越南貨幣危機的特點及啟示

2008年5月底，當人們還在討論美國次貸危機是否已經見底，世界經濟是否將逐步走暖的時候，在被大家一致看好的東南亞，在被稱為亞洲新小虎的越南，出現了股市大幅下挫，貨幣迅速貶值，物價飛速上漲等嚴重問題。而此前，越南一直被稱為是亞洲的小新星。在如此短的時間內，越南經濟形勢的急劇惡化，好象從天堂一下跌進了地獄。這的確讓人們感到意外。這不由得使人們想起11年發生在其周邊地區的金融危機。本次危機有什么特點？越南危機對于同屬于轉軌時期的中國又有什么啟示？

本次越南危機的特點

首先，本次越南金融危機產生的主要推動力是通脹失控。通貨膨脹是任何一個新興經濟體都不可避免的難題，不同的是在解決通貨膨脹中付出的代價能否承受。自2006年秋季，國際市場能源、貴金屬、糧食等基礎商品價格上揚，世界性的新一輪通貨膨脹就已開始。而此時，越南經濟正處在過熱之中，股市樓市價格飛漲，是全球投資者競相追逐的寵兒。越南樓市價格漲了好幾倍，股市總市值從2006年的不足10億美元猛增到160億美元。

面對明顯出現的經濟過熱，越南政府卻表現得經驗不足，對全球性的通貨膨脹問題認識不足。不僅錯過了采取措施遏制經濟過熱、過快增長的有利時機，反而繼續推升經濟的泡沫。一方面大量引進外資，刺激經濟增長，另一方面又放寬金融信貸政策，確保國有企業獲得低利率貸款。由于投資規模過大，投資增長過快，經濟過熱已不可避免，惡性通脹便隨之而來。此時，政府開始采取緊縮政策，投資者信心受到打擊，資產加速被拋售，資金開始流出越南，貨幣貶值，一連串問題便接踵而來，宏觀經濟進一步惡化。

其次，本次危機是越南國內經濟問題和國際熱錢沖擊共同作用的結果。最近幾年，越南的經濟增長速度僅次于中國。越南政府一直把追求經濟增長速度作為中心工作。投資一直處于過熱的狀態，再加上擴張性的財政政策，信貸過快增長，外國直接投資快速進入，國際糧食、能源和原材料價格不斷飆升，幾個因素疊加在一起，導致總需求拉動的通貨膨脹。越南本次危機固然有國內的問題，但是國際熱錢在本次危機中也起了很大的作用。

國際熱錢的本質是逐利，一旦發現哪里有機會，哪里出現破綻，國際熱錢就會蜂擁而至，獲利之后就瘋狂出逃。越南的股票市場只有80多只股票，對于國際熱錢來說，簡直是小菜一碟，因此，越南的股市從2003年10月到2007年3月，漲幅高達780%，在全球首屈一指，房價也瘋漲。但是一旦獲利豐厚，熱錢達到目的，資本外逃的老戲就會開始上演。2006年，胡志明股票指數的漲幅全球第一，而2008年近6個月就下跌了60%，跌幅也居世界第一。房地產的情況與股市如出一轍，2008年胡志明市的房價已經下跌了近一半。

第三，本次危機是越南國內經濟問題長期積累的結果，體現為集中爆發。過去10年來，越南經濟年均增長7.5％，特別是去年達到了8.48％的歷史新高。國際投行和分析人士，也是給越南大唱贊歌。在外界看來，越南經濟一直非常好。而越南一夜之間出現危機，讓所有的人都感到非常吃驚。但實際上，在越南經濟高增長的背后，已經積累了相當多的問題。只是被連續多年的高速增長所掩蓋了。

實際上，越南經濟增長的質量并不高，經濟結構很不合理，基礎設施不完備，沒有自己的核心競爭力，經濟發展主要依靠吸引外資和對外出口。2007年，越南出口增長39％，但貿易逆差達120多億美元，是2006年的2.7倍。2007年，越南市場資金投放量繼續擴大，其中信貸比上年增加53.8％；財政開支激增至占國內生產總值的38％；通脹率高達12.63％。當這些問題積累到一定程度，同時遇到誘發的導火索就一定會爆發。不在今天爆發就在明天爆發。

第四，本次危機國際金融投行的言論起到了推波助瀾的作用，顯示了國際大投行的能量以及輿論對經濟的巨大影響力。1986年越南實行革新開放以來，經濟發展取得了很大的成就，受到西方國家的極力贊揚。曾經創造出“金磚四國”名詞的高盛，還提出了新的“金磚11國”，越南就在其中。如果說在2006年及此前，國際投行和分析人士看好越南還言之成理，但2007年在越南已開始出現問題的時候，仍然大唱贊歌，就令人費解了。直到2007年5月，某頂級投行還在說“越南概念，亞股新寵”。

在國際投行贊不決口的氛圍下，世界對越南經濟一致看好，連身處其中的越南人也忽視了自己存在的問題，以為不久就可“趕印超中”了。恍惚是一夜之間，國際投行轉臉看空越南。2008年5月28日，摩根士丹利發布一份報告，稱越南正面臨一場類似于1997年泰國的“貨幣危機”。這是國際投行首次掉頭唱空越南，也是首次將越南的問題定義為危機。報告一出，立即引起了世界的關注。不久之后，國際投行紛紛唱空越南。5月30日，惠譽國際評級將越南主權債券的評級從穩定下調至負面。在這種輿論氛圍下，世界對越南開始失去信心，越南國內也產生了恐慌，使越南經濟形勢雪上加霜。不管這些投行是否存在陰謀，但客觀是對危機起到了推波助瀾的作用。

越南危機下一步的走勢

從越南目前的情況看，雖然現在越南貨幣在貶值，但是貶值幅度還不是太大，還沒有達到上次亞洲金融危機時的水平。如果越南政府能夠迅速出臺針對資本出逃、貨幣“擠兌”、通貨膨脹和資產市場下挫等的急救措施，就有可能恢復市場信心，防止問題進一步惡化，進而防止危機的產生與擴大。從目前越南的財政及國際收支情況看，問題也沒有到上次亞洲金融危機的地步。根據目前越南官方發布的數據，其財政赤字占GDP比重為4.9%，政府即期擔保的債務占GDP比重為43.3%，2006年越南全部外債占GDP的30.2%，其中短期債務占GDP的8.6%，遠低于亞洲金融危機時泰國的26.3%的水平，年度外債償還占GDP比重為5.3%，均處于安全區域內。2007年末越南外債規模為220億美元，略低于其外匯儲備規模，由于其中大部分是中長期債務，目前債務違約風險不大。

如果我們把目前越南的國際收支安全指標，與亞洲金融危機的前一年1996年發生危機的國家比較可以發現，其外債占GDP比重為30%，已超過國際公認20%的警戒線，但并未超過上次亞洲危機發生前的亞洲諸國當時的水平，并且越南短期外債占外匯儲備比例僅為2%，遠低于危機前夕諸國的100%以上的水平，且外匯儲備可以覆蓋12個月貿易赤字，高于危機前諸國僅5個月左右的水平。不過，越南目前財政赤字占GDP比重約為4.9%，盡管處于安全邊界以內，但是已經限制了越南政府的財政的能力，這一點比起金融危機時亞洲諸國的情況要差。但是，如果越南政府可以得到國際的援助，也可以渡過難關。而挽救越南盾可能是考驗東亞貨幣合作和清邁倡議多邊化有效性的一次難得時機。

從東南亞各國的情況看，雖然出現了一定的問題和困難，但是也還在可以控制的范圍之內。在經歷了上個世紀90年代那次亞洲金融危機之后，東南亞各國普遍都吸取了教訓，較好地維護了自身的國際收支安全。各國都控制了短期外債的規模，短期外債占外匯儲備最高的國家也僅達到金融危機時一半的水平，有貿易赤字的國家，其外匯儲備均能覆蓋12個月以上的貿易赤字，高于上次金融危機時5個月左右的水平。從各國的外債指標來看，菲律賓、印尼較高，但均沒有出現亞洲金融危機時短期外債占全部外匯儲備比重超過100%的現象。從各國的通脹水平看，目前的通貨膨脹確實很高，但主要是由于過油價和糧食價格上漲所造成的，具有國際的普遍性。這樣通貨膨脹也有很大的危害性，一旦通脹愈演愈烈，引發政府使用猛烈的調控措施，可能使得金融市場出現動蕩。這一點需要引起東南亞各國政府的高度重視，及早采取措施加以防范。由此看來，目前這些國家發生金融危機的外部條件還不充分，如果這些國家政府的措施得當，很難引發傳染性的金融風暴。但是，如果政府控制不當，或者美元確立走強，發生危機的可能性就大大地增加了。

越南危機對中國的啟示

從目前看，越南危機并不會對中國經濟產生影響，中國目前也不可能出現越南那樣的危機。但是，客觀地說，中國目前也正在面臨著越南類似的問題，加上今年以來中國又接連受到冰雪災害、汶川大地震等自然災害，中國經濟正面臨著前所未有的考驗。如何加強宏觀調控，把握好調控的重點和著力點，繼續保持中國經濟持續健康發展，是擺在我們面前的一個緊迫而重要的課題。

越南革新開放起步比中國晚，也學習了不少中國的經驗，但是，越南在某些方面已經走在中國的前面，尤其是越共十大以來，越南要補齊政改“短板”的種種努力與舉措，大有“學生”追趕并超越“老師”的態勢。在條件不具備的情況下，急于求成使越南獲得了“越南速度”這樣的美譽，同時也為這次越南埋下了隱患。越南危機應給我們足夠的啟示，我們應認真總結越南危機的教訓，更加從容地應對目前面臨的困難和問題，把我們的經濟搞得更好。

一是要重視通貨膨脹問題。雖然小的通貨膨脹有利于經濟的發展，但是惡性的通貨膨脹往往是經濟危機的導火索。由于美國采取弱勢美元政策，國際上以美元計價的大宗商品價格暴漲，導致原材料成本上升，推高通貨膨脹。而且，熱錢投機行為不斷推升股市和房價，進一步加劇了通脹壓力。同時，由于原材料成本上升，企業利潤下降，競爭力下降，民眾的整體收入水平也下降，使得部分通脹壓力無法通過自我修復機制得到化解。因此，今年5月，越南CPI漲幅達到25.2%，創下1992年以來最高水平，在存款利率為負值的情況下，民眾對本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元，導致越南盾急速貶值，最終引發金融危機。

目前中國通脹水平還控制在10%以下，但是，由于目前中國的成品油價格和電價受到控制，而且中國的CPI不包含房地產的價格因素，中國的CPI遠遠低于實際的通貨膨脹壓力。根據國際和歷史經驗，CPI一旦突破10%，居民的通貨膨脹預期將會猛增，屆時通貨膨脹將很快由溫和轉為惡性。從2007年CPI剛開始上漲的情況下，我國就開始實行緊縮貨幣政策，抑制流動性。同時，采取各種鼓勵措施，加大豬肉、糧食的生產和供給，有效防止了食品類價格的失控。迄今為止，中國國內經濟運行狀況良好。但是，對于房地產的調控，效果仍不夠明顯，全國大部分地方的房價仍在上漲。同時，由于經濟發展對外依存度較高，對于輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國的薄弱環節，應該引起政府有關部門的足夠重視。

二是要加強外匯管理，審慎開放資本賬戶。越南在2006年加入世貿組織后，就開始放開資本項目的外資直接投資。國際熱錢持有上市公司股票的上限放寬到49%。熱錢的大量涌入，直接推高了越南的資產價格，并且形成泡沫。在外資的推動下，越南股市總市值在不到兩年時間內從原來的10億美元迅速膨脹至200億美元；越南指數從120點大漲至1200多點；同樣在不到兩年時間內，胡志明市的房屋價格從每平方米200多美元上漲到600多美元，個別地方最高達到了5000多美元。如今股市和房價的暴跌，正是資產價格泡沫的破滅。

越南危機再一次說明：冒然開放資本賬戶或實施所謂資本項目自由化，放任對國際投機熱錢的監管，必定付出慘重的代價。在全球流動性過剩和資本爆炸的時代，國際投機熱錢攻擊弱國貨幣匯率和金融體系，往往不是一國中央銀行所能夠應對的。目前我國還屬于資本項目管制的國家，雖然政府批準了一定額度QFII投資于中國的股市，但其整體的規模仍然是較小的，不足市場分額的10%，外資進入我國資本項目是可控的。越南危機在此提醒我們，只有當中國金融體系已經相當健全，監管能力和手段比較完善之后，才能夠進一步放開資本項目。這個過程，應該是一個漸進的過程。任何急于求成的做法，都可能會給我國經濟的穩定帶來一定風險。

三是要高度警惕國際熱錢的大量進出，把握好人民幣升值的節奏。國際熱錢的唯一目的是逐利，但在熱錢進入之初，由于其所營造的虛假繁榮的誘惑力，非常容易讓人放松警惕。而實際上，越南在過去的幾年中，一直沉浸在這種虛假的繁榮中，熱錢進入之初在滿足越南對資金的焦渴需求的同時，也在埋下巨大的隱患。熱錢不過是罩著美麗畫皮的吸血鬼，一旦牟利的意圖實現，它就可能突然撤退。當熱錢撤退，支撐虛假經濟繁榮的基石就會轟然倒塌，就很容易引發金融危機乃至整個經濟危機。

目前，有跡象表明已經有國際熱錢進入中國，其主要目的就是賭人民升值。據最新數據，2008年一季度，我國外匯儲備增加額為1539億美元，同期貿易順差與實際使用外資金額之和為700億美元。僅一季度進入中國的游資就超過了800億美元。越南的教訓說明，快速升值不僅會吸引更多熱錢進入，而且還會降低熱錢獲利的時間成本。因此，人民幣的升值應該堅持小幅漸進的過程，升值的幅度應處于可控的范圍內。人民幣升值的幅度過大、升值的時間過急，都會對相當一批企業造成致命的打擊，而且也容易形成資產價格的泡沫。

（作者單位：中國建銀投資有限責任公司政策研究室）