論“市場欺詐理論”與證券內幕交易民事責任因果關系的確立及借鑒

摘要：目前內幕交易民事責任因果關系問題是我國立法中的一個空白點。理論界對此問題做過大量探討，但涉及內幕交易因果關系的理論基礎和發展趨勢及我國應采用的基本觀點還缺乏必要的認識，為此從我國相關立法實踐出發，借鑒“市場欺詐理論”和西方國家立法、司法實踐，對完善我國證券內幕交易民事責任的因果關系問題提出建設性意見。

關鍵詞：市場欺詐理論；內幕交易；因果關系；民事責任

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

Market Fraudery Theory and the Causality of Civil Liability in Securities Insider trading

JIANG Yan-jun

(Law School，Zhejiang Wanli University，Ningbo 315100，China)

Abstract: The causality of civil insider trading is currently a blank in Chinese legislation. Theorists have done a lot of work about it， but there are still insufficant awareness of the theoretical foundation of insider trading causality， its trend and the appropriate governmental position. Therefore the paper makes constructive comments on improving Chinese securities insider trading causality， based on Chinese relevant legislation and practice， legislative and judicial practice of western countries by taking“market frauderytheory” as reference.

Key words:market fraudery theory;insider trading;causality;civil liability

一、“市場欺詐理論”與內幕交易事實上因果關系的確立

20世紀80年代初，美國為保護投資者利益，許多法院逐漸發展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責任，并被最高法院認可。該理論認為，向證券交易市場中披露不真實性，或者在交易時不披露內幕信息，影響了市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時所有在市場中從事交易的其他投資者。投資者提出損失索賠時，無須舉證證明他曾經對被告的欺詐行為產生了信賴。在這種情況下，信賴是被推定的。但這種基于欺詐市場理論的信賴推定，其適用有一個前提，即在證券市場內交易的證券都是經合法渠道流入市場的具備上市資格的證券。如果這一根本前提不存在，當事人的索賠權并不取決于其信賴是否成立。例如，被告通過欺詐手段，使本來根本不可能進入市場的債券得以公開發行。此時，被告不僅僅對市場中的整個交易構成了欺詐，更是通過欺詐才滿足了交易的前提條件——證券首先得進入市場。這種欺詐行為已經觸及了證券交易制度的根基，即使被告成功地推翻了對原告有利的信賴推定，法院仍應支持原告基于被告的欺詐行為提出的訴訟請求。

“市場欺詐理論”也可以成為確定內幕交易行為與投資損失間因果關系的理論基礎。在內幕交易民事賠償案件中，因果關系的確定是承擔民事責任的前提之一。但由于證券交易本身的特點，要求投資者證明其損失與內幕信息知情人的內幕交易行為有直接的因果關系是非常不現實的。與傳統的面對面（face to face）交易行為不同的是，證券交易大多數通過電腦系統完成，這就導致證券交易速度快，數量大，交易對象多而且難以辨認，同時由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導致。證券交易的這些特點使證明投資者所受到的損失與內幕交易之間存在有因果關系變得非常困難。另外，相比掌握內幕信息人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位。而致損原因的信息掌握在作出內幕交易行為的人手中，普通投資者很難接觸到。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔內幕交易行為與損害之間因果關系的舉證責任是不合理的，這可能導致絕大多數投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟的可能性非常小。

“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關系證明難的問題而產生的。當內幕信息知情人利用內幕信息進行交易，其他投資人并不知道這些信息，仍然相信市場的價格是真實的，正因為相信市場價格是真實的，投資者才會按市場價格買賣股票。投資者因而是在一個被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進行交易時遭受了損失。法院就可以通過證明市場價格受內幕交易影響以及原告的損害是由于依照該內幕交易誘發的市場價格而進行的買入或賣出所致而確定構成民事責任基礎的因果聯系。

二、“市場欺詐理論”確立的內幕交易因果關系在美國的適用

美國是世界上證券市場最為發達的國家之一，其證券法律制度最為完善。美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和美國證券交易委員會（SEC）制定的行政法規分別對虛假陳述、內幕交易和操縱市場等各種侵權行為的民事責任進行了規定。在證券侵權民事責任因果關系方面，美國表現出其獨特的一面。一般說來，在美國，內幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規定的明示的訴權提起訴訟，也可以根據1934年《證券交易法》10b及規則10b－5規定的默示的訴權提起訴訟。除此之外，證券投資者還可根據州制定的證券法規提起訴訟，或根據衡平法提起訴訟。而各種訴訟對因果關系的要求也不同，因此美國內幕交易民事責任因果關系的證明非常復雜。

在美國，1934年《證券交易法》10b以及美國SEC為配合實施該條而制定的10b－5規則，是一個全方位的（catch-all）反欺詐規定。由于其內容非常富有包容性，禁止的違法行為非常廣泛，所以盡管半個多世紀以來其內容未做過任何變動，但卻在無數的訴訟程序中被援引，幾乎適用于所有可以遇見或想象得到的情形。就該規則的具體適用而言，被援用最多的是涉及內幕交易的案件。

自從Basic Inc．v．Levinson（1988）后，美國聯邦最高法院確認了著名的“市場欺詐理論”。“市場欺詐理論”是建立在“有效市場假說”之上的，即假定證券市場的價格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，向證券市場披露虛假的、誤導的信息或遺漏信息，或者交易時不披露內幕信息，都會影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時所有在市場中從事交易的投資者。依照市場欺詐理論，信賴亦即因果關系的一部分。在被告負有披露義務的情況下，市場欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴重的不公開信息的內幕交易案件。在訴訟中，采用“市場欺詐理論”將降低因果關系證明的難度，有利于原告。

1988年美國《證券交易法》修訂后，第20條（a）規定，任何于違法買賣證券（內幕交易行為）發生的同時，（違法行為是出售證券時）購買或（違法行為是購買證券時）出售了同類證券的人，可在有管轄權的法院提起訴訟，對此擁有重要的且未公開的信息進行購買或者出售證券而違反本法及其下的規則、規章的任何人，應承擔賠償責任。根據該條的規定，任何與隱瞞內幕信息的內幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關系成立。換言之，享有明示訴權的同時交易者不需要舉證原告的行為與其買賣股票之間存在依賴或因果關系，只要原告屬于內幕交易人的同時交易者，法律就確認其與內幕交易行為之間存在因果關系，并賦予其要求內幕交易者賠償其損失的權利。

三、完善我國內幕交易民事責任因果關系理論的幾點建議

內幕交易因果關系，因涉及金融證券、計算機網絡技術顯得異常復雜，成為投資保護者的一道障礙。在我國，內幕交易因果關系證明問題也令法律界和受害者深感頭痛。我國現有的證券法律法規對內幕交易民事責任的因果關系未做規定。最高人民法院2003年1月9日公告下發的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述案件老干規定》），明確規定了虛假陳述民事責任的因果關系，即只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關系。但是這一規定只是適用于虛假陳述類的證券侵權案件。盡管虛假陳述與內幕交易有密切的關聯，但它畢竟不能完全適用于內幕交易賠償案件因果關系的判定。從這個角度來看，我國對內幕交易因果關系的法律規定還屬空白，對內幕交易的民事責任也未詳細規定，使得內幕交易受害者無法借助法律之力恢復所失利益，從而使社會公眾投資者缺少監督內幕交易行為的積極性，更不用說將其訴諸法律，實踐中至今未審結一起內幕交易民事案件。這從反面說明了我國規制內幕交易的當務之急是要建立民事賠償制度，特別是明確內幕交易的因果關系。

“市場欺詐理論”以及發達國家在內幕交易方面的立法和法律實施實踐，對我國完善內幕交易因果關系理論具有重要參考價值，值得借鑒。

（一） 采用“市場欺詐理論”確定內幕交易因果關系

采用“市場欺詐理論”，在《證券法》及相關法律中直接規定內幕交易的因果關系問題。通過立法，明確規定內幕交易民事責任因果關系的適用，而不再通過侵權法進行一次次地演繹推導，從而可以避開侵權法中的一些難題，諸如信賴關系、因果關系、主觀心態的證明等。這樣可以先通過類似《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》那樣的司法解釋，進一步明確規定內幕交易民事責任的因果關系問題，或者由國務院頒行《證券法實施細則》，完善、充實有關內幕交易等證券侵權民事責任的相關規則。

（二） 采取因果關系推定理論，舉證責任倒置

內幕交易行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢；同時內幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術含量高，非相當精密的監察系統無法發現其作案線索，這些決定了對內幕交易的認定只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者很難憑借自己的力量來證明。正是認識到這些客觀原因的存在，美國等一些國家逐漸放棄了傳統的“誰主張、誰舉證”的做法，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，加強對投資者合法權益的保護。

“推定因果關系”并不排斥被告提出反證的權利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成的，從而排除“事實上的因果關系”，不承擔損害賠償責任。目前我國在證券交易侵權責任規定中，證監會《內幕交易認定辦法》中有舉證責任倒置的行政性規定。基于證券交易的特殊性，筆者認為在內幕交易民事責任中，我國可以采用舉證責任倒置的辦法，即明確規定由受害人舉證證明知情人員利用了內幕信息并使其遭受損害，而要由被告證明自己沒有過錯，原告的損害完全是因為自身的判斷錯誤或其他原因造成的。內幕交易人可以舉證，證明自己無過錯而獲得免責。如舉證證明原告存在以下事由：在內幕人交易證券日之前做相反買賣的；在內幕信息公開日后做出買賣的；損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；屬于惡意投資、操縱證券價格的，則原告的損失與被告的內幕交易之間不存在因果關系，被告不承擔賠償責任。如果被告證明存在原告起已經超過訴訟時效等其他法定免責事由的，則被告也應免責。

（三）完善我國民事侵權賠償制度

一般認為，內幕交易民事責任是一種違反了證券法規定的義務而產生的侵權損害賠償責任。實施內幕交易的內幕人員是侵權行為人，而與之就同一證券同時進行相反交易的善意投資者為受害人。《民法通則》第106條第2款規定：“公民、法人由于過錯侵害國家的、集體的財產，侵害他人財產、人身的，應當承擔民事責任。”從這一傳統的民事侵權理論出發，依侵權行為追究內幕交易的民事責任，應當對侵權責任要件進行進一步完善。

1．違法行為。實施內幕交易，違反了《證券法》第75條、第76條關于禁止內幕交易的規定。從目前內幕交易民事侵權賠償案件前置程序的要求看，只要受害人舉出證監會的行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書，即可視為滿足違法性要件。然而，沒有行政處罰決定或裁判文書，就可以不追究民事賠償責任了嗎？筆者認為，這種前置程序的規定，大大減少了賠償范圍，使許多內幕交易行為因未受到行政處罰而逃避了民事賠償責任，從權利義務對等的公平原則看，法律還沒有起到公平保護投資者利益的作用。只要受害者能夠證明行為人的行為確實符合內幕交易的構成要件，也應同樣認為其完成了違法性要件的舉證。

2．過錯。過錯同時也是認定內幕交易的一個要件。按現行做法，如果有行政處罰決定或刑事裁判文書認定內幕交易行為，即可同時推定內幕人員的過錯。但如果沒有有關文書，是否就不能確認其主觀過錯了呢？筆者認為，當行為人是內部人時，即可推定其具有過錯，因為其身份和承擔的信義義務足以使他知道或者應當知道自己接觸到的是內幕信息且有法定義務不進行交易；當行為人是非內部人時，則需要證明其知道或應當知道這個信息是尚未公開的內幕信息，這是有一定困難的。

3．損害事實。損害包括積極和消極兩方面。積極的損害是指買入證券后因證券價格下跌而造成財產的減損，消極的損害是指賣出證券后證券價格上升可得利益無法實現。受害人所遭受的損害可以從內幕人利用內幕信息進行交易（買進或賣出證券）的當日到內幕信息公開的當日這段期間內證券的日平均價格，減除相對投資人買進或賣出的原始價格，中間的差額部分。通過內幕信息公布前后的證券價格與實際交易價格的差別計算，利用電腦終端記錄，予以確認。

4．因果關系。確定因果關系即是要證明受害人受到的損害是由于內幕交易造成的。我國學界對確定因果關系主要有相當因果關系說和必然因果關系說。前者要求違法行為對損害結果構成適當條件，后者要求違法行為必須與損害結果之間具有本質的、必然的聯系。采用這兩種學說，對追究內幕交易民事責任的案件來講，要證明因果關系都相當困難。因此，可以借鑒“市場欺詐理論”和美國等發達國家的做法，不去做侵權責任的復雜推導，直接確立內幕交易行為與受害人損失的事實上的因果關系，只要行為人作出了內幕交易行為，相對投資人在同一時間作了相反的操作，造成損失，即為有因果關系，行為人就應當承擔賠償責任。

參考文獻：

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（責任編輯：呂洪英）