(shù)的歷史走勢(shì)圖。用delta_pe_t代表第t個(gè)交易日差異指數(shù)，pe_szzzt代表第t個(gè)交易日上證綜指市盈率，nt代表第t個(gè)交易日的逆順序，即nt=1477-t。通過(guò)eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析之后，可得下述結(jié)果：

delta_pe_t=0.02195n_t+0.181857pe_szzzt+ε_t

ε_t=0.994146ε_t-1+μ_t

該模型的各個(gè)變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，R平方值高達(dá)0.994，表明模型的擬合效果很好，而DW檢驗(yàn)值為2.044，則表示殘差基本不存在序列自相關(guān)問(wèn)題。

回歸結(jié)果顯示，差異指數(shù)與上證綜指的市盈率正相關(guān)，也就是估值水平越高，上證180與上證綜指的市盈率相差就越大。由于上證180所選取的股票是行業(yè)內(nèi)具代表性的，規(guī)模較大，流動(dòng)性較好的績(jī)優(yōu)股作為樣本，因此上述實(shí)證結(jié)果可以說(shuō)明績(jī)優(yōu)股的估值水平要明顯好于績(jī)差股，市場(chǎng)的估值泡沫主要存在于績(jī)差股中。

另一方面，差異指數(shù)同時(shí)也與時(shí)間逆序列正相關(guān)，這表明隨著時(shí)間的推移，上證綜指與上證180指數(shù)市盈率之間的差值會(huì)越來(lái)越小，不夠合理的市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)正在不斷改進(jìn)，估值技術(shù)在不斷提高。

用同樣的方法對(duì)市凈率進(jìn)行分析，并不能得出類似的結(jié)果。上證綜指和上證180的市凈率基本是重合的，市凈率的差異指數(shù)并未像市盈率一樣呈現(xiàn)出明顯的符號(hào)特征，而是在原點(diǎn)兩側(cè)比較均勻的分布。造成這一現(xiàn)象的主要原因是市凈率考察的是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，而非與每股盈利之間的比例關(guān)系，市凈率并不能區(qū)分績(jī)優(yōu)股與績(jī)差股，因此也就不能體現(xiàn)出市場(chǎng)估值的結(jié)構(gòu)性差異。

通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，我國(guó)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)不合理，績(jī)差股估值過(guò)高，雖然績(jī)差股市盈率市凈率已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月大幅下跌，但是仍處于高估區(qū)間。隨著QFII的進(jìn)入，機(jī)構(gòu)投資者的日益發(fā)展壯大，我國(guó)市場(chǎng)的估值理念日趨成熟，這會(huì)加快我國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。原先被明顯高估的績(jī)差股的估值水平將繼續(xù)大幅回落，從而帶動(dòng)市場(chǎng)整體的估值中樞繼續(xù)下調(diào)。

3.資金擴(kuò)容壓力

作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)股市最大的特征就是資金市和政策市。近期，各界所關(guān)注的“大小非”解禁減持問(wèn)題，給市場(chǎng)帶來(lái)了很大的資金擴(kuò)容壓力。在2008年和2009年，我國(guó)市場(chǎng)上將分別有1.37萬(wàn)億和1.86萬(wàn)億元的非流通股解禁，如果已解禁的非流通股被大量拋出，將會(huì)增加賣盤，打壓股價(jià)，進(jìn)一步降低我國(guó)股市的估值水平。

實(shí)際上，“小非”帶來(lái)的減持壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“大非”，這是因?yàn)椋按蠓恰倍酁閲?guó)有股份，其中相當(dāng)多是國(guó)家戰(zhàn)略持有部分，減持的比例很低，其實(shí)際流通的可能性很小。而“小非”則多為地方或個(gè)人持有，減持的概率較大。

將“大小非”與我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題結(jié)合來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)遭減持的股票屬于績(jī)差股和垃圾股，由于公司的基本面情況較差，前景不看好，持有該類股票的股東會(huì)很快將手中的非流通股套現(xiàn)，以獲取暴利。這不僅會(huì)從市場(chǎng)中抽走大量資金，造成市場(chǎng)擴(kuò)容壓力，打破市場(chǎng)供需平衡，也會(huì)給市場(chǎng)估值體系帶來(lái)沖擊，導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞進(jìn)一步下移，估值水平繼續(xù)滑落。而績(jī)優(yōu)股的股東往往會(huì)選擇繼續(xù)持有解禁的非流通股，進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

目前，我國(guó)市場(chǎng)仍處于轉(zhuǎn)軌階段，股權(quán)分置改革尚未完成，在股市資金沒有得到實(shí)質(zhì)性增加的情況下，數(shù)額巨大的“大小非”一旦解禁和減持，必然會(huì)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞的下移。

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（作者單位：南京大學(xué)商學(xué)院）