泡沫悖論

不論人們?nèi)绾胃呗暭埠簦粦?yīng)該對股指下跌采取救市行為。

目前，很多學(xué)者都在疾呼，要求政府開始救市。而僅僅在六個月之前，人們還在爭論股市到底是不是有泡沫。同樣是這些學(xué)者，那時還為泡沫而歡呼，認(rèn)為國際市場的估值方法在內(nèi)地市場不會起作用。在過去的五個月中，市場已經(jīng)下跌過年，這些學(xué)者們開始狡猾的將公眾的注意力轉(zhuǎn)移到政府救市上來，似乎他們對于那些在股市下跌中損失了畢生積蓄的股民們抱以同情。他們甚至譴責(zé)那些像我這樣反對政府救市的人沒有愛國心，實際上，這是將自己的錯誤和無知隱藏在愛國主義的面具后面，簡直是對愛國主義的玷污。

盡管市場下跌了幾乎一半，但令人悲哀的是，它仍然有相當(dāng)大的下降趨勢。高估值、趨于惡化的盈利預(yù)期、由通貨膨脹引起的宏觀調(diào)控趨緊等都成為股市的不利因素，熊市可能仍將持續(xù)18個月之久。短期看，調(diào)低印花稅勢必對市場帶來很大提振，但長期看，仍不能代替市場供求和基本面對市場的決定作用。

就估值水平而言，A股市場的交易價格仍然保持在賬面價值的3.5倍左右，這可能使其成為世界上最昂貴的市場。市場輿論認(rèn)為上市公司2008年的收入增長應(yīng)為34％，到目前為止，這個目標(biāo)已經(jīng)完成了一半。但是市場開始下行，而這些公司去年的業(yè)績水平是被交叉持股和融資帶來的巨大收益所夸大的。因此，當(dāng)股票市場開始回調(diào)時，這些2007年獲得的賬面利潤在2008年變成了虧損。2008年，公司的業(yè)績增長如果在10％-15％就已經(jīng)是最好的情況了，明年的狀況會更糟糕。

在接下來的三年中，允許進(jìn)入流通市場的法人股數(shù)量相當(dāng)于現(xiàn)在股票市場中流通股的總量。流動性的改善從長期來看有利于市場，但市場消化的過程將十分痛苦。這些法人股當(dāng)初的購入成本相對于其現(xiàn)在價格來說是非常低的。出于對持有這些股票的合法性的質(zhì)疑和征收資本利得稅的不確定性，法人股的擁有者們將有強(qiáng)大的動力將之變現(xiàn)。

即使在當(dāng)下的熊市中，證明中國股票市場明顯過于昂貴的一個證據(jù)是自由流通股過少。當(dāng)所有的法人股都投入流通之后，市場將變得和其它國家或地區(qū)的股市一樣。因此，巨大的A股相對于H股的溢價也將成為過去。

現(xiàn)在，國內(nèi)正面臨著空前的通貨膨脹壓力，工資水平十年停滯之后，非熟練工人現(xiàn)在終于獲得了勞動力定價權(quán)。這項舍爾會財富的再分配從長遠(yuǎn)來看將有利于經(jīng)濟(jì)，但是這將引發(fā)遍及所有行業(yè)的通貨膨脹壓力，飛速上升的食品和能源價格同樣抬升了物價水平。

政府采取控制物價的方式來應(yīng)對通脹壓力，這導(dǎo)致了公司盈利能力的下滑并使股票市場瘋狂下跌。當(dāng)這些手段不足以發(fā)生作用的時候，政府可能不得不將銀行存款利率上調(diào)到超過通脹率，以防止囤積必需品的情況發(fā)生。而當(dāng)實際利率為負(fù)的情況消失，房地產(chǎn)市場和股市價值高估的風(fēng)險將暴露無遺，向正常估值的回歸將使這兩個市場面臨更加嚴(yán)峻的下跌。

泡沫本質(zhì)上是一個財富再分配的游戲，而輸家常常是社會中的弱勢群體。而在之前的泡沫中，獲得利益人的包括內(nèi)部消息人士、控股股東、投機(jī)者甚至一些政府官員。

中國大陸股票市場的泡沫通常情況下也造成了窮人和富人群體之間的財富再分配，真的需要一顆冷酷的心，才能在這樣的泡沫中彈冠相慶，正如去年很多專家學(xué)者所做的那樣。

由于股民們的痛苦故事，政府開始關(guān)注社會穩(wěn)定性問題。不過，這是不是已經(jīng)太晚了呢?沒有哪個政府能夠使時間倒流，現(xiàn)在所能做的只是盡可能降低對經(jīng)濟(jì)的傷害。

在過去的二十年中，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來越小的受股票市場波動的影響。投資和貿(mào)易是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動力，前者依賴于銀行貸款，而后者則有賴于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，股票市場的泡沫破裂可能不會對總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊。但是，社會沖擊將是相當(dāng)可觀的。就像在賭場賭博，大陸股票市場也摧毀了很多投機(jī)者。應(yīng)該救助那些在賭場中輸?shù)膬A家蕩產(chǎn)的賭徒嗎?畢竟，政府的資金是民眾所有的，這些錢憑什么應(yīng)該用來拯救賭徒?

相反，政府應(yīng)該做的是調(diào)查泡沫中的那些不正當(dāng)所得。公司是否虛報了自己的盈利水平?如果虛報了，那么有沒有控股股東和投機(jī)者從這些粉飾的消息中獲利?有沒有政府官員從內(nèi)部交易中獲利?如果這些不當(dāng)所得能被追回，那么，可以用作對受傷的中小投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

中國必須避免將來可能的泡沫，但是這一次，恐怕想避免泡沫破裂帶來的痛苦，已經(jīng)太晚了。

(作者為獨立經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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