進一步完善我國資本市場的功能

股票市場作為金融體系的核心，它的持續健康發展，有利于其發揮優化資源配置的功能，促進經濟又好又快發展。因此，應從戰略高度充分認識完善股市功能對經濟發展、金融穩定乃至社會穩定的重大意義，正確分析和解決當前股市發展中的各種問題，促進股市的穩定與發展，維護金融安全。

股市持續暴跌的影響、原因及股市發展中的問題

2008年年初以來，上證綜合指數從年初的5265點跌到6月30日的2736點，僅半年就下跌2529點，跌幅達48％。深成指也下跌47%，兩市總市值由2007年底的32萬億元降至17.8萬億元，減少近14.8萬億元，占去年國內生產總值24.66萬億元的

56.65%。流通市值降為約54163億元，平均市盈率降至20倍左右，低于美國標普指數22倍、納斯達克37倍、日本和法國30多倍、英國、德國25倍的市盈率。兩市A、B累積交易額為237179.6億元，兩市A、B累積交易額為169405.3億元。1500多家上市公司中，共有617只個股被腰斬，跌幅超四成的個股達1038只，僅78只個股有所上漲。公司無論質地好壞，業績成長與否，股價均大幅下跌，投資者損失慘重，市場融資功能受到威脅。開放式證券基金遭遇持續、巨額贖回，市場出現普遍恐慌和信心危機。

短期內，股市由暴漲到暴跌，暴露出各種制度缺陷及操作中的一些問題，也造成了明顯的負面影響：其一，國有資產及國民財富大規模縮水，引發財富負效應，制約消費需求增長。兩市總市值縮水14.8萬億元，流通市值縮水4萬多億元，尤其是后者使最具消費能力的人群降低了消費傾向，不利于擴大內部消費需求的增長。其二，投資者財產損失巨大，造成人心不安定。其三，股市融資功能逐漸萎縮，威脅金融市場的穩定和發展。100多家上市公司跌破首次發行價或增發價格，損害投資者參與的信心。

應該說，股指在持續兩年大幅上漲之后，出現一定調整有其合理的一面，但在半年內就深幅下挫五成，不僅大大超出各方預期和投資者的心理承受力，也使金融市場和實體經濟的穩定與發展受到威脅。

而同一時期，其它新興市場國家俄羅斯、印度、巴西并未出現如此大的跌幅。2007年10月到2008年6月，俄羅斯RTS指數下跌15%；印度孟買SENSEX30指數下跌12%；巴西圣保羅指數下跌不到8%。與同期的漲幅相比，A股漲幅僅295%，而俄、印、巴指數分別上漲519.8%、572.6%和542.4%。除俄羅斯和巴西主要依靠資源價格上漲實現業績增長外，我國股市暴跌顯然存在其它內在因素：

市場擔憂國內外經濟增長下滑，通貨膨脹惡化，宏觀經濟政策進一步緊縮

2007年2月以來，美國次貸危機顯現，逐步演化為信用危機，并蔓延到實體經濟領域，引發了全球金融市場的多次劇烈震蕩，美國經濟增速下滑。今年更是引發了全球經濟增速減緩，金融危機擴散的跡象。美國經濟面臨衰退的風險。受其影響，中國經濟也相應地出現出口增幅下降，貿易盈余減少，越來越多的中小企業經營面臨困境。同時，美聯儲為應對次貸危機的考慮，多次下調聯邦基準利率，加劇了美元弱勢，也使新興市場承受了巨大的經濟下滑壓力和金融風險，宏觀經濟決策陷入兩難。部分國際資本為規避次貸危機的影響，加速流入石油、農產品等國際大宗商品市場，推動國際商品價格上漲，從而使通脹蔓延至全球。

這種憂慮在汶川大地震一段時期，并在反映經濟增長和通脹的不利信息發布后得以強化，從而徹底改變了前兩年形成的經濟高增長、企業業績持續成長的預期，擔心輸入型通脹與國內自身的成本型通脹疊加，進一步出臺緊縮性宏觀調控政策，加上擔心周邊金融風波的沖擊，對不確定性的恐慌和失望情緒迅速蔓延。

股權分置改革缺乏配套措施，股改后遺癥暴露出多種矛盾

股權分置改革改變了長期以來非流通股與流通股的分割問題，對于健全市場功能具有一定促進作用。但股改并非股市中問題的全部，只是一部分。股市的體制性缺陷并未得到根本改變，行政性因素仍主導市場的多個方面。股改過程本身也存在多種不足，影響其有效性，具體體現在以下方面：一是將股權無場內流通權造成的問題與這部分股權減持引發的問題相混淆。前兩年上漲只是對消除不確定性的積極預期，短期內流入資金大于股票供給所造成的。一旦市場兌現股改的制度溢價，解禁后的大小非就迅速演變為現實的賣壓。可是恰恰是究竟大、小非何時賣出這種不確定性現在又回到市場上來了，唯一的區別就是現在是肯定能夠賣出了。這不僅打破了原有的供求關系，而且打亂了原有的定價方式，對股權減持的預期加劇了恐慌，為有效的市場化定價機制卻未建立起來。股市看漲時，多數解禁股一般不會賣出，而預期逆轉時，多數成本極低的解禁股就會賣出，形成巨大的賣壓，影響其他投資者對未來市場的信心和預期；二是試圖通過僅僅三年的禁售期，就消化過去十多年積累的大量非流通股急于出售的矛盾，實則是高估了市場對股權獲得流通權后可能大規模減持的理解力和實際承受能力。片面強調市場自我消化，對不可能減持的國有控股股權，缺乏明確的減持方式和比例；對并未支付股權對價的非控股股東減持股權，也未實施必要的約束和規范；三是缺乏必要的配套措施，維護市場定價機制的有效轉換和平穩過渡。如應將再融資與股權減持比例相聯系，制衡可能出現的無序減持，避免它對定價基準和短期供求關系造成的困擾，而不應僅僅是與股改掛鉤，單純地凝聚股改動力。所謂“新老劃斷”缺乏實施的充分條件，也未得到市場充分理解和消化。

2007年至2008年6月底，大小非共拋售77.42億股，套現市值1140億元，2008年上半年減持市值逐月減少。但這并非減持意愿削弱，而是因股價急劇下跌，成交萎縮，市場承接力極弱，遏制了大小非的減持。市場之所以對解禁后入市減持的大小非預期迅速強化，是因為2008年下半年能入市的大小非共797.84億股，解禁市值共1萬8千多億元。涉及股改限售股解凍的公司956家，解凍約16000千億元；涉及首發、定向增發等其他限售股類型的公司251家，解凍約1.5萬億。兩項累積超過3萬億元。到2008年底，解禁股占兩市流通A股的37.67％，2009年底達90.1％。2009年至2010年11月底，能入市的大小非共9963.25億股，解禁市值近20萬億元。雖然因維持國有控股地位的需要，實際減持的大非并不多，但小非減持則是無條件的，形成實際的賣壓。當股價跌到非理性區間時，控股股東又缺乏必要的回購機制及相應的回購融資服務支持，外部收購者也缺乏必要的融資手段發起要約收購。

相當長時期內，股市都處于股票供給大于資金供給的失衡狀態

在相當長時期內，由于消化股改遺留的大小非和滿足企業新的融資需求，股市中的供求失衡成為常態。雖然43%的儲蓄率可為其提供潛在的資金供給，但其中大部分都是出于保障的預防性儲蓄，而巨額的非流通股三年內入市，使得現實的資金供給和心理上都無法承接；其次，再融資出現了無節制的無序現象。僅到2008年4月，提出再融資的公司就有230余家，融資5075億元。已實施再融資1225億元，擬融資3849億元。遠超過2007年190家上市公司3940億元的水平。一些上市公司脫離實際資金使用需要和經營管理能力，盲目擴大融資規模，造成對再融資的負面預期；再次，即使在股市暴跌的2008年6月，發審委仍保持每周近8家公司融資的上會審查速度，凸顯出維護股市融資功能的特點；最后，市場擔憂開設創業板后進一步增加股票供給，尤其是大量的私人股權投資會因此在股市減持，加劇股票與資金供求的失衡。

股票發行定價機制存在缺陷，直接調控對市場價格實現均衡造成困擾

股票發行、定價制度的不合理是A股市場泡沫的重要誘因，也扭曲了二級市場的合理定價與穩定。首先，機構投資者壟斷新股發行的絕大多數份額，小投資者很難買到新股，妨礙了市場公平；其次，作為承銷商的投資銀行在新股發行中缺乏股票分配權，無法誘導競價購買者報出真實合理的價格，造成定價機制的不合理；再次，作為融資者的企業無法通過增減股票來管理自身的資本結構，而采取誘導價格投機的方式，加劇股價的扭曲。

這也為包括銀行資金在內的場外資金在一級和二級市場間長期套利提供了條件，與場內資金形成根本沖突，削弱了后者的詢價能力，使得場內資金不斷漏損。同時，大量的資金沒有用來發展實體經濟，而是進行獲得無風險收益的投機活動，也孕育了一些腐敗犯罪活動。此外，多種形式的干預和調控對市場定價造成了一定困擾，也對監管者的公信力造成傷害。

單邊交易制度的缺陷造成過度投機和巨大波動

當前，仍實行單向交易而非雙向交易的融資融券制度，其缺陷突出：其一是引起股市暴漲暴跌。在單向交易制度下，一段時間內，所有投資者都可能成為多頭，如前兩年的暴漲。而另一段時間內，所有投資者又可能成為空頭，如2007年10月以來的暴跌。缺乏融資和融券手段，就無法形成多空間的相互制衡，遏制非理性波動；其二是造成嚴重的單邊波動，即只有上漲，才有收益，下跌則導致損失。但由于擔心漲上去后泡沫破滅，使監管者認為股市上漲是風險，下跌則安全，對上漲的風險極其關注，對下跌的危害則缺乏敏感。

治市與救市并舉，推進市場化進程，盡快恢復市場穩定，促進平穩發展

針對目前股市的矛盾，不應固守市場自動恢復均衡的教條，而應將治市與救市相結合。前者是完善股市發展的各項制度，形成長期有效的價格發現和資源配置機制，在股權分置改革基礎上對市場制度進一步完善，尤其是加強市場化建設，減少行政因素對市場的直接干預。后者則是對短期內市場信心匱乏，供求嚴重失衡，定價機制失靈，果斷采取綜合性措施，恢復市場信心，維護市場穩定。同時，避免采取直接干預市場的行政措施，造成市場再次形成政策救市的路徑依賴。

發展股市，有利于進一步推進金融結構調整，完善金融市場體系，應堅定不移地繼續下去，而不應由于銀行面臨存款下降和市場競爭壓力而有所動搖。

采取有力措施，規范大、小非無序減持，明確對可能減持的股票規模的預期，消除供求失衡

大、小非的問題并非受法律限制，完全無法解決，而是可以通過制定實施細則，規范大小非的減持方式和程序，有效緩解與消除股改后遺癥，關鍵是根據市場內在規律制定限制性規范：一是國有資產管理部門進一步規范和約束大非的減持，并建立大非與小非間的制衡機制；鼓勵上市公司控股股東根據自身情況承諾減持的底限，并作為審核公司再融資的參考條件；二是提高減持的信息披露頻率，降低相應的比例規定。像美國規定，股票解禁后，三個月內交易量大于500股或總交易額大于1萬美元就須填寫144表。可要求大小非累積減持1%就要披露，增加減持的透明度，就會使市場自動加以反映，消除差價，使市場自動實現均衡，并削弱大股東操縱股價的能力；三是將再融資與減持掛鉤，規定12個月內大小非累積減持5%以上的企業，在12個月內不得再融資；四是對于股權大宗交易系統轉讓的股權應設定鎖定期，并防止大股東通過一致行動人受讓股權，變相在場內賣出股票，規避監管；五是對法人股東在場內減持所得做出相應的稅收安排，以鼓勵其長期持有，將相關稅收收入設立平準基金或回購基金，用于相關股票低于一定價格時的平衡或回購活動；六是減持累積達到5%的大小非持有者在減持后5年內，再從事該行業私募股權投資的，其投資的公司上市后，該股權需再鎖定5年，以避免減持后可能出現的同業競爭行為。

及時修改上市公司再融資規則，完善股權式再融資行為，暫緩推出創業板

一是充分考慮市場的承受能力和長遠發展，對上市公司開展股權式融資總規模進行總量動態控制；二是限制上市公司每次股權融資的時間間隔和數量，避免盲目擴大股本對市場造成沖擊，如規定上市公司首次股權式再融資規模不能超過其對股東現金分紅總值的5～10倍；每次股權式再融資規模不超過其凈資產的1倍；一般情況下，兩次股權式融資之間至少間隔三年；除非重大收購行為，股權再融資不得超過首次公開發行的規模；三是借鑒股改的成功經驗，規定上市公司公開增發，除召開股東大會，獲得出席會議股東所持表決權的三分之二以上通過外，還要取得51%流通股股東的同意；四是強化股權式再融資信息披露的監管；五是要加大違規處罰力度，對再融資中弄虛作假或者瀆職的公司、中介機構和審核人員等，要追究民事和刑事責任。

在市場劇烈波動時，因創業板會增加股票供給，分流資金，沖擊估值體系，加劇下跌，加上創業板的上市標準、時機等未經過充分討論和論證，宜暫緩推出。

將已流入的跨境短期資本納入QFII管理框架，限定持股期限，征收資本利得稅

一是建立跨部門的次貸危機應急機制，提防美國的救市措施造成的油價上漲、美元儲備資產減值、金融市場震蕩等負面影響；二是匯率調整應保持適度的速度和幅度，使之與國內企業競爭力的改進相適應、相協調；三是嚴密監控海外熱錢進出的規模與流向，研究A股與H股的聯動機制，分析港股估值對A股的影響；四是引導已流入的跨境短期資本，限期申報登記，按照QFII框架有條件地進入股市，分擔大、小非的壓力。同時，限制其流入樓市等資產市場。否則，對未申報的違法流入資本加強監測采取有力措施，限制流出。對上述申報的入市資金限定持股期限，對持股少于3年至5年而流出的境外資本，征收高比例的資本利得稅。這樣對跨境流入資本提高透明度，監測其流向和規模，避免其流出造成的風險。

完善股市監管機制，加強對監管者的監督，建立更為有效的政策協調機制

一是加強對內幕交易的行為加強監控，及時展開調查并予以公布，提高處罰成本。當前，應對市場關注的多個涉嫌內幕交易、操縱市場、重大違規案件正面予以調查并公開回應，從而維護監管者的公信力；二是成立多個專業委員會或小組，制定和修改各種市場規則，對各種規則制定應給予足夠時間，組織市場人士和專家充分討論，廣泛征求意見，并將各種意見整理后公布，對采納情況予以說明，以形成科學、民主決策；三是建立金融監管部門的新聞發言人制度，規范官員對外言論，避免市場預期陷入混亂；四是探索建立更為有效的監督和制衡機制，對監管者實行制約與監督；五是切實加強金融監管部門的政策協調，探索建立更為有效的金融監管協調機制，避免向市場發出混亂的政策信息。

推出融資融券、指數期貨，嚴格限制杠桿比例，防止銀行資金過多流入股市

當前，股指處于相當低的水平，同步推出融資融券和股指期貨的條件基本成熟，即賣空的空間與壓力因指數較低而很小；加上各種場外資金等待放開上述制度已久，迅速入市的資金可能非常龐大，在短期內會迅速使現貨與期貨間的差價收斂。股指大幅上行或下行的概率都很小。上述制度創新的整體風險基本上是可控的，應抓住有利時機，果斷決策，宣布推出的時間表，可安排在奧運后的四季度或明年上半年。這既有利于穩定大盤藍籌股，也不會提供爆炒機會，但應嚴格限制準入條件及杠桿比例，防止銀行資金過多流入股市。

發展債券市場，促進資本市場的均衡發展，完善企業資本結構，分流股市的融資壓力

從根本上解決對股權式再融資的依賴問題，分流股市再融資造成的股票供給壓力，不能僅僅從股市本身尋求解決辦法，而應大力發展公司債券市場，通過資本市場的均衡發展，完善企業的資本結構，促使上市公司及其控股股東在融資方式選擇上形成有效的自我約束，從而推動資本市場效率的改進。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）