全球視角下的通脹分析

全球通脹概覽

在經歷了20年的低通脹高增長的黃金發展期之后，全球通脹從2007年下半年開始穩步攀升，呈現所有經濟體上行之勢。美國CPI在2008年4月達到了4％，歐洲則超過了3％，日本超過了1％。發展中國家通脹也在加速，2000年到2008年間，亞洲CPI從小于3％到提高到6％，拉美從4.1%提高到5.7%。新興經濟體2008年5月整體通脹水平達到了6.3％。大宗商品價格成為導火索。在美國，國內能源價格在一年中提高了15％，而食品與飲料價格達到了20年來的最高點。在歐洲，能源價格通脹超過了10.5％，食品價格上升了6％，而能源價格占到了美國與歐洲CPI的將近1/3。

在以往，貨幣政策往往更多地關注核心通脹，原因在于包括了食品與原油價格的整體通脹更多的是反映了物價的短期波動。但是，由于目前大宗價格的持續上漲，強化了兩者之間的關系，考察整體通脹可以更好預測未來一年期內的通脹水平。而從這個角度看，全球通脹上升之勢將保持。原因之一，在于能源與食品價格的不斷提高，占到CPI的大部分。這種趨勢目前還沒有減弱的跡象。原因之二，由于商品價格與原材料價格的傳導機制，核心通脹率也在加速。

全球通脹的波動性在加大，也與大宗價格的波動性密切相關。波動性加大提高了貨幣政策的執行難度，大宗價格的波動率在1992年10月為1.95；到2002年10月為4.3；到2007年10月為11；到2008年5月為18.5，波動性呈現加速上行之勢。與此同時，各國CPI的波動性也在不斷提高，例如德國，2002年10月為0.2；2007年10月為0.72；2008年5月達到0.9。但相比之下，俄羅斯的波動率更小，可能與其為大宗能源與糧食的出口國有關。

持續的時間在由短變長。滯后的相關系數全球平均在2000年為0.6%；到2006年為0.7%；到2008年加速為1.1%，說明通脹持續效應在加強。通脹持續的時間長，意味著面對沖擊，穩定當前的通脹水平將需要付出更多的產出成本，但持續期在不同的國家表現不同。

通脹回歸的背后

探求本輪通脹的原因不妨分析前期低通脹的推動因素。經濟發達程度高低差異，低通脹的原因也不同。發達經濟體的原因在于勞動生產率的提高與工資水平的穩定，發展中國家在于經濟發展水平低相應地降低了要素成本與國內的需求。國際貿易將發達經濟體與發展中國家結合在一起，依據比較優勢，發展中國家將其低廉的勞動力、原材料與資源以物化為低廉的初級產品或者半制成品向發達經濟體輸出，發達經濟體依據其技術優勢與科研創新能力完成工業品的生產。發展中國家成為通縮的輸出地，而發達經濟體則是最后的完成者與享有者。

勞動生產率的提高是制度改進與技術的發展兩方面共同作用的結果。從技術角度觀察，1995年到2000年之間，IT的興起是推動因素，從2000年至2005年，IT技術在全社會的運用以及前期對IT技術的投資的滯后效應的發揮帶動了全社會勞動生產率的飛升。

從制度方面看，一是全球化的主要載體跨國公司經歷了從興起到成熟的階段，因其規模經濟效應、較高的資本技術密集度、組織效率，國際化的信息流動帶來的創新的壓力與動力、跨國要素配置的低成本，而成為推動勞動生產率提高的主要推動者。跨國公司規模更大，資本密集程度高，技術先進，由此帶來資本與勞動力更有效的結合。跨境的資源配置一方面降低了單位成本，提高了組織的效率；另一方面，信息與知識的國際化催生更多的創新思想，跨國公司作為知識與技術的傳遞的管道也有助于企業專有的無形資產的擴散。一個例子是跨國公司內部交易的提高。二是勞動力與資本市場的彈性促進了新技術跨部門之間的流動與使用。企業層面與市場層面的彈性，競爭的壓力、開放經濟下要素流動是提高勞動生產率的主要原因。組織具有足夠的彈性，以便于采用新的技術，并通過對技術密集型的投資以提高效率。勞動市場必須有足夠的彈性，以便于資源進行再配置以應對有用的創新。經濟必須有足夠的競爭性，以便于一種新技術能夠在市場的壓力之下在不同的企業與產業之間進行轉移。

工資水平的穩定有三個方面的原因；一是知識經濟中勞動在利潤分配中所占的比重在下降，20％的知識精英占有80％的新增收入。從1994年開始，美國勞動生產率平均每年提高3％。美國從1997年至2001年，只有高收入者（占10％）以平均勞動生產率的年增長率的速度在增長工資，中低收入者實際工資沒有增長。一些發達經濟體在80年代起出現了工資水平在整個工業附加值中比重下降的局面，比如在日本，勞動成本的下降部分反映了名義收入的緩慢上升。與此同時，企業利潤水平在不斷提升。二是與通脹預期穩定有關，穩定的通脹預期降低了工資上調的壓力。三是與全球競爭有關。中國、印度與俄羅斯在最近10年給全球帶來了近一倍的勞動力，全球勞動力供應的增加降低了工資上漲的壓力，降低了勞動密集型制造品的價格，也降低了全球CPI的水平。同時，提高了資本回報率。從新興工業國進口帶來的勞動力成本的壓力成為工業國工資增長的制約因素，從工業國到新興工業國的再投資具有同樣作用。

通脹回歸，標志著前期低通脹因素的改變或者消失：

一是貿易模式在變化。在前期的資本積累與國家直接投資的雙重推動下，發展中國家加快了其工業化的進程，在國際貿易中的價值比重在提高，產品的技術與資本的密集度在加強。一方面，增加了對原材料等大宗商品的需求，并推動了相關產品的價格上行。另一方面，在出口產品制成品或半制成品比重的提高，增加了相應進口國的成本。此外，國內經濟的發展帶動了消費水平的提高，汽車空調的普及在一定程度上加大了國內對能源的需求。發展中國家的低廉的要素供應轉變為要素的需求者。比如，在過去的十年中，全球原油需求以近年2％的速度在增加。而發展中國家以4％左右的速度在提高。在2007年，全球原油消耗中發展中國家占到了近40％的部分。

發展中國家納入全球的貿易在90年代中期開始加速，其在全球中的貿易比重在提高，貿易結構在變化。工業制成品占全球的比重在90年大約為1/4，到2007年超過1/3。其貿易結構也在變化，工業品的出口增速在提高，超過了初級產品的增長速度。外國直接投資加速對發展中國家的流入功不可沒。在一定程度上成為東亞雁行理論的翻版。

隨著經濟的發展，新興經濟體中需求帶來通脹的壓力。一方面由于當前實際產出高于潛在產出水平，另一方面由于信貸快速增長，同時，匯率上調的程度不夠。而與此對應的是，許多發達國家的實際產出還保持在潛在產出的附近。雖然目前失業率還很低，但是，疲軟的需求將降低將來的就業水平與需求。

二是勞動生產率的提高進入瓶頸階段。從2005年到現在，勞動生產率的增速放緩，IT對于經濟的直接帶動作用及其輻射效應的間接帶動作用正在消失。新的大規模提高全社會勞動生產率的技術尚未出現。

三是工資水平有上行的趨勢。在發達國家，其原因在于，經濟發展程度的提高，一方面是由于消費水平的上漲的推動，另一方面，是對具有某種技能的雇員的需求所致。在歐洲，雖然勞動成本的增長有所放緩為1.5％。但是在2007年四季度達到了2％。上漲的原因既有工會背景，也有當前通脹上升的拉動影響。比如在德國，經歷了實際工資水平的長期下降之后，工會要求工資在2008年有較大幅度的提高。如果工資提高，伴隨的是勞動生產率的顯著上升，那么，不一定會出現通脹。但是，持續的工資上漲將帶來通脹上升的壓力，即企業提高其價格水平。在新興工業體中有更快的工資上漲的壓力。比如在中國，在2001年到2006年平均漲幅為14.4％，到2007年達到了17.7％。工資的上漲，是需求壓力與結構性變化的綜合結果。在印度，私人部門的工資水平在最近幾年中兩位數的上升，公務員的工資也在提高。

此輪通脹并非是70年代大通脹的翻版

通脹回歸，并不意味著如同70年代大通脹的來臨。雖然，兩者有一定的相似性。比如，都是由于糧食與石油價格的上漲所引發。目前，還是有著眾多因素制約著本輪通脹延續70年代的軌跡：一是雖然勞動生產率增速放緩，但是，一方面，IT技術作為整個社會運作平臺的確立使得社會勞動生產率保持在一個較高的水準之上。另一方面，學習曲線的降低、制度彈性、資本的深化、產業重組以及勞動力在行業內的重新配置也將進一步提高了效率。此外促使前期技術創新的市場制度依據存在。二是通脹的預期目前尚且穩定。這得益于央行通脹目標值的實施。在70年代與80年代，主要經濟體央行對經濟形勢的判斷失誤、對于貨幣政策降低通脹的信心不足、公眾對于前向預期推動了工資與通脹水平的輪番上漲，進一步引發了惡性通脹。美國在80年代、其余主要經濟體央行從90年代開始實行的通脹目標制，如新英格蘭在90年、加拿大在91年、瑞典在95年實行。對于錨定通脹預期起到了關鍵性的作用。而資金的全球流動也約束了政策制定者通過短期政策刺激經濟的動機。通脹預期的穩定，緩和了消費與工資的刺激性上漲，任何對于通脹的沖擊的長期效應更小，通脹的長期趨勢并不隨著實際通脹、匯率與經濟周期的變化而變化。但是，通脹預期具有前推性與后推性兩個特點。一方面，通脹預期具有前推性，由于貨幣政策過去十年中的可信度保持了預期的穩定。另一方面，具有后推性。因此，最近能源與食品價格的上漲將對通脹預期有著逆行作用。三是全球化下競爭保持了通縮的壓力。全球化意味著跨國之間的要素服務與生產要素的流動。資本控制放松，技術傳遞成本下降，自由化的政策在繼續。在國內公司喪失了定價權的同時利潤卻在提高，說明要素成本的下降程度更高

。

從勞動力成本看，雖然隨著經濟的發展，新興經濟體的勞動力成本也在提高，但是，相對于發達經濟體，新興工業國的產品依然帶來了競爭的壓力，特別是日本與美國在紡織與電子行業面臨更高的進口壓力。

從全球資金供應看，全球儲蓄水平的提高，有助于降低全球需求提高供給。美國經常性賬戶的赤字僅僅是全球儲蓄水平提高的一個副產品。但是，全球儲蓄水平的提高，在不同的金融體系中傳導過程與影響不同。發達經濟體中金融市場發達，金融機構通過貸款證券化進行表外操作。通過低利率，提高了居民的貸款需求，其結果是鼓勵消費，也增加了進口。而在發展中國家，金融系統以銀行為基礎，對于居民的貸款只占到了其中的一小部分，居民儲蓄保持了較高的水平。低利率以及信貸的可獲得性，提高了投資水平。而更多的流向了出口部門。因此，在不同的金融體系下，帶來的投資與需求結構不同。目前亞洲國家的工業制成品的價格下行反應了全球競爭下的通縮的壓力。即當前的通脹具有結構性特征。

菲利普斯曲線更為平緩

以全球化通脹為背景，菲利普斯曲線趨緩。失業率的變化與通脹率的變化關系更為松散，兩者變動的相關系數在下降。從1960～2007年間全球平均物價對國內物價水平的解釋程度達到了70％，同時，實體經濟對全球通脹的短期沖擊也更為敏感。

菲利普斯曲線變緩的原因在于，全球化降低了通脹與國內產出的相關度：一方面，外貿聯系帶來了國內消費水平與結構由國外供應與需求決定。同時，金融全球化，全球資金流動彌補貿易赤字與逆差，降低了國內需求對國內產出的依賴性。此外，國際競爭也降低了國內公司的定價能力。另一方面，勞動力市場更具彈性，降低了國內就業水平與通脹的相關度。其原因在于，一是跨國界的要素流動帶來成本下降。但是，這并不是主要的方式。真正如20世紀初的勞動力的大規模流動目前并未出現。二是跨國公司的全球產業布局可以將當地廉價的要素以產品的方式物化而在全球流動。這種物化要素同樣對國內要素市場構成競爭與沖擊。三是信息技術的發展推動了服務業利用光纖技術使得跨境服務交易也成為可行模式。

菲利普斯曲線變緩，一方面意味著，國內產出的變動與通脹變動的相關度下降；另一方面則意味著，一旦通脹水平超過既定目標，將通脹水平降低將意味著更高的產出成本。經濟的波動性隨之加強。此時，貨幣政策的作用主要有兩個：一是穩定預期；二是由于面對來于供求的沖擊貨幣政策作用甚微，貨幣政策的作用主要體現在防止由供應沖擊引發的第二輪物價上漲的潛在的擴散效應，確保相對價格的調整而不是整體性的持續的通脹水平上升，將價格波動的動態性收斂于其目標。而在全球化的過程中，匯率政策的作用將凸顯。

(作者單位：信達證券股份有限公司中國人民大學)