國(guó)內(nèi)共同基金費(fèi)率合理性淺析

摘要：中國(guó)基金行業(yè)伴隨著一年來(lái)證券市場(chǎng)指數(shù)的巨幅下挫引發(fā)了誕生以來(lái)最大的信任危機(jī)，在對(duì)于基金能否做到專(zhuān)家理財(cái)效果的懷疑背后，更多的是對(duì)基金行業(yè)看似“旱澇保收”的固定費(fèi)率制度的非議，本文將從國(guó)際角度類(lèi)比來(lái)研究基金目前費(fèi)率結(jié)構(gòu)的合理性并對(duì)國(guó)內(nèi)基金費(fèi)率的改革提供若干建議。

關(guān)鍵詞：共同基金；費(fèi)率；投資成本；改革建議

一、國(guó)內(nèi)共同基金費(fèi)率

國(guó)內(nèi)基金都是契約型基金，收費(fèi)模式相對(duì)單一，平均管理費(fèi)率為1.45%（不包括指數(shù)型基金）。分析中國(guó)基金的管理費(fèi)扮演的角色比較復(fù)雜，它不僅要支付管理人的工作報(bào)酬，還要承擔(dān)部分行政費(fèi)用與廣告宣傳費(fèi)用等。可以說(shuō)中國(guó)基金管理費(fèi)涵蓋了美國(guó)共同基金12b-1及部分服務(wù)費(fèi)，整體管理費(fèi)率水平與美國(guó)相當(dāng)。此外，還有些部分服務(wù)費(fèi)如印刷、郵寄等費(fèi)用并不在管理費(fèi)中扣除，而是由管理公司承擔(dān)了。可見(jiàn)，雖然各基金在招募說(shuō)明書(shū)中表示，用認(rèn)購(gòu)費(fèi)和申購(gòu)費(fèi)來(lái)支付基金的市場(chǎng)推廣和銷(xiāo)售費(fèi)用，但實(shí)際上，如果缺乏管理費(fèi)支援，基金特別是新基金的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用還是捉襟見(jiàn)肘。

二、海外共同基金費(fèi)率

美國(guó)是目前全球的基金王國(guó)，以美國(guó)為例，一只典型的美國(guó)共同基金，其管理費(fèi)被納入基金年度基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中。除此之外，基金公司還要收取12b-1費(fèi)（其允許開(kāi)放式基金每年從基金資產(chǎn)中提取一定的費(fèi)用，以彌補(bǔ)包括廣告在內(nèi)的各種銷(xiāo)售費(fèi)用）、行政費(fèi)等。這幾項(xiàng)費(fèi)率共同構(gòu)成了基金年度營(yíng)運(yùn)費(fèi)，并且各自都有比較明確的使用用途。例如，12b-1費(fèi)用來(lái)支付廣告、營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用，年度費(fèi)率范圍是0.1%至1%；行政費(fèi)用來(lái)支付諸如紀(jì)錄、影印與郵寄說(shuō)明書(shū)、電話費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)費(fèi)、年度與每季報(bào)表等，費(fèi)率范圍從0.1%至0.5%。此外，美國(guó)共同基金的A類(lèi)、B類(lèi)份額中，一部分管理費(fèi)、營(yíng)運(yùn)費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到了申購(gòu)費(fèi)用和贖回費(fèi)用（不高于8%，目前5%左右）中，降低了基金每年的管理費(fèi)，但基金整體投資成本并沒(méi)有降低。1980年，投資者在股票型基金付出的平均費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的2.32%。而在2007年，這個(gè)數(shù)字下降到了1.02%，

三、對(duì)比得出國(guó)內(nèi)基金費(fèi)率是合理的

中、美基金業(yè)管理費(fèi)結(jié)構(gòu)不同，但費(fèi)率水平相當(dāng)。但是與海外的基金市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)的申購(gòu)費(fèi)用和贖回費(fèi)用明顯低于國(guó)際慣例（美國(guó)，香港地區(qū)，臺(tái)灣地區(qū)目前都是不高于8%，目前5%左右，而國(guó)內(nèi)是1.5%），不能轉(zhuǎn)嫁銷(xiāo)售成本。在目前的熊市態(tài)勢(shì)下，基本上在基金行業(yè)是發(fā)一只基金虧一只，因?yàn)榘凑諊?guó)內(nèi)慣例，基金的申贖費(fèi)用都是由中介機(jī)構(gòu)全部收取的。國(guó)內(nèi)一開(kāi)始的基金銷(xiāo)售費(fèi)率效仿的是臺(tái)灣地區(qū)，收取1.5%的低費(fèi)率，這與大陸基金銷(xiāo)售方式并不匹配。大陸的基金銷(xiāo)售方式與美國(guó)相似，兩者都有是幅員遼闊，銷(xiāo)售體系層次階梯較多。因此為改變基金銷(xiāo)售費(fèi)率過(guò)低的狀況，中國(guó)應(yīng)該效仿美國(guó)。而美國(guó)基金的銷(xiāo)售費(fèi)率最高的高達(dá)8.5%。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)基金費(fèi)率過(guò)高的誤區(qū)在：第一，不應(yīng)將儲(chǔ)蓄利率和所謂“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)升水價(jià)格”計(jì)入購(gòu)買(mǎi)基金的成本。前者只能算是投資于基金的機(jī)會(huì)成本；后者則屬于心理預(yù)期的范疇，是指投資者承擔(dān)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)所期望獲得的超額收益補(bǔ)償。二者并非投資者實(shí)際承擔(dān)的成本，更不單純是投資者在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)才會(huì)發(fā)生的成本。如果將上述成本納入實(shí)際支付的成本范疇，則投資者進(jìn)行任何有風(fēng)險(xiǎn)的投資都將增加4.48％的成本，投資股票、房地產(chǎn)等等都要在實(shí)際支付的成本外加上4.48％。如果這一觀點(diǎn)成立，那么在中國(guó)投資股票的盈虧平衡點(diǎn)將達(dá)到6％，這顯然與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。

第二，混淆了基金的一次性費(fèi)用與持續(xù)性費(fèi)用，且忽略了投資期限問(wèn)題。基金管理費(fèi)和托管費(fèi)等基金年度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，是持續(xù)性費(fèi)用，可以計(jì)算為購(gòu)買(mǎi)基金的年成本；但是申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)屬于一次性費(fèi)用，僅在申購(gòu)、贖回行為發(fā)生當(dāng)時(shí)一次性支付，根本不應(yīng)計(jì)入持有基金的年成本。

同時(shí)，絕大多數(shù)開(kāi)放式基金都有贖回費(fèi)率隨持有期限而逐漸遞減直至免除的規(guī)定。在申購(gòu)費(fèi)采取后端收費(fèi)的情況下，如果投資者的投資期限達(dá)到規(guī)定的年限，其申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)都可以免除。因此，投資者購(gòu)買(mǎi)基金的主要成本是基金管理費(fèi)和托管費(fèi)，申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)隨投資期限的增加而遞減直至免除。以投資期限為3年免收贖回費(fèi)為例，仍按上述數(shù)據(jù)計(jì)算，其負(fù)擔(dān)的年成本實(shí)際為2.25％（申購(gòu)費(fèi)用按3年分?jǐn)偅皇?.75%，更不是8.5%。

如果考慮到稅收因素，中國(guó)投資者持有基金的成本就相對(duì)更低了。由于中國(guó)目前投資者投資基金享有一定的稅收優(yōu)惠，因此，中國(guó)投資者持有基金的綜合成本與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，并不存在明顯的差距。

四、道德風(fēng)險(xiǎn)決定固定費(fèi)率結(jié)構(gòu)

固定費(fèi)率客觀上就是這樣一種能夠?yàn)榛饦I(yè)創(chuàng)造特許權(quán)價(jià)值的金融約束舉措。從中國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)看，許多基金管理公司，特別是那些封閉式基金較多的基金管理公司，能夠從1.5％的固定管理費(fèi)中獲取相當(dāng)豐厚的收益。這一豐厚的收益為剛剛處于起步階段的中國(guó)基金業(yè)提供了強(qiáng)烈的激勵(lì)，促使社會(huì)資源有效地轉(zhuǎn)移到基金業(yè)。

表面上看，固定費(fèi)率與市場(chǎng)化的方向背道而馳。實(shí)際上，即使是在最為強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化的美國(guó)，共同基金行業(yè)的固定收費(fèi)制度依然是一個(gè)相當(dāng)明顯的特征。從激勵(lì)機(jī)制考察，基金管理人在基金管理活動(dòng)中是全權(quán)受托方，如果其僅僅收取與業(yè)績(jī)相關(guān)程度不大的固定管理費(fèi)，能夠在客觀上抑制基金經(jīng)理的過(guò)度投機(jī)行為，而基金經(jīng)理的過(guò)度投機(jī)行為往往是基金持有人所難以監(jiān)控的。于是，水平適度的固定費(fèi)率制給予了美國(guó)基金業(yè)一個(gè)適度的特許權(quán)價(jià)值和相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，保證了市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的共同基金業(yè)能夠維持相對(duì)的穩(wěn)定而無(wú)需時(shí)刻面對(duì)破產(chǎn)的壓力。

五、浮動(dòng)的業(yè)績(jī)掛鉤費(fèi)率制度是對(duì)沖基金而非共同基金的產(chǎn)物

考慮到固定費(fèi)率制度沒(méi)有顧及不同基金管理公司之間在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的差異，有的人士建議將固定費(fèi)率制度改變?yōu)榕c業(yè)績(jī)掛鉤的費(fèi)率制度。實(shí)際上，從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，將管理費(fèi)和業(yè)績(jī)掛鉤是對(duì)沖基金的基本特征之一，不過(guò)，對(duì)沖基金在市場(chǎng)并沒(méi)有占據(jù)主導(dǎo)地位，而且近年來(lái)隨著不少對(duì)沖基金在強(qiáng)激勵(lì)下鋌而走險(xiǎn)、使基金持有人承擔(dān)了過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)并蒙受巨大損失，對(duì)沖基金的報(bào)酬體系在全球范圍內(nèi)也有向共同基金的固定費(fèi)率制度靠攏的跡象和趨勢(shì)。另外，從中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐看，中國(guó)基金市場(chǎng)上的管理費(fèi)確實(shí)也實(shí)行過(guò)一段時(shí)間的固定費(fèi)率加業(yè)績(jī)報(bào)酬的制度，但是正如預(yù)期的那樣，這種制度提供的激勵(lì)信號(hào)強(qiáng)烈地促使基金在相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)的條件下追求凈值增長(zhǎng)，因而此種做法才被廢止。

六、熊市的大面積虧損和長(zhǎng)期不正常的市場(chǎng)狀態(tài)導(dǎo)致了對(duì)固定費(fèi)率制的非議

每一次熊市都有人提出要基金管理公司降低管理費(fèi)率，和基金投資人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；每一次牛市時(shí)，從來(lái)沒(méi)人提出提高基金管理費(fèi)率，讓基金管理公司和基金投資人共享收益，這反映出基金市場(chǎng)投資者的不成

熟和不理性，這也反映出我國(guó)證券市場(chǎng)最為一個(gè)新興市場(chǎng)仍然需要面對(duì)艱巨的投資者教育工作。

七、國(guó)內(nèi)基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)的改革建議

1.降級(jí)固定管理費(fèi)率，提高申購(gòu)贖回費(fèi)率

這是目前國(guó)際基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)的慣例，也比較符合目前國(guó)內(nèi)基金行業(yè)的現(xiàn)狀，目前海外市場(chǎng)的固定管理費(fèi)率在1%左右，在基金市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的背景下，固定費(fèi)率有下降的空間，但由于國(guó)內(nèi)新基金發(fā)行的成本完全由老基金的管理費(fèi)貼補(bǔ)，造成了沒(méi)有固定的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同時(shí)對(duì)新基金發(fā)行的宣傳和引導(dǎo)造成困難，但如果象美國(guó)那樣單列銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)則會(huì)造成誤解，那不如提高申購(gòu)贖回費(fèi)率（目前海外費(fèi)率都在5%），這樣和代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間有個(gè)分成機(jī)制，從而緩解發(fā)行成本的壓力，同時(shí)較高的申贖費(fèi)用有利于投資者的長(zhǎng)期投資習(xí)慣培養(yǎng)，在最大限度上降低其交易頻率，在長(zhǎng)期上反而降低了成本，使基金的市場(chǎng)得以長(zhǎng)期穩(wěn)定。

2.快速擴(kuò)大基金現(xiàn)有規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)

中國(guó)基金業(yè)只經(jīng)歷了10年的發(fā)展時(shí)間，銷(xiāo)售渠道、投資者投資理念、機(jī)構(gòu)化程度相比

美國(guó)均處于發(fā)展的初級(jí)階段。截止2007年底，中國(guó)基金持有戶數(shù)是1.1億戶，是美國(guó)基金賬戶數(shù)量的三分之一，而平均帳戶資金規(guī)模卻遠(yuǎn)低于美國(guó)，結(jié)構(gòu)呈較為明顯的散戶化趨勢(shì)，在部分基金的投資者結(jié)構(gòu)中，散戶持有人比例甚至達(dá)到了99％。而美國(guó)較高的機(jī)構(gòu)投資者比例令基金賬戶平均資金量較大，基金帳戶管理的固定成本由此大幅降低。同時(shí)，美國(guó)共同基金為機(jī)構(gòu)投資者以及養(yǎng)老金計(jì)劃投資者提供了更優(yōu)惠的管理費(fèi)率，來(lái)吸引其長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資

3.提高基金銷(xiāo)售的咨詢附加值。

中國(guó)投資者主要通過(guò)銀行這個(gè)代銷(xiāo)渠道購(gòu)買(mǎi)基金，缺乏專(zhuān)業(yè)化投資顧問(wèn)的指導(dǎo)，投資者不夠理性，頻繁申購(gòu)、贖回基金的情況經(jīng)常出現(xiàn)，另基金投資成本上升。并且，中國(guó)大部

分基金運(yùn)作時(shí)間在三年以內(nèi)，平均運(yùn)作時(shí)間相對(duì)較短，由于投資者結(jié)構(gòu)得不穩(wěn)定基金規(guī)模變化較大，增加一定的基金運(yùn)作的管理成本。中國(guó)基金投資者對(duì)交易費(fèi)用表現(xiàn)出一定的敏感度，他們更愿意在認(rèn)購(gòu)費(fèi)較低的基金發(fā)行期或申購(gòu)費(fèi)較低的促銷(xiāo)期購(gòu)買(mǎi)基金。但實(shí)際上，對(duì)持有人長(zhǎng)期利益產(chǎn)生重大影響的是持續(xù)的基金管理費(fèi)，而不是一次性的申購(gòu)、贖回費(fèi)用。所以加快基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化程度，擴(kuò)大基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)類(lèi)型，快速提高投資者素質(zhì)以及對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心對(duì)于降低基金費(fèi)率，提高基金市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展是很有裨益的。

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（作者單位：復(fù)旦大學(xué)金融研究院）