淺談我國ＱＦＩＩ制度存在的問題與對策

QFII即合格的外國機構投資者。QFII制度是指允許經過核準的合格的外國機構投資者在一定規定和限制下匯入一定金額的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本得利、股息等經批準后可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。

從2003年5月26日瑞士銀行被批準為境內首家QFII至目前為止，共有59家境外投資機構獲批，QFII額度也由最初的40億美元試點金額增加到目前的300億美元。無疑，QFII制度的實施，將會對中國的A股市場的發展產生巨大的促進作用，但是目前QFII對中國A股市場的影響沒有達到人們預期的效果，反而呈現出一些潛在的或者現實的負面影響。本文將從制約QFII對中國A股市場產生促進作用的影響因素、QFII對中國A股市場的負面影響，以及如何促進QFII對中國A股市場更好更快地產生積極影響來分析。

一、制約QFII對中國A股市場產生促進作用的影響因素

在QFII正式運作的期間，由于中國A股市場存在著種種不合理的現實問題，制約了QFII大舉進入中國A股市場的積極性，投入的資金比較少。盡管經過5年的發展，QFII已經成為中國A股市場上的第二大機構投資者，但相對于基金和龐大的中國國內散戶來說，其投資份額占證券總市值的比例仍舊很小。總體上，來自QFII規范、上市公司和證券市場三方面因素構成了QFII發揮更大影響力的障礙。

（一）中國QFII制度規范存在較高的進入障礙。與其他證券市場的QFII制度相比，中國QFII制度的進入門檻較高。雖然我國對QFII主體范圍的認定比較寬泛，而且賦予了境外投資者更多的自主權。然而，相對于臺灣、印度、韓國等其他新興市場國家和地區，我國從保障國內證券市場的穩定和健康發展出發，對注冊資金數額、財務狀況、經營期限等指標方面有更高的要求。

（二）資金托管、委托投資的嚴格規定。目前中國的QFII管理制度要求境外投資者委托一家境內銀行進行資金托管，并且必須委托最多三家國內證券公司代為進行境內證券投資管理。很多外國機構投資者按照本國法律要求只被允許同幾家全球性的托管銀行交易，而這些托管銀行也許不在中國設有經營機構或者不符合中國的托管條件。同時，投資者可能認為讓國內托管銀行全面控制其賬戶風險太大。此外，QFII最多只能委托三家國內證券公司進行國內證券投資管理也會存在問題。這樣的安排不僅削弱合格投資者本可以獲得的經紀服務的數量和質量，而且國內證券公司目前也很難提供外國投資者所要求的風險管理服務。資金托管和委托投資的嚴格規定無疑在很大程度上降低了QFII的投資積極性。

（三）中國上市公司在資金運營、信息披露等方面存在很多不足之處。我國大部分上市公司存在著重圈錢、輕分紅甚至不分紅。這種現象大大降低了我國上市公司和證券市場的長期投資價值，對那些注重長期價值投資的境外投資機構來說并不存在較大的吸引力。此外，雖然公司欺詐、會計和內幕交易等問題并非中國獨有，但這些問題在中國尚不成熟的市場中顯得更加尖銳。相對于發達國家的資本市場，中國現有的法律框架仍有待完善，對上市公司的法規監管的力度也有待加強。只有這樣，才能徹底解除QFII投資國內股市的后顧之憂，增強他們對A股市場的投資信心，從而更好的推進中國A股市場的發展。

（四）大小非流動股和首發限售股解禁帶來很大的不確定性。股改之后，我國股票市場存在大量的非流通股，這部分股份約占全部已發股份的2/3。自QFII制度在中國實施起。“大小非”的上市流通方案一直沒有明確的確定下來，具有較大的不確定性，由于“大小非”所占比重巨大，這就導致市場發展前景存在重大的不確定性。此外，數量超過股改大小非的首發限售股帶給A股市場的的解禁壓力還沒有完全體現出來，但這些限售股不少都是一年解禁，拋壓來得比股改大小非更迅速，總量也遠超大小非，而且現在新股發行不斷，這種限售股還在大幅增加，市場在沒有解決老問題的時候，卻還在不斷制造新問題。在這種市場背景下，QFII是很難情愿投資于中國A股市場的。

（五）中國金融市場創新不足，金融品種少，缺乏對沖工具。當前進入我國資本市場的QFII資金規模都相當大，之所以投資A股市場的規模很小，在很大程度上是由于國內A股市場股價波動性較強，而要在較低的投資風險基礎上獲得較高的投資收益，就必須進行組合投資。但就我國證券市場而言，難以找到足夠的上市公司進行有效的投資組合，即使能夠有效的組合，我國市場為單邊市場，目前只有5只指數基金(ETF)，呼聲很高的股指期貨仍遲遲未出爐，沒有做空機制，缺乏金融衍生品來對沖投資風險，因此不能夠有效的避免證券市場中存在的較高的系統性風險。在這種條件下，在一定程度上削落了境外機構投資者的積極性。

二、QFII對中國A股市場的負面影響

（一）加劇A股市場的股價波動。由于中國證券市場還處于發展階段，市場信息披露不充分，公司治理不規范，透明度不夠，上市公司的成長性比較差，目前來說真正具有長期投資價值的公司很少。同時，國際游資一向偏好投機，而中國目前尚不完善的經濟環境為其投資提供了十分便利的條件。因此，在引入QFII制度的初期，可能出現外資短線炒作多于長線投資的狀況，從而導致市場的大幅度波動。尤其是新《辦法》對將養老基金、保險資金、共同基金等長期資金的鎖定期降低為3個月，更容易誘發短線炒作行為。此外，推行QFII制度后，國內外股市的關聯度將會增大，其影響因素會更加復雜。不排除國內基本因素完全正常的情況下，由于受國外經濟因素影響而出現較為劇烈波動的可能。

（二）利用股市的信息不對稱，與國內莊家相互勾結的風險。QFII進入的最終目的還是要賺錢，同時由于目前中國的法律不是很健全，加之又沒有很好的信托責任，所以他們就可能會跟國內的莊家一起做莊，通過發布虛假消息，操縱股價，使廣大中小股民的利益受損。

（三）發生大規模撤資的風險。若QFII在市場的交易總額中達到相當的比重，則它們的突發性大規模撤資往往會造成證券市場的流動性困難，進而對銀行的資產負債形成不利沖擊，嚴重時則會導致少數銀行倒閉甚至誘發金融危機。當突發性撤資發生時，股票價格必然發生急劇下跌；同時，股價的暴跌，還會使上市公司的市盈率顯著下降，從而導致公司資本市值的迅速降低，市場形象下降，造成籌資和經營的困難，甚至破產倒閉，進而危及上市公司乃

至整個國家的經濟。

三、推進QFII更好的發展的建議

（一）構筑完善的法律體系和市場監管體系，促進中國A股市場向法制化和規范化方面發展。為了保障投資者的利益，應該借鑒國際慣例，加強市場化監管，構筑完善的市場監管體系，在監管原則、監管形式和監管手段等方面與國際接軌，通過加強與國際證券監管方面的協作，提高開放條件下A股市場監管的有效性。要改變

目前中國A股市場存在的諸多不規范操作現象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者。

（二）逐步適當放寬QFII進入中國股市的限制。到目前為止，QFII在投資額最高的時候也只是僅占中國A股總流通市值的3%。這一比例明顯過低，難以完成吸收國際資本改善股市的結構和質量這一戰略任務。為了吸引更多的外資進入A股市場，中國還應繼續降低境外基金管理機構、證券公司、商業銀行、保險公司與其他機構投資者(養老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等)的進入門檻，使中國A股市場不僅向境外大機構投資者開放，而且也歡迎守法經營的境外中小機構投資者參與。此外，在QFII的所得稅制上，要盡快出臺有關稅制，改變目前QFII在所得稅方面沒有明確說法的現狀，減少不確定性，以樹立境外機構投資者的長期信心和吸引境外投資人。

（三）改善公司治理結構，同時鼓勵QFII介入上市公司的治理。為鼓勵境外機構投資者長期投資，減少短期投機性，必須致力于公司治理結構的改善，提高公司素質；提高上市公司決策的及時性、科學性和前瞻性，減少上市公司盲目投資想盡快做大做強的沖動，避免因對市場不熟悉或對風險估計不足而出現的投資決策失誤；建立合理的績效考核機制和內部監督機制，增強公司管理層信托責任的意識，培養職業經理人的隊伍；提高獨立董事和監事會的地位和作用，強化其對上市公司的監督和約束。如果QFII以長期投資者的身份介入上市公司的治理，勢必會使上市公司獨立性顯著增強，日常運作的規范程度明顯改善，透明度提高，經營業績和投資價值得到不斷提升。因此，監管機構應不遺余力地自上而下引導QFII積極介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改變目前大部分QFII只是通過被動的個股選擇來干預公司治理，對介入公司治理并不熱心的狀況。

（四）建立規范的信息披露制度。對上市公司要實施強制性的信息披露制度，即要求上市公司上市發行時要公布招股說明書，說明其籌資用途，每個財務年度還要定期公布中期財務報告和年度財務報告，在公司經營活動將發生重大調整的時候，還要公布公司臨時性的公告等。只有這樣，才能為境外機構投資者提供一個良好的市場環境，從而增強國內市場的吸引力。

（五）健全QFII的信息披露制度。目前，QFII的信息披露很不及時與完整，人們只能從上市公司的年報、半年報、季度報表中十大股東持股的名單中窺其一鱗半爪，關于QFII的報道即使在證券類報紙也是偶一得見。因而，市場內生的包括媒體在內的各種監管力量無法對其進行跟蹤，各類證券評級機構對其的投資表現和運作規范程度也很難作出精準的評判。這不利于對QFII的監管。因此，應要求QFII同國內基金一樣定期公布持股情況和業績，及時披露相關信息，提高其透明度。

（六）實行金融創新，培育壯大國內機構投資者。將中國資本市場建設成為全球多極金融中心之一這一戰略目標的實現需要一大批強大的本土金融機構作支撐。但是當前中國國內機構尤其是基金的發展尚處于初級階段，既缺乏風險偏好較低、立足長期投資的保障型基金，又缺少風險偏好較高的規范的私募基金，而各基金公司的投資決策則又往往受制于各種贖回壓力和短期業績排名，這大大限制了價值投資理念在實際操作過程中的發揮空間。因此，必須實行金融創新，優化國內機構的激勵機制、約束機制和投資人的預期，讓那些有實力、勇于創新的國內機構在激烈的市場競爭環境中做大做強，使之成為能與QFII有效抗衡的重要力量。

（七）審慎開放股指期貨，防止外資操縱中國股市。雖然從理論上來說，中國是一個外匯管制國家，國內資本項目下尚未實現自由兌換，向QFII開放股指期貨不會導致外資對A股市場的操縱。可是，“A+H”股的聯動已使得H股的漲跌不僅會影響到A股市場同一股票的走勢，而且還會由于“A+H”股在A股市場上舉足輕重的地位影響到A股指數及股指期貨。向QFII開放股指期貨，這會給QFII背后的國際金融大機構提供利用兩個市場走勢的相關性操縱中國股市的機會。因此，向QFII開放股指期貨必須未雨綢繆，要在進入門檻、合約設計、運行機制、風險控制、市場監管等方面進行科學設計、嚴格要求，構筑有效的“防火墻”，保證中國的金融安全。

（作者單位：湖南大學工商管理學院）