從次貸危機看華爾街的水到底有多深

2008年6月1日至13日，中國社科院經濟學部派出了自成立后的第一個出國訪問團，按照設計，考察團正式團員四名：團長劉樹成，團員為張卓元老師和楊圣明老師，我被安上個副團長頭銜；工作人員兩名：金融所曹紅輝副研究員和外事局美大處張麗華處長。一行六人的訪問目的地是美國的三個城市：舊金山、華盛頓和紐約；訪問單位共計13個：國際貨幣基金組織、美國總統(tǒng)經濟顧問委員會、美聯(lián)儲、紐聯(lián)儲、舊金山聯(lián)儲、美國聯(lián)邦存款保險公司、美國銀行、富國銀行、瑞士銀行、美林集團、國際經濟研究所、ELLIOT資產管理公司和北美華人投資家協(xié)會；考察主題為美國次貸危機。當一場金融風暴還在持續(xù)進行過程中時到它的發(fā)生源頭美國去考察，這的確給人一種臺風眼里看臺風的感覺。

在最近10年中，美國共發(fā)生了兩次金融危機， 一次是2000年4月開始的美國NASDAQ股價狂跌科技股泡沫破裂引發(fā)的股市危機和所謂“戰(zhàn)后第10次經濟衰退”；再就是這一次次貸危機，由房地產市場泡沫破滅引發(fā)的銀行和金融機構流動性危機。有幸的是，這兩次都被我趕上了。八年前我去美國轉悠了23天，正好趕上股市剛剛開始狂跌，那次危機的后續(xù)影響，我都是以后時間里從資料上看到的。

本次次貸危機同上一次由股市危機引發(fā)的經濟衰退也不能說毫無聯(lián)系。正是為了應對2001年開始的所謂“戰(zhàn)后第10次經濟衰退”，美國貨幣當局連續(xù)降息用刺激房地產市場發(fā)展來解決網絡經濟動力下降的問題，政府當時提出了“居者有其屋”的動人口號，各商業(yè)銀行和房貸機構也實行了極為寬松的放貸政策。低利率、簡便的房貸申請程序刺激了廣大中低收入階層紛紛成為購房者，購房消費的刺激既拉動了經濟也拉升了房價，不斷升高的房價又反過來進一步刺激了消費性購房者和投資投機型購房者的市場預期，這就生成了從2003到2006年持續(xù)的房市和房貸市場繁榮。

在美國，有一個重要的金融規(guī)律，即：只要一項經濟活動能產生持續(xù)的現(xiàn)金流，各路金融高手們就一定能把它變成個資產池通過包裝和信用增級把它變成讓人眼花繚亂的金融衍生產品，然后把它賣向全美國和全世界。通常，衍生品的生命力端賴于生它養(yǎng)他的原生產品，一定的原生產品出現(xiàn)現(xiàn)金流中斷或信用危機，衍生產品則立即會變成斷線風箏，由高高在上的頂端產品在飄然下墜中變得一錢不值——這就是本輪次貸危機中的基本故事線索。

在原生產品的階段，房貸機構有1元錢可以辦10元錢的事，這也是全世界商業(yè)銀行的一般資本資產擴張倍數(shù)，但在衍生產品交易領域，通常是1元錢能干30到50元錢的事，因為這里通行的是杠桿交易規(guī)則。正因為這樣，一旦MBS（住房抵押貸款支持證券）被進一步結構化處理從中發(fā)展出ABS（資產支持證券），從ABS中又衍生出CDO（擔保債務憑證），從CDO中還可以衍生出CDO2、CDO3……直至CDOn。由于評級公司對這些再分層出來的CDOn產品的高層次級產品也給予了甚至AAA級的信用評級，因此，大量投資者根本不知道自己的AAA級CDO產品之上還有更為龐大的A級貸款層，不知道自己所持有的不過是劣中取優(yōu)的產品，是由上一層的BBB層中被人分割出來的一個優(yōu)先層，這就帶來了市場定價體系的混亂。普通的CDO，不但可能包括各種ABS，而且還會含有各種級別和收益率的企業(yè)債、貸款等產品，使得整個CDO的評級和收益達到優(yōu)化，吸引市場投資者購買，在這個過程中發(fā)行者和承銷者會得到巨大的發(fā)行承銷收益，但其中的風險卻在市場中累積起來了。這些令人暈眩的結構金融處理過程所創(chuàng)造的各類衍生產品的每一層級都允許以40倍左右的杠桿比率進行交易，即拿2.5元錢做100元錢的買賣，只要市場參與者交易方向對頭其資金盈利水平將是無杠桿全額資金交易收益的40倍，但反過來，其風險系數(shù)也同樣倍數(shù)于普通的無杠桿全額資金交易。例如，假若某金融機構從事100億美元總額的40倍杠桿率衍生品交易，當該衍生品發(fā)生2.5億元的虧損時，就要被強行平倉。結構金融中的復雜分層評級、令人目眩神迷的資產組合信用增級技術以及大量衍生品交易的高杠桿率所蘊含的交易方式風險，是美國次貸危機得以膨脹并擴大到難以想象程度的一個制度性原因。

所有的期貨交易、衍生品交易都實行杠桿交易方式，那么為什么單單次貸的衍生品會爆發(fā)一場曠日持久波及全球的金融危機呢？顯然，其中一定還有值得重視的特殊因素，即次級房屋抵押貸款——這個21世紀初最令人存疑的金融原生產品。

現(xiàn)在，許多人都將美國次貸危機的賬記在了艾倫#8226;格林斯潘的頭上，認為他任美聯(lián)儲主席時所制定的以低利率刺激經濟的寬松貨幣政策是次貸危機得以生成的最終根源。我因為對格老生平事跡比較熟悉，出于感情原因對這種偏激的論調頗感忿忿。格老的確有些冤枉。實際上，不管誰，只要處在美聯(lián)儲主席的位置上，在2001年那個特定的經濟背景下都會毫不猶豫地運用降息刺激經濟手段的。問題是，在一定的政策環(huán)境下，各種微觀主體的經濟行為都可能出現(xiàn)扭曲。七年前，當銀行和各種房貸機構在“居者有其屋”的宣傳口號下瘋狂進行放貸業(yè)務競爭時，紛紛以創(chuàng)新的形式展示五花八門的優(yōu)惠，用低利率、低門檻、超寬松、超便捷的手段來吸引客戶。在對客戶進行細分時，它們運用內部評級法選出若干指標對客戶進行打分，通常620分以上為優(yōu)級，560以下為次級，560分至620分之間的為次優(yōu)級，各放貸機構當年業(yè)務競爭的主戰(zhàn)場就是次級和次優(yōu)級這兩類客戶。顯然，那些560分以下的客戶多半是不夠放貸條件的，如拉美族裔、非洲裔及各類低收入人群等。在寬松的放貸政策環(huán)境下，大量沒有穩(wěn)定收入來源的社會群體的都開始買房；在一個不動產行情不斷上升的背景下，大量出于換房、投資、投機目的的人群也踴躍加入了買房者行列。人們都會算賬：只要房價上漲幅度加租金收入抵補銀行貸款利息支出有剩余，房子就可以買進。各放款機構在當年推出自己的房貸產品時就已經預料到了利率上揚的可能性，因而許多產品都附有可調整利率條款。在低利率周期內，這些條款并不對借款人構成任何傷害作用，但到了升息周期和經濟下滑階段，那些購買自住房和參與炒房的中低收入階層就會因為自身收入下降和利息負擔過重出現(xiàn)“斷供”（即無法償還抵押貸款月供）。據(jù)統(tǒng)計，從去年夏天到現(xiàn)在，美國中低收入階層“斷供”總人數(shù)已達220萬人。還會新冒出多少“斷供”人士？我們在訪問中問了美國的金融專家們，他們估計，如果經濟不景氣持續(xù)下去，美國的“斷供”總人數(shù)有可能達到500萬人！這是一幅多么可怕的圖景！這意味著美國次貸危機要達于谷底還有一多半路程要走，難怪我們向美國的頂尖兒專家們問起“美國次貸危機何時能結束”問題時，不少人都不約而同地回答：“I wish I could know!”

很多年以前，我和老同學貝多廣聊天兒，曾說起一些去過美國的人都說“紐約名氣那么大，看起來也不咋的，比北京也好不到哪里去呀”的議論，貝多廣當年的評論給我留下極深的印象，他說：“有這種想法的人實在是太膚淺了！你也不想想兩個城市之間的‘城市深度’差異。北京人整天在干什么？人家紐約人整天在干什么！”說過這話的事兒我想貝多廣自己早都忘了，但卻在我腦海里打下了烙印。2000年去紐約和這次去紐約，我一直在想這座資本主義之都的“城市深度”問題。

在中國駐紐約總領館居住的4天時間里，每當我在晚餐時喝完兩大碗綠豆粥（在舊金山和華盛頓的那些天根本找不到喝粥的地方）肚子撐得隱隱作痛時，就小心翼翼地走出總領館來到西河岸邊，躺在長凳上，望著湛藍的天空，心里琢磨紐約“城市深度”的種種表現(xiàn)……

—紐約是自由世界的象征，自由女神像高高聳立在紐約港口的自由島上，她以悲憫的眼神望著世間蕓蕓眾生，以博大的胸懷接納所有到這里追尋幸福和夢想的人，即使是罪犯一旦進入紐約也能獲得比美國其他所有州都更加寬容的待遇，這的確令人匪夷所思。

—紐約是市場經濟的靈魂之都，許多驚人的商業(yè)創(chuàng)造都發(fā)端于此，因此，它富裕、它繁榮、它擁擠、它零亂。這里隨處可見許多城市少見的豪華加長房車，但街道旁和公園里流浪漢乞討者也比比皆是。我在紐約市中心一個公園里曾經仔細打量過若干個流浪漢的舉止和表情，那也的確讓人嘆為觀止：他們衣著臟破坐在公園的長凳上，眼睛都斜斜地望向天空，面上現(xiàn)出醺然笑意。我非常奇怪：他們到底在想什么？看他們的表情好像比我們這些有著正經工作忙碌事業(yè)的人幸福多了。唉！紐約呀紐約，你真是太有深度了—連流浪漢都這么怡然自樂。

—紐約是世界的神經中樞，因為它是全球首屈一指的金融中心。世界各國（當然包括中國）都把自己的黃金儲備鑄成金塊藏在紐聯(lián)儲的地下倉庫里；世界各大金融機構如果想在全球金融舞臺上施展拳腳就必須在紐約謀得一席之地；曼哈頓島上聚集著全球一流的金融精英，他們在運用貨幣和虛擬財富魔杖指揮和敲打著這個物欲橫流的現(xiàn)實世界；華爾街上空的蝴蝶如果煽動翅膀常常就能在世界各地金融的長江黃河貝爾加湖以及亞馬遜雨林等處引發(fā)風暴。這是千真萬確不容懷疑的現(xiàn)實，因為華爾街執(zhí)世界金融業(yè)之牛耳，那頭牛就站在紐約股票交易所門前。在全球城市中，紐約最有深度；在紐約，又數(shù)華爾街的水最深，它已深到不可測的程度，因此每年每月每日都要“淹死”許多人！