主權財富基金投資動向研究

一、主權財富基金的發展現狀

主權財富基金（簡稱SWF），是指一國政府利用其財政外貿盈余累積的外匯儲備和出口資源獲得的收益而創立的，在國際市場上進行投資，以提升本國經濟和居民福利的機構投資者。它既不同于傳統的政府養老基金，也不同于那些簡單持有儲備資產以維護本幣穩定的政府機構，而是一種全新的專業化、市場化的積極投資機構。

按照資金來源，主權財富基金可以分為三類：第一類是利用自然資源或大宗商品出口收入而創建的主權財富基金，主要以阿聯酋、科威特、委內瑞拉等OPEC成員國及美國阿拉斯加、挪威、俄羅斯、文萊、智利等非OPEC成員國或地區為代表；第二類是利用國際收支盈余創建的主權財富基金，主要以新加坡、中國、韓國、馬來西亞等國家為代表。第三類是依靠國際援助創建的主權財富基金，以烏干達為代表。

近年來，由于政治、經濟等多方面的原因，主權財富基金逐漸引起世界各國，尤其是發達國家的廣泛關注。但是它并非一個全新事物，而是在上世紀50年代就已經出現了。1953年，科威特以其石油出口收入創建了科威特投資局，在國際金融市場上進行投資，以提高其資金的收益。1956年，英屬吉爾伯特群島利用其富含磷酸鹽的鳥糞出口收入也創建了一只主權財富基金。據估計，這筆主權財富基金到2006年的估值約在5.2億美元左右。

在最近10-15年間，得益于油價上漲和新興國家的巨額國際收支盈余，主權財富基金以驚人的速度增長起來。根據渣打銀行的研究報告顯示，目前全球有近40個國家和地區設立了主權財富基金，其資金總額約為3.2萬億美元，相當于全球對沖基金總額的兩倍多。預計截至2015年，主權財富基金的規模可能會達到12萬億美元，這一數字屆時將達到全球金融資產總額的10%，甚至更高。

值得指出的是，全球主權財富基金的資本集中度非常高，其中規模最大的前5只基金合起來就超過了2萬億美元，占全球總規模的70%以上。（如表1所示）

資料來源：基金規模來源于Stetten Kern， “Sovereign Wealth Funds-State Investments on the Rise”， Deutsche Bank Research， September 10， 2007.

表中的比重為作者整理得出。

二、主權財富基金的投資區域動向

1.借助次貸危機，進入美國市場

由于疑慮主權財富基金的投資行為滲透著發起國的政治意圖，以美國和歐盟為首的發達國家經常會對該基金持有警惕甚至排斥的態度。但是，這次自2007年夏季起爆發的次貸危機卻打亂了他們的一系列部署，給主權財富基金進軍美國市場帶來了新的機遇。

事實上，自2007年第三季度以來，美國各大投資銀行的股價幾乎都創下了近年來的新低。2008年1月17日，美林證券公布2007年四季度虧損98億美元，為1994年以來最大單季虧損；同一時期，花旗集團也報告其出現了自1998年創立以來的首次季度虧損。短短不到一年的時間里，充斥著流動性過剩的金融市場迅速轉變成了流動性不足，美國的各大金融機構紛紛產生迫切的融資需求，以緩解次貸危機帶來的資金流動不暢等問題。在這種情況下，未受次貸波及的新興國家的主權財富基金自然成為最理想的“求助”對象。

2007年11月，阿聯酋的主權財富基金——阿布扎比投資管理局斥資75億美元，購入花旗集團4.9%的股權。同年12月，中國投資有限責任公司斥資50億美元購買摩根士丹利的可轉換股權單位。此外，新加坡、沙特阿拉伯、卡塔爾、韓國、科威特、日本等國的資金也紛紛入股瑞銀集團、美林、花旗等國際金融巨頭。

2.歐洲國家態度不一，短期發展比較緩慢

隨著新興國家的主權基金漸漸活躍于國際金融舞臺，很多西方國家對其背后所隱藏的政治意圖心存疑慮，表現出強烈抵制的態度。德國總理默克爾表示，主權基金使歐洲面臨著完全陌生的新環境，他們應采取一種“共同方式”，審查外國國家控股投資者對歐洲公司的收購活動；在法國，雖然一份旨在保護本國一些戰略利益領域不受主權基金影響的報告正在起草中，但是該國總統也表態，只要主權財富基金的投資意圖“不含糊”并且“透明”，他們會準備向其開放市場。相比之下，英、意兩國對待主權財富基金的態度則明顯不同。英國首相戈登·布朗曾明確指出，希望我國的中投公司將倫敦作為開展國際業務的樞紐，并以透明的方式與英國金融業展開合作；而意大利政府也宣布支持主權財富基金的自由市場準入，對潛在投資者沒有國別限制。

從以上幾種觀點我們可以看出，歐洲國家對主權財富基金的態度大致分為兩個派別，英、意兩國明確表態期待主權財富基金的投資，而其他國家大多表現出一種疑慮甚至抵制的態度。這些國家的抵制態度與嚴格監管行為，勢必會阻礙主權財富基金的投資進程。可以預見，短期內主權財富基金在歐洲市場上的發展會比較緩慢。

3.擴大投資視角，轉戰新興市場

2007年11月6日，挪威央行及其投資管理部門在上海開業。該國央行行長Svein Gjedrem透露，未來挪威央行將主要投資中國和印度，其在亞洲的投資比例可能會超過在其他國家的投資。11月8日，阿聯酋主權財富基金也在上海啟用了亞洲投資總部。而早前一段時間，卡塔爾政府首腦也曾透露，過去兩年間該國600億美元主權財富基金的投資組合中，美元資產的比例已經被削減了一半，而其對亞洲等地區的投資有所增加。另外，新加坡政府直接投資有限公司也在今年注資3000萬美元到中國天申食品集團有限公司。觀察以上一系列投資我們可以發現，出于經濟、政治等各方面因素的影響，主權財富基金正在擴大他們的投資視角，將戰場向新興市場轉移。

除了上面提到的國家抵制因素外，經濟發展與投資回報對這一動向的影響也是不容忽視的。首先，從經濟發展的角度來說，新興市場國家經濟制度比較健全，它們對全球經濟貢獻度正在持續上升，特別對GDP成長的貢獻度達40%以上。隨著各國經濟的不斷發展，它們將會成為推動未來世界經濟發展的新興力量。其次，從投資回報率方面來看，成熟市場的投資回報率要遠低于新興市場。有關調查顯示，2005年和2006年，美國投資國際市場的基金平均回報率分別為11.5%和20.2%，而投資亞洲新興市場的基金平均回報率則分別達到19.9%和36.9%。也正是這種較高的投資回報，使得各類主權財富基金將它們的目光轉向了新興市場。

三、主權財富基金的投資策略動向

1.投資活動更加活躍，投資組合更為多元化

主權財富基金在創立之初主要投資于高等級的固定收益類產品，及國際金融市場上公開交易的中等流動性權益工具，較少涉及股票投資，更不用說投資于私人股權。但近年來，隨著主權財富基金數量和規模的迅速增加，其投資活動更加活躍，投資組合也更為進取和多元化。它們不僅涉足了收益回報相對不高的股票類和固定收益類資產，而且對收益較大但風險較高的私人股權和對沖基金等另類資產也進行了一定比例的投資。主權財富基金這種高度分散化的資產配置模式，有利于最大程度地分散風險和提高收益。

以1974年創立的新加坡政府投資公司為例，其投資組合包括了債券、股票、房地產、股權投資等各類資產。而科威特投資局也進行了分散投資，其中包括34%的房地產基金，17%的直接投資基金，38%的股票基金和11%的債券基金。

2.爭相入股金融類公司

自2006年以來，主權財富基金爭相進入銀行、證券和資產管理等金融類公司，其在金融領域發揮的作用越來越大。摩根士丹利分析師估計，2007年半年內，新加坡國有投資公司淡馬錫等主權財富基金就已投資約260億美元，而這些投資涉及巴萊克、百仕通、凱雷、德意志銀行、倫敦證券交易所、納斯達克和匯豐等公司。此外，科威特投資局也因持有中國工商銀行7億美元的股份而獲得了巨額的利潤。2008年2月28日，卡塔爾首相兼外交大臣哈馬德·阿勒薩尼表示，卡塔爾正在收購瑞士第二大銀行——瑞士信貸集團的股份，并將在未來一年里拿出150億美元來收購美國和歐洲銀行股份。

縱觀全球現有的三條經濟鏈，農業處于最底端，其次往上依次為制造業和金融業。對于這些活躍在國際市場上的主權財富基金而言，其所在國大多是處于中東或亞洲等地區的發展中國家，國內經濟發展大多依靠于農業或制造業。因此，他們在進行海外投資時，選擇處于產業鏈頂端的金融類公司可以在一定程度上分散經濟收益的風險，有利于投資領域的產業升級。

3.進行股權投資，造就投資新動向

近兩年，主權財富基金一改往日的投資管理風格，他們在進行積極配置的同時，加大了對股權的投資力度，這一做法可以稱之為主權財富基金投資的新動向。

2007年6月，中國投資有限公司以每股29.61美元的價格購入百仕通1.01億股份，投資總額高達30億美元。同年12月，中投公司又以50億美元購買摩根士丹利的可轉換股權單位，待轉換后將持有摩根士丹利股份不超過9.9%。此外，2007年9月，阿聯酋迪拜政府所有的迪拜交易所也取得倫敦交易所近30%的股權。到目前為止，全球約有8只主權財富基金進行了公司收購或股權投資，它們分別為：文萊、加拿大、中國、科威特、馬來西亞、卡塔爾、新加坡與阿聯酋。主權財富基金通過股權投資對發達國家注入了大量的流動資金，在一定程度上緩解了次貸危機帶來的負面影響。而且，這一行為也促進了發達國家FDI的增長，它有可能會改變未來外商直接投資的世界格局。然而，股權收購并不等同于一般意義的投資活動，它在取得投資收益的同時也取得了一定的控股權和發言權，所以往往被西方國家視作是一種帶有政治色彩的投資行為，極容易受到來自各方面的政治上的影響與干預。

四、對我國的啟示

作為我國的主權財富基金，中投公司自成立以來在較短的時間內已經開展了黑石、摩根士丹利和中鐵H股三筆股權投資，其中前兩筆是在美國市場上的投資，而后一筆則可以視為在新興市場上的投資。對于黑石和摩根士丹利這兩筆投資的成敗我們暫且不談，中投公司購買中鐵股份還是有欠考慮的。首先，不同于中東的主權基金國家，我國內地市場與香港市場之間存在著密切的聯系，很多學者都曾指出滬深股市與香港股市之間存在著顯著的聯動效應。因此，中鐵在香港上市后就很難再滿足中投公司想要分散風險的目的。其次，主權財富基金能否有效縮小國際收支順差進而解決國內流動性過剩的問題，關鍵還要取決于其外匯資金的運用情況。中投在香港市場上購買中鐵這只內地股份，實際上并不能有效緩解國內流動性過剩的局面，因為外匯資金最終還是會通過二次結匯回到央行那里。所以說，在投資的區域選擇方面，我國并不能完全照搬成熟主權財富基金的做法，將資金過多的投資于香港等周邊地區或者是回流于本土。但是，我們可以借鑒他們的投資思路，將本國的基金投資于其他的新興市場，比如說俄羅斯、印度或巴西等等，借助這些國家的經濟成長來增加主權財富基金的投資收益，同時也達到分散風向和縮小貿易順差的目的。除了投資于新興市場以外，我國還可以針對歐美國家的態度和具體環境，采取不同的投資策略，將投資領域擴展到英國、法國、澳大利亞等國家。

從上面提到的三筆投資中我們也可以發現，中投公司的交易方式正在不斷創新，其所關注的金融產品也在不斷的變化，但“股權投資”這一做法卻始終沒有改變。股權投資在發達國家的眼中一直都是一個非常敏感的問題，他們往往擔心該行為后面隱藏著巨大的政治意圖，會威脅到關鍵行業甚至國家的安全，所以一直對主權財富基金采取抵制或嚴格審查的做法。欣慰的是，中投公司目前在投資股權時一直都在強調其財務投資者的身份，進而淡化了投資的政治色彩，在一定程度上緩和了發達國家的緊張情緒。在今后的投資過程中，我們應該繼續堅持這種穩妥的投資策略，在不干涉對方管理和運營的情況下注入資金，以求在較長時間內取得高額的投資回報。此外，我國基金的投資策略應該更加主動，將投資品種從單一的股權投資向多元化發展，并逐步加大指數化產品、債券市場的投資力度。在行業分布上，中投也可以考慮以金融類為中心，消費、工業等領域多元化的發展模式。至于能源、黃金等資源類行業，從長遠來看也是一個可以考慮的選擇，但決策一定要謹慎。

（作者單位：東南大學經濟管理學院）