做空，早晚的事

從2007年11月5日到2008年4月，T20666席位在A股市場上賣出前5名金額達到162.03億元，其凈賣出額達到160.4678億元。而同期T20471席位在市場上賣出前5名達到159.97億元，其凈賣出額達到146.7061億元。從6124點到3271點，上證指數一度被攔腰截去一半。究竟是誰在集中做空?通過上交所授權的指南針贏富數據或許可以找到一些線索。

天津證券咨詢公司通過贏富數據發現，有兩個席位對中國石油(601857.SH)、中國神華(601088.SH)、中國太保(601601.SH)和中國平安(601318.SH)等大盤藍籌股進行了集中拋售，從而導致A股大盤的巨幅下跌，這兩個席位分別是T20666和T20471。經過統計得知，從2007年11月5日到2008年4月，T20666席位在A股市場上買入前5名金額只有15.6億元，凈買額只有9.482億元，而同期在市場上賣出前5名金額則達到162.03億元，其凈賣出額達到160.4678億元。而T20471席位買入前5名金額共有9.31億，凈買額只是“－28.82”億元，而同期在市場上賣出前5名達到159.97億元，其凈賣出額達到146.7061億元。

天津證券咨詢公司認為。這兩個交易席位的交易模式是，拋大盤權重股，盤子越大拋得越狠。而且是單邊拋大盤權重股，大盤權重股的惡性下跌，最終拖累整個大盤。“在中國石油上市第一天就開始在48元上拋售，肯定是來自一級市場的資金?！碧旖蜃C券咨詢公司的葉先生認為。以T20666為例，從中國石油在二級市場上交易后，T20666就賣出1.755億股的中國石油，中國石油網上公布的中簽率是1.9％，以每股16.7元的申購價計算，那么從理論上來講，其當初申購資金達到1542.5526億(當然也有運氣好的，資金用不了這么多)，能夠調動如此大資金量的資金管理機構在國內只有屈指可數的幾家。

T20666并不是把籌碼都在最高價格賣出的，也不是每天都持續賣出籌碼的，而是分階段，主要集中在11月初、11月底、12月初、1月底、2月初、3月底。而將T20471對中國石油分階段做空過程與T20666對比，可以發現其中有驚人的默契感，兩個席位輪流做空中國石油，似乎有意避免兩個席位同時賣出。而對于中國神華，這種默契感顯得更明顯。

不過，宏源證券高級研究員王喆在接受《第一財經日報》采訪時表示，盡管對交易席位、交易量的統計中，上述兩個席位成交均很突出，但其畢竟只是眾多交易席位中的一兩個。從這個角度看，它們對市場的影響并不大。根據中國石油A股上市以來到3月底的交易數據，這期間累計成交金額為2890億元。中國神華自2007年11月到今年3月底的累計成交金額也達1546.66億元。太平洋證券研發中心總經理郭士英認為，如果機構是以新股申購的方式獲得的這些股票，而在二級市場上不斷拋售的話，新股發行和定價制度更需要改革。動輒若干萬億的資金依靠新股申購的無風險收益長期興旺于市場之外，是不正常的現象。

《第一財經日報》社編委發表評論說：眼下所有A股的投資者都在等著政府救市，市場正在失效，投資者信心在崩潰。人們都在指責大小非解禁，指責再融資，指責不救市。但這一輪滑向牛市的調整，更深刻地暴露出中國資本市場機制本身的問題。

中國證監會在醞釀推出券商的融資融券業務，做空機制將被引入A股。這無疑是非常正確的一步，但可以來得更早一些。回想起來，如果去年的牛市中，監管層能抓住機會完善市場機制，泡沫集聚的市場可能會以較小的波動調整，而投資者可能付出的代價也會更少。在任何一個市場里，做空都是不太受歡迎的投資者，尤其是在去年的牛市里，任何壞消息都被人嘲笑。熱衷于壞消息的做空者，在中國尤其不受歡迎甚至有些風險。

做空者經常性地提示上市公司、市場、甚至整個經濟所面臨的下行的風險，將更多的信息融入證券的價格，使之能更充分地反映證券的內在價值，具有抑制泡沫的作用。做空機制能減緩證券價格波動，有助于市場內在的價格穩定機制的形成。融資融券交易還有利于改變證券市場“單邊市”的狀況，方便投資者規避市場風險。但一個沒有做空機制的市場，無法經常性地將風險反映到股價中，泡沫只能越吹越大。A股市場去年沖破3000點，4000點，5000點，令投資者信心無限膨脹。而往上沖是唯一的贏利機會，因為市場不允許投資者做空A股。而去年國際投行的幾次唱空中國股市，都被國內的股市“名嘴”說成陰謀，讓這A股泡沫越吹越大。

一個沒有做空機制的市場，注定又是一個短期投資盛行的市場，因為機構投資者可以利用做空制來對沖其風險，從而能建立長期的風險調整的收益組合。

譬如說大小非解禁和再融資，本來是市場應有之事，在當初政監會的股權分置改革方案里，在流通股與非流通股的對價博弈里，寫得清清楚楚，為什么現在好像是突然冒出來一樣。如果這個市場去年允許有唱空和做空者，可能去年不必監管部門調整印花稅和限制基金發行，做空機制一定會把大小非減持這一巨大的市場風險適時地提出來。但是，因為做空無法贏利，這一巨大的風險，在去年全年幾乎都被淹沒了，只是當風險積聚到6000點以上時，才開始引發股市崩潰式的調整。

一個沒有做空機制的市場里，投資者教育是畸形的。而在一個只能做多、不能做空的市場里，上市公司、市場分析人士以及大部分的財經媒體，合謀唱多股市，哪怕有很大的風險，它們也不會正確地解讀，或者有意無意地隱瞞。而投資者，尤其是中小投資者，也樂于生活在牛市的幻覺之中，最終付出慘重的代價。

中國證監會在最近剛出版的中國資本市場發展報告中承認，中國股票市場至今缺乏做空機制，難以形成有效的套利機制，市場價格發現功能有待進一步提高，降低了股票市場的有效性。

但市場本身具有強大的糾正能力。當中國自己不推出做空機制時，國際投資者可能在灰色的跨境資本流動中，逐步發現和建立做空A股的機制。中國去年8月份公布、但很快又擱置的投資港股的“直通車”計劃，喚醒了國際投資者，可以通過做空H股和紅籌股來做空A股。

所以，因為A股做空機制不存在，我們把套利的機會，讓給了國際投資者。國際套利者通過A股與H股的聯動，為A股進行了一次重新估值，擠掉了泡沫。但這樣腰斬式的調整、由于市場沒有做空制而導致的被動調整，令投資者付出的代價太慘重。

當然，做空機制的推出，也有可能在短期內產生較大的市場波動，也會產生新的操縱市場和股價的機會，會出現有意散布流言以做空(short and distort)。但是，當所有的人都在唱牛的時候，應該有一種制衡的力量以及在這一基礎之上的對沖機制，這就是市場效率的精髓。