高油價(jià)下的中國股市

2008年以來，隨著國際原油需求的快速增加和美元的持續(xù)走低，以及國際炒家的推波助瀾，國際原油期貨價(jià)格不斷攀升，屢創(chuàng)新高。1月3日美國紐約期貨交易所的原油價(jià)格每桶達(dá)到100美元，之后不斷螺旋式上升，5月21日油價(jià)首次升至每桶130美元，6月6日油價(jià)單日上漲9%，達(dá)到創(chuàng)記錄的139.12美元，7月11日油價(jià)首次在盤中突破每桶147美元，再度刷新歷史最高記錄。

國際油價(jià)頻創(chuàng)新高也影響到我國股市運(yùn)行，并成為最近滬深股市大幅下跌的原因之一，受6月6日紐約原油期貨單日暴漲10.75美元的影響，6月10日上證綜合指數(shù)暴跌257.34點(diǎn)，跌幅達(dá)7.73%，深證成指收報(bào)10765.91點(diǎn)，跌8.25%。6月11日紐約原油期貨飆升5.07美元，再度使滬深股市破位下行，前期被認(rèn)為是“政策底”的3000點(diǎn)大關(guān)正式告破，上證綜指收于2957.53點(diǎn)，下跌2.21%；深成指收于10340.14點(diǎn)，跌幅1.13%。

雖然7月下旬國際油價(jià)出現(xiàn)回落，但在新興國家原油需求大幅增長和全球原油供應(yīng)日趨緊張的兩大背景下，預(yù)計(jì)油價(jià)在短期內(nèi)仍將保持高位運(yùn)行，一旦出現(xiàn)OPEC減產(chǎn)、地區(qū)局勢緊張等其他因素，油價(jià)無疑將繼續(xù)創(chuàng)新高。國際油價(jià)高位運(yùn)行如何影響滬深股市未來的走勢？這可以從下面的幾個(gè)方面進(jìn)行考察：一是油價(jià)上漲將提高滬深股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是油價(jià)上漲使得股市非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散；三是高油價(jià)對全球股市的嚴(yán)重打擊會給滬深股市投資者造成心理影響。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升

油價(jià)上漲給滬深股市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一是將增強(qiáng)加息預(yù)期。在我國物價(jià)上漲過快、面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)的總體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，實(shí)際利率依舊為負(fù)，這使得投資者的加息預(yù)期一直存在。而國際原油期貨價(jià)格在年初突破每桶100美元以來漲幅已高達(dá)50%，據(jù)國際能源署(IEA) 測算，國際原油每桶上升10美元，持續(xù)一年，將推動我國CPI上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然擔(dān)心熱錢流入以及對股市、樓市的負(fù)面影響，人民銀行就是否加息仍采取觀望態(tài)度，但高油價(jià)對CPI的助推以及由此產(chǎn)生的其他連鎖反應(yīng)將推升投資者的加息預(yù)期。首先，油價(jià)的持續(xù)上漲使得人們形成一種思維慣性，認(rèn)為油價(jià)將不斷上漲，各類物價(jià)將隨之繼續(xù)上升，為抑制通貨膨脹，投資者將預(yù)期加息在所難免；其次，我國作為經(jīng)濟(jì)快速增長的全球最大發(fā)展中國家，若保持不加息政策，則國內(nèi)過旺的總需求不足以被有效抑制，這將帶動我國石油需求增長，并很有可能推動國際石油價(jià)格繼續(xù)上漲，將帶來更大的通脹壓力；再次，在國內(nèi)油價(jià)與國際仍然存在巨大差價(jià)的背景下，一旦國際油價(jià)再度走高，國內(nèi)油價(jià)必然進(jìn)一步調(diào)整，這將加劇國內(nèi)通脹形勢的嚴(yán)峻性，從而增強(qiáng)加息預(yù)期。由于利率與股票價(jià)格成反比，加息將導(dǎo)致股價(jià)下跌，而增加了不確定性的加息預(yù)期則更容易影響股價(jià)走勢，所以高油價(jià)助推的加息可能性或者引發(fā)的加息傳聞，將導(dǎo)致股票市場下跌。

油價(jià)上漲給滬深股市帶來的另一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是會使企業(yè)收益明顯減少。伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國成為世界第二大石油消費(fèi)國，且目前石油對外依存度已高達(dá)50%。正因?yàn)槿绱烁叩氖蛯ν庖来娑龋词乖谖覈F(xiàn)行石油定價(jià)機(jī)制下國內(nèi)油價(jià)無法與國際油價(jià)完全同步，但也不得不使國內(nèi)保持與國際油價(jià)變動方向一致。因此，幾個(gè)月來的國際油價(jià)飆升使得國內(nèi)油價(jià)不得不有所上調(diào)，6月20日國家發(fā)改委就將汽油、柴油價(jià)格每噸提高1000元，航空燃油價(jià)格每噸提高1500元。油價(jià)的全面上調(diào)將直接導(dǎo)致交通、建材、汽車、農(nóng)業(yè)以及機(jī)械制造等行業(yè)企業(yè)成本的大幅上升，而上升的成本難以全部轉(zhuǎn)嫁出去，從而這些行業(yè)上市公司的收益明顯減少，企業(yè)預(yù)期利潤下降，公司股價(jià)下跌。以此前民航業(yè)股票表現(xiàn)為例，由于燃油成本占航空公司總成本的30%左右，油價(jià)上升導(dǎo)致這一比例不斷提高，航空公司利潤迅速被高油價(jià)壓縮，股票價(jià)值也隨之大幅縮水，航空業(yè)成為年初以來股價(jià)跌幅最深的行業(yè)之一，南航、東航、國航等國內(nèi)幾大航空公司股價(jià)跌幅都達(dá)70%以上。

因油價(jià)上升而抬高的企業(yè)成本部分將被轉(zhuǎn)嫁到下游企業(yè)，部分將被轉(zhuǎn)嫁給最終消費(fèi)者。被轉(zhuǎn)嫁的成本一方面將使越來越多的行業(yè)盈利水平下降，對該行業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，另一方面又將使得居民的實(shí)際收入減少，購車、出游等正常消費(fèi)受到抑制，與此同時(shí)，為滿足交易需求，部分股民需要重新配置自己的金融資產(chǎn)，減少對股市的資金投入，甚至撤出全部或部分原有資金，資金供給減少將直接造成滬深股市的進(jìn)一步下跌。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

目前，我國對國內(nèi)成品油價(jià)格仍采取政府管制，雖然曾幾度上調(diào)成品油價(jià)格，但隨著未來我國原油進(jìn)口需求的快速增加以及國際原油價(jià)格的不斷攀升，國內(nèi)成品油價(jià)格與原油價(jià)格倒掛的矛盾會越來越突出。在這種情況下，以中石油、中石化為代表的國內(nèi)石化企業(yè)煉油業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨幅虧損。據(jù)中石油披露，公司2008年前6個(gè)月的稅前經(jīng)營利潤為人民幣564億元，比2007年同期下降39%，利潤的減少主要是因?yàn)槭車H油價(jià)飆升拖累，公司成本大幅上漲，煉油業(yè)務(wù)虧損巨大。而石化行業(yè)的另一巨頭中石化公司，由于原油自產(chǎn)比例低和成品油產(chǎn)量更高，其煉油業(yè)務(wù)虧損將比中石油更嚴(yán)重。雖然通過政府調(diào)高成品油價(jià)格以及直接給予兩公司現(xiàn)金補(bǔ)貼彌補(bǔ)部分損失，但在成本倒掛差價(jià)如此巨大的情況下，調(diào)價(jià)和補(bǔ)貼無法解決虧損的根本性問題。高油價(jià)給石化“雙雄”所帶來的艱難境地，充分反映于其股價(jià)的表現(xiàn)上。中石油的股價(jià)從2008年初的31.69元一路走低，半年時(shí)間股價(jià)跌幅超過50%；中石化的股價(jià)也從年初的24.64元最低跌至9.06元，跌幅超過中石油。

作為滬深股市的兩大權(quán)重股，中石油、中石化股價(jià)的下跌不僅會對能源板塊的股票影響顯著，而且對整個(gè)大盤也將產(chǎn)生明顯的拖累效應(yīng)。按中石油首次計(jì)入上證綜指當(dāng)天的收盤價(jià)格計(jì)算，其占上證綜指的權(quán)重為23.53%，當(dāng)日其股價(jià)下跌1.93%，拖累上證綜指跌24.4點(diǎn)。正是中石油、中石化在滬深股市的指標(biāo)股地位以及上證綜指在股民心目中的影響，將使得油價(jià)上漲帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)滬深股市，中石油、中石化股價(jià)的下跌無疑將會極大地打擊人們做多信心，從而造成個(gè)股的普遍下跌。

高油價(jià)帶給投資者的心理影響

由于高油價(jià)會強(qiáng)力沖擊全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種破壞力首當(dāng)其沖反映在全球股市的走勢上，國際油價(jià)每突破一個(gè)整數(shù)關(guān)口，緊隨其后的就是全球股市集體下挫。今年1月2日紐約油價(jià)首次突破100美元，受其影響當(dāng)日美國三大股指全線下跌，道指、標(biāo)準(zhǔn)普爾和納斯達(dá)克分別下跌1.67%、1.44%和1.61%，歐洲股市當(dāng)天也普遍走低，巴黎和法蘭克福股市跌幅均超過1%，次日亞太股市也全面走弱，香港恒指更是下跌2.44%。其后，只要國際油價(jià)每上至一個(gè)歷史高點(diǎn)，都會引致全球股市的齊齊下跌，尤其當(dāng)6月29日紐約油價(jià)沖破每桶140美元時(shí)，全球各股市紛紛收報(bào)幾個(gè)月以來的新低，道指更是創(chuàng)下20個(gè)月以來的新低。

雖然油價(jià)高漲對滬深股市的影響較為間接，但高油價(jià)與全球股市如此顯著的負(fù)相關(guān)性將給滬深股市投資者造成較大的心理壓力。原因主要在于隨著大批內(nèi)地企業(yè)在香港上市以及已在港上市的大盤藍(lán)籌回歸內(nèi)地市場，滬深股市的走勢受港股、美股以及其他周邊股市走勢的影響逐步增大，越來越多的滬深股市股民開始關(guān)注周邊股市的市場行情。因此，高油價(jià)對全球股市造成的沉重打擊極易引起滬深股市投資者的心理恐慌，這種心理恐慌會隨著油價(jià)的進(jìn)一步上漲而加劇，從而導(dǎo)致他們拋售自己所持有的滬深股市股票。高油價(jià)對投資者造成的這種心理壓力，將在未來較長一段時(shí)間影響滬深股市的走勢。

值得進(jìn)一步關(guān)注的是，雖然國際油價(jià)上漲對滬深股市來說是利空，但油價(jià)回調(diào)帶來的利好卻會大打折扣。截至7月下旬，國際原油價(jià)格已從最高時(shí)的147美元跌至125美元，但滬深股市對油價(jià)回抽的反應(yīng)卻遠(yuǎn)不如油價(jià)上漲激烈，這種情況在短期內(nèi)可能將是常態(tài)：其一，油價(jià)雖然下跌，但其仍然高出國內(nèi)煉油企業(yè)每桶80多美元的煉油成本線，也就是說國內(nèi)成品油價(jià)格與原油價(jià)格倒掛的差額仍然較大，只要成品油價(jià)格不放開，國內(nèi)石化企業(yè)的煉油業(yè)務(wù)將持續(xù)虧損，而成品油需求剛性所造成的資源配置無效和企業(yè)效率低下狀況也將繼續(xù)存在，那么相關(guān)上市公司股價(jià)的表現(xiàn)難以擺脫其困擾。其二，如果油價(jià)下降只是一種技術(shù)上的短期回調(diào)，高油價(jià)所造成的投資者心理恐慌就難以很快平復(fù)，所產(chǎn)生的其他負(fù)面效應(yīng)也不會因這種回調(diào)而消散，因此油價(jià)短期下跌難以促成股市大漲。

不容質(zhì)疑，我國正面臨高油價(jià)時(shí)代的挑戰(zhàn)。而當(dāng)前為了有效控制物價(jià)過快上漲，抑制通貨膨脹，短期內(nèi)政府還不可能完全放開對成品油價(jià)格的調(diào)控。在這種情況下一旦未來油價(jià)上漲，就會引發(fā)新一輪的企業(yè)收益減少、加息預(yù)期增強(qiáng)以及投資者心理恐慌，滬深股市將再度面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。但從更長遠(yuǎn)的角度來看，油價(jià)上漲將推進(jìn)我國石油定價(jià)機(jī)制改革的深入，促進(jìn)政府逐漸放開石油價(jià)格管制，使國內(nèi)油價(jià)與國際油價(jià)逐步接軌，讓市場供求決定成品油價(jià)格。這一方面可以使價(jià)格反映企業(yè)的真實(shí)成本，徹底扭轉(zhuǎn)高消耗、低產(chǎn)出的粗放型能源生產(chǎn)消費(fèi)方式，提高企業(yè)效率，提升上市公司經(jīng)營業(yè)績，這將從根本上壯大上市公司的整體實(shí)力，這種效率提升的過程將給滬深股市帶來質(zhì)的飛躍，促使其股價(jià)上漲。另一方面，隨著石油價(jià)格逐步理順，成品油價(jià)格調(diào)整到位，投資者以前所擔(dān)心的政府上調(diào)油價(jià)或者因油價(jià)上漲而加息等預(yù)期將不存在，這將促進(jìn)股市更加平穩(wěn)健康發(fā)展。

(作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院)