金融投機與油價波動

2008年以來，國際原油期貨價格從不足100美元迅速攀升至逼近150美元，漲幅超過50％。然而就在7月份底的十個交易日當中，油價又從147美元高位暴跌15％至123美元一線。實際上，2003年以來，國際油價從每桶30美元左右上漲至2008年140多美元的高位，無論以名義價格還是真實價格來看，國際油價都達到了1970年代石油危機以來的最高點。高油價刺激了全球性的資源性商品價格上漲，也推動了全球性通貨膨脹的形成和擴散。與此同時，是否是投機因素推高油價的爭論也不絕于耳。但是，國際權威機構對石油市場中的投機行為的調查至今也沒有比較統一的結論。油價波動與金融投機之間到底存在怎樣的關系呢？

按照法國石油工業聯盟主席西朗斯基的看法，供需緊張是導致高油價的根本原因。但更重要的是，它導致了普遍的油價上漲預期。在這一預期下，石油不僅僅作為能源產品，還作為投資資產存在。由于石油價格由生產成本、壟斷利潤、壟斷地租、風險溢價、金融溢價等部分組成，一些投行和利益相關機構可以利用自己的影響力人為制造諸如供需緊張、運輸通道風險或自然風險、美元貶值等預期。油價波動中上漲的預期不僅刺激了大量投機資金的涌入，還刺激了商業交易者的異化。后者通過增加存貨、惜售等機制謀求獲得資產收益。按照西朗斯基的說法，他們的“投機行為放大了油價上漲趨勢”。賣出到期合約的投機者發現，不斷增加的期貨購買量轉化為不斷增長的期貨和現貨價格，可導致自我實現的預期和投機。但高油價將促使消費下降而生產增加，持續的投機價格將導致貿易中介持續的存貨增加，或者生產的削減，前者明顯是不可持續的，而后者毋寧說是供給削減造成了油價的上漲。OPEC僅根據其原油銷售價格和銷售量來確定生產配額，因而如石油公司降低原油采購量，就可以人為制造石油短缺和石油供過于求共存的局面，這有利于“異化”的投機者推動預期的自我實現。OPEC所言的供過于求因而削減生產，以及石油公司的庫存量增加皆由此維持了油價上漲的預期，促成了其自我實現的增長。

石油公司制造短缺預期

在國際石油市場中，存在兩個層面的供給和需求：一個層面是產油國的生產和供給以及石油公司的需求（也包括投機者的買入需求），另一個層面是石油公司將加工后石油產品投放市場的生產和供給，以及包括個體消費者在內的最終需求。的確可能，產油國生產的石油量很大，但卻不能完全通過石油公司的貿易中介變為最終石油產品的供給，因而，一方面OPEC認為產等于或大于求，另一方面消費者或消費市場卻供不應求，后者轉變為推進油價上漲的信號，形成高油價，刺激期貨市場上的商業性交易者增加庫存并“異化”，導致油價上漲的信號被傳遞到現貨市場，形成價格進一步上漲的預期，并推動其自我實現。

以上兩層面供需差異導致油價上漲的重要支撐條件是石油公司庫存量的增加，但也可能通過庫存之外的政策得以實現。此類行為一般非常隱秘，很難界定，也很難被察覺。逼入，調查顯示，一些跨國石油公司在近一年時間內，多次無故停工檢修其煉油廠，人為制造產出短缺。

供需矛盾的真實預期

從1980年代中期開始，包括中國、印度在內的亞太區域石油消費量迅速增長，在1997年超過歐洲、美國的消費量，進入21世紀后繼續快速增長，2000～2007年年均增長率為2.64%。相應，同期世界石油消費增長率為1.57%，而世界石油生產的增長率僅為1.21%，需求增長明顯快于生產增長。從2000～2006年歐盟、美國等主要發達國家的石油消費量也出現較明顯的增長。美國和歐盟2007年的石油消費量開始有所下降，全球2007年的石油消費增長率也降至1.17%，但石油消費量超過產量的情形并未發生逆轉。相對于生產而言，需求顯得更為強勁。

石油供給因素對油價的影響包括原油產量、石油提煉能力和石油儲量三個方面。也許石油并不短缺，但正如克魯格曼所言，“我們正進入一個成本越來越高昂的石油時代”，低成本的石油開采逐漸遠去。以往的油品當中絕大多數是輕質油和中質油，近年來重油（重質稠油）成分大量的增加。由于最近幾十年煉油行業的技術進步沒有明顯改善，重油的增多導致對煉油能力相對下降了。因此成品油供應出現緊張態勢。由于信息不對稱和預期所導致的風險溢價提高，成品油供應緊張反而帶動了上游原油供應的緊張。產油國的生產能力極限到來也是推高油價的重要原因。特別是曾導致1980年代油價大幅下降的主要非OPEC產油國產量卻迅速衰減，進一步刺激了油價的上漲。

英國石油公司的2008年世界能源統計也顯示，全球石油產量在2007年下降0.2%，即13萬桶/天，是2002年以來的首次下降。受到2006年11月以及2007年2月連續減產的疊加影響，OPEC2007年的產量減少了35萬桶/天。但是安哥拉和伊拉克的增產部分抵消了其他OPEC國家更大幅度的減產。而OPEC以外的產油國石油生產增長也比較疲軟，僅僅增長了20萬桶/天。OECD國家的產量連續第五年下降，俄羅斯及東歐國家的產量略有增加。如果說OECD國家的產量下降是資源稟賦所決定的產量自然遞減，那么OPEC國家的產量下降完全是政治決策的原因。可以說，OPEC應當為油價暴漲負主要責任。

美元貶值預期

美元指數被用來綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。如果美元指數下跌，說明美元對其他的主要貨幣貶值。也就是說，美元貶值，油價上漲；美元升值，油價下跌。美元走勢與油價存在明顯的負相關關系。但美元貶值并不足以完全解釋油價上漲。如果我們用美元指數把本輪石油價格上漲重新換算一下，就會發現美元貶值對石油價格上漲大致只貢獻了三分之一。也就是說，目前的原油實際價格只有名義價格的三分之二。美元指數從最高位貶值不足30％，而原油名義價格上漲則超過300％。

支持投資者做多或者做空行為的是投資者對市場的預期。而金融市場不是看實質性供給與需求有什么不平衡的問題，而是在于是否形成了預期。一旦供給和需求存在失衡的可能性，這種預期就會被炒作，就會有各種各樣的題材被拿來炒作。2006年以前，中國威脅論是一個題材。美國次貸危機之后，美元貶值又成為一個炒作題材。無論是對糧食的炒作，還是對石油的炒作，實際上供給需求沒有太大的變化，問題在于只要這種預期被制造出來了，就會成為金融市場炒作的由頭。很多大的投行制造了這種緊張氣氛或者是高油價的泡沫，他們也從中漁利。短期內，預期發生變化，勢必影響期貨市場內資金的流動。比如當大部分投資者看空市場的時候，資金的流出就會迅速打壓價格。

長期的穩定性和短期的波動性其實并不矛盾。金融市場對能源價格的發現和反映正是由劇烈波動的短期趨勢組成的。投資者在金融市場上獲利靠的是博取短期的價差，而并非長期投資。這與投資一家公司的股票完全不同。而套期保值者的目的主要是規避風險，并不是以博取價差為目的。所以，長期來看，金融市場仍然是價格發現和套期保值的場所，也并不具備制造高價的功能。

需要指出的是，在能源金融市場上，真正能夠全身而退的投資機構是少數，大多數投資者在過度投機中無法逃脫虧損的命運。短期來看，國際原油期貨市場目前已經完全“蛻變”為一場大資本博弈的盛宴。做多的資本之間充滿了默契，誰也不愿意也不敢首先撤離做空。這種資本的博弈又暗合美國的全球戰略，所以多頭勢力空前強大，任何小規模的空頭勢力都會被消滅在萌芽之中。所以，我們看到，油價的上漲幾乎到了瘋狂的地步。但是，一旦預期發生了變化，部分資金開始流出，就會引發連鎖反應，出現價格暴跌。這種情況之下，投資者會重新評估各種影響因素，做出下一步的投資選擇。有可能是繼續抽走資金，也有可能是反手做多。正是在資本的不斷博弈中，金融市場實現了其價格發現和規避風險的功能。

結論

通過以上分析，我們認為，造成油價高漲的原因是多重的、復雜的。長期來看，投機行為對油價上漲的推動作用并不明顯。沒有顯著的證據證明投機是油價上漲的推動力。套期保值資金和投機資本進入石油期貨市場只是石油市場供需緊張的結果，而在短期，這些資金的流動既可能推高價格，也可能打壓價格。由于存在雙向交易，投機者也可以做空，也可以做多，價格向上還是向下要看當時當地市場預期和資金力量的對比。不過，由于油價當中的風險溢價和金融溢價非常模糊，其價格區間的彈性很大，這確實給一部分別有用心的機構投資者提供了操縱市場的機會和可能性。

當前，油價高漲已經嚴重威脅到世界經濟的平穩增長，并引起世界政治格局的劇烈變動。產油國和消費國需要共同努力，保障穩定的能源供需，保持能源價格的穩定，避免能源危機的再次爆發。

(清華大學國情研究中心浙江科技學院經管學院)