美元匯率將接近貶值周期底部

一、連續6年貶值，美元匯率已明顯低估

自2002年2月以來，美元基本呈現持續貶值態勢，期間雖曾伴隨美聯儲8次加息，美元貿易加權指數跌幅有所收斂，但整體趨勢沒有發生大的逆轉。據美國財政部統計，2002年2月到2007年年末，美元對一攬子貨幣匯率下跌45.8%。聯合國統計數據顯示，2003年美元匯率指數較上年下跌12.3%，2004年繼續下調8.2%，2007年年度下調幅度為5.6%。聯合國《世界經濟形勢與展望》報告預計，2008年美元將繼續下調15%。

2007年8月，美國次貸危機爆發，導致美國房地產市場萎縮、經濟增長下滑、全球資本市場動蕩加劇，自此，美元呈現起新一輪的下跌，無論是對其他發達國家、還是對新興市場和發展中國家，美元匯率均告下跌。據美國財政部數據，2007下半年，美元實際匯率下調5.1%，2008年第一季度繼續下跌3.2%。歐元對美元匯率在2007年1月至2008年3月末，由1歐元兌1.3084美元上升至1歐元兌1.5784美元，升幅高達20.63%。4月22日，歐元兌美元觸及1.6018美元的紀錄高點。美元對日元方面，2007年末以來，美元對日元徘徊在108－122日元，較過去10年的平均水平下降6%。僅2007年7月到12月，美元對日元貶值幅度達9.9%。2008年前4個月，美元對日元繼續下跌9.8%。

美元不僅對發達國家匯率下調，對發展中國家也是一樣。2007年下半年，美元對巴西第納爾下跌8.4%，從1美元兌換1.93第納爾跌至1.78，致使第納爾實際有效匯率上升11.5%。截至2007年底，第納爾對美元匯率較2002年10月實際上漲幅度高達122%。俄國盧布匯率實行盯住美元（占55%）和歐元（45%）的籃子匯率制度。2007年下半年，盧布對美元升值4.5%，IMF估計盧布匯率仍然低估20%。2007年印度盧比對美元升值12.3%。自2005年7月中國匯改以來，人民幣對美元升值幅度為22.7%。

從以上情況可以看出，無論是從下跌持續的時間，還是下跌的程度上看，這一輪美元匯率下跌超出人們的一般預期，目前美元匯率已明顯低估。

圖1：2002年以來美元對主要貿易伙伴匯率指數 單位:%

資料來源:美國聯儲局。

二、美元匯率下跌接近底部，年底可望出現轉機

對于美元未來的走勢，短期內，美國經濟以及美國宏觀政策對美元的支持尚未完全確立，美元下跌還會持續一段時間。但由于美國經濟最壞時期已經過去；IMF已警告當前世界經濟最大的威脅是通貨膨脹，而美國利率下調即將觸底。預計美元匯率下跌將接近底部，2008年下半年或2009年初可望出現反轉機會。其根據如下：

1.來自對經濟基本面的判斷

盡管聯合國經濟預測報告預計2008年美國經濟將出現負增長，今年以來美國經濟指標好壞參半，美聯儲最近亦將2008年經濟增長率從1月份1.3-2.0%的預測值調低為0.3-1.2%。但個人認為，美國已經渡過經濟的最壞時期。美聯儲多次減息、政府刺激經濟方案的逐步落實、金融市場和信貸市場的復蘇、樓市跌勢減弱以及海外市場對美國產品需求增加等因素均對美國經濟改善產生正面影響。

2007年，美國貨物貿易逆差縮小3.3%，2008年一季度，逆差同比增長2.9%，但3月份逆差較上月縮小5.7%。2007財政年度，美國預算赤字1630億美元，縮減850億美元，占GDP比重從上財年的1.9%降至1.2%。消費方面，4月份，消費有所回升，零售銷售額（扣除汽車的核心零售）增長0.5%，好于市場預期。因公寓營建數量大幅上升，房地產有所回暖。4月全美新屋開工季度調整后較上月增長8.2%?；诮洕嘏E象，美國第一季度GDP已調整為0.9%，進一步證明美國可能已經走出經濟衰退的陰影。貿易逆差減少、國內消費者轉向本土產品，抵消了商品庫存減少帶來的負面影響。花旗集團、高盛、雷曼兄弟和摩根斯丹利等華爾街金融機構近期相繼表示，美國次貸危機或已見底。美國財政部長也認為，美國金融市場正在逐步走出次貸危機的陰霾。預計第二、第三季度美國將出現加速增長，增長率將分別達到1.0%和2.0%。

與此同時，歐、日經濟面臨匯率升值對本國／地區負面壓力日益增大，經濟面臨越來越嚴峻的下行風險。歐元不斷升值，已對歐元區出口產生不利影響，而出口是近年來拉動歐元區經濟增長的主要引擎之一。歐元區多個財長均呼吁停止歐元升勢。一般估計，既是按照目前歐元對美元1比1.55的匯率水平，歐元仍然被高估10%到20%。日本也面臨著相同的壓力，日元升值降低了出口商的價格競爭力，2008年一季度日本貨物貿易順差較上年同期下降12.4%。而日元高估幅度大約在10%左右。

美元持續貶值已經引起國際社會的廣泛關注。4月11日在美國華盛頓舉行的七國集團財長和央行行長會議上，與會代表對外匯市場動蕩及其對經濟和金融市場穩定產生的影響感到擔憂，并表示將繼續密切關注外匯市場動向，并以適當方式進行合作。他們表示，美元持續貶值既不符合歐洲、日本等其他國家的利益，也不符合美國本身的利益。從美國政治周期因素看，11月份美國大選，政府更迭，無論是共和黨還是民主黨入主白宮，布什的現行政策都將作出調整。如果民主黨上臺，政策調整傾向于強勢美元的可能性更大。

2. 來自對美元地位的擔憂

盡管許多經濟學家認為美元不會徹底崩潰，但他們也承認，如果美元跌勢不止導致海外投資者沽空美元和美元資產，美元地位最終將受到威脅。據IMF統計，2007年，美元在全球外匯儲備中的比重為63.9%，接近歷史低位（美元占外匯儲備最低時，是在1996年的62.1%）。同期，歐元所占比重由26.4%升至26.5%。據國際清算銀行（BIS）統計，2007年涉及美元的外匯交易比重為86%，低于2004年的89%。由于美元的持續貶值，一些國家開始調整單一盯住美元的匯率制度，而產油國已紛紛主張改變單一運用美元對石油進行計價的方式，建議部分使用歐元計價，這些動態的演變對美元的使用規模和匯率均將產生影響。如2008年下半年，阿聯酋和卡塔爾即將過去盯住美元的匯率制度轉向一攬子貨幣的匯率政策。對此，美國政府絕對不會置之不理，他們將會適時加以扭轉。

3.來自全球通脹高企的威脅

進入2008年以來，國際石油、小麥和有色金屬等初級產品價格大幅度上漲，不斷創出歷史新高。特別是，歐佩克一攬子油價一直保持上漲趨勢，月度平均油價節節上升。2008年前四個月，歐佩克月平均油價分別為每桶88.35美元、90.64美元、99.03美元和105.16美元。進入5月份，歐佩克油價漲勢加快，并連續創下新高。5月22日，國際市場原油價格突破135美元／桶，6月6日，石油價格達到創紀錄的每桶139美元。至此，2003年以來，原油價格已經上漲了4倍。多家國際機構已經將2008年油價預期提高至150美元／桶。與此同時，小麥、大豆、有色金屬和銅價大幅上漲；作為規避通脹風險重要工具的黃金價格更是大幅上漲。

受此影響，目前，無論是美、歐、日等發達國家，還是許多發展中國家，食品和能源價格都在上漲，國內通貨膨脹壓力不斷加大。2008年3月，美國消費價格指數（CPI）上漲4%；歐元區通脹率達到3.6%，這是自歐洲中央銀行12年前開始對擬采用歐元的國家進行通脹率統計以來的最高紀錄。盡管4月份回落到3.3%，但5月份再度升至3.6%。截至今年5月份，歐元區通脹已連續9個月突破央行為維持物價穩定所設定的2%的警戒線。3月份，日本上漲1.2%，為1998年4月以來最高；韓國、印度尼西亞、新加坡和南非分別上漲3.9%、8.2%、6.7%和10.6%。在產油國，國際油價高企給其帶來了史無前例的豐厚石油收入，但這些石油美元導致貨幣流通量大大增加，各國通脹率近期普遍創下歷史新高。2007年卡塔爾通脹率最高，達14％；阿聯酋次之，為11%。2008年4月，全球最大的石油出口國沙特4月份的通脹水平升至10.5%，為27年來新高。難怪國際貨幣基金（IMF）發出警告，全球通脹已再度出現，并成為全球經濟的主要威脅。

全球通脹壓力加劇，一方面是經濟基本面的原因，另一重要方面是美國降息和美元走軟放大了這些因素的影響。由于國際市場原油期貨交易以美元計價，美元貶值一方面會增加原油期貨對于持有其他強勢貨幣投資者的吸引力，另一方面還會推動部分持有美元資產的投資者轉而買入原油期貨，以彌補美元貶值帶來的損失。美元走低是原油期貨在2008年3月初12個交易日中的11場都創出新高的原因。

據花旗集團分析師稱，隨著投資者規避通脹及美元貶值風險，紛紛涌入商品市場，2008年一季度，全球商品投資規模增長20%，達到了4000億美元；全球商品指數投資增長400億美元，達到了1850億美元，增幅較2007年全年還大。有分析認為，美元貶值至少對過去5年來油價上漲負一半的責任。如果不是美元下跌，油價上漲根本算不上是什么大問題。因此，如果美元持續軟下去，大宗商品還將延續上漲勢頭，對世界經濟良性發展將產生威脅。

圖2：美元頹勢導致石油價格飆升

4.美國寬松貨幣政策接近尾聲

自2007年9月到2008年4月，美聯儲已連續7次降息，累計降幅為325個基點。目前美國聯邦基金利率為2.0%。盡管美國仍有降息空間，但空間越來越窄，步伐將越來越慢，而且在通脹壓力加大時，不排除停止減息的可能。

一是美國繼續降息的作用有限，反而將繼續導致美元走低、商品和黃金的價格上升，最后可能導致全球滯漲。這也是眾多經濟學家批評伯南克貨幣政策的原因。二是美聯儲連續降息，制造出越來越多廉價資金，一方面資金流向商品市場和黃金市場投機，導致商品和黃金市場的價格飛漲，另一方面流向一些發展中國家和新興市場經濟國家套利和套匯，導致這些國家的物價上漲和調控難度較大，影響這些國家經濟的平穩運行。最近美聯儲已發出信息：“目前利率水平是合適的”。“美聯儲將繼續監控宏觀經濟和金融形勢發展，觀望布什政府經濟刺激計劃的實施效果，在此之前可能不會進一步降息，除非經濟形勢進一步惡化”。

美聯儲一旦停止減息，其目標將轉向對通脹的抑制，就不排除美聯儲加息的可能。屆時，美元將從降息引發的過度下跌中強勁反彈。因此，美聯儲停止降息之時，就有可能成為美元反轉之日。美聯儲官員最近呼吁，越早加息越好。

與此同時，為防止經濟衰退和應對通脹上升，歐洲中央銀行和日本央行一直堅持維持利率政策不變，同時不排除加息的可能。對美國利率和歐洲利率預期，將為美元筑底。如果沒有大的動蕩，年末美元接近7年的貶值周期可能就此結束。

5.來自對匯率解決貿易不平衡效果的質疑

IMF曾寄希望于通過匯率調整解決全球貿易不平衡問題。但是，從美元貶值對其貿易逆差改善的情況看，效果雖有，但并不明顯。近年來，全球貿易不平衡現象改善緩慢。且失衡的絕對水平仍然很高。如1985年至1991年上一輪美元貶值時，美國經常項目逆差從占GDP3%轉變為小幅盈余。而這一次美國經常賬戶赤字水平從2002年的占比4%升至2007年的5%。美元貶值沒有起到作用，一方面是高油價的影響，另一方面是出口競爭力不如以前。2007年，美國經常帳赤字7386億美元，占GDP的5.3%。其中貨物貿易逆差較上年下降3%左右。但2008年前兩個月美國貨物貿易逆差卻有所擴大，1-2月逆差規模為1270億美元，較上年增長6.5%。逆差來源包括了那些貨幣升值的國家，如中國對外順差繼續擴大。石油價格的上漲推動了許多產油國出口商對外盈余的升高。德國和日本也繼續保持大規模的外部盈余。

對于德國、荷蘭和比利時來說，歐元升值對其出口增長并沒有產生太大影響。2007年德國出口增長20%，繼續保持世界最大的商品出口國和貿易順差國地位。2008年前兩個月德國的出口增速仍然達到23%。荷蘭和比利時2007年的出口增長率分別達到19%和18%，分別實現600億美元和160億美元的貿易順差。2008年1月份這兩個國家的出口增速則分別高達29%和19%。

2007年日本經常帳盈余增加 25.7%，自2006年的1707億美元，升至2146億美元。其中，下半年盈余1117億美元，高于上半年的1029億美元。占GDP的比重，2007年第四季度和第二季度末均為5%。2007年，日本商品貿易盈余從上年的678億美元增至914億美元。下半年增長22.5%。日本對美貿易順差從2006年的885億美元收窄至2007年的828億美元。由于油價飆升、全球經濟放緩導致出口增速減緩，日本2008年4月份的貿易順差較上年大幅縮小46.3%，遠遠高于此前市場預期的21.7%的降幅，再度為日本經濟蒙上陰影。由此可見，匯率對貿易的影響是相對的，有條件的，無視這些條件和背景，一味降低匯率是徒勞的。