中銀教訓(xùn)

在度假勝地聽取專家講座，通過精致圖片了解自己的投資對象，快速取得一定回報(bào)最后，在次級債風(fēng)波中虧掉155億。

僅僅十個(gè)月前，大多數(shù)中國銀行的投資者還樂觀認(rèn)為，發(fā)生于大洋彼岸的次級抵押貸款風(fēng)波同自己毫無干系。這讓大多數(shù)人近乎天真的忽略了，去年8月中行宣布的持有“少量”美國次級按揭相關(guān)投資的事實(shí)，也讓中行借著一波上漲行情，在3個(gè)月間增長了約6000億元市值。

隨后，是今年3月水落石出時(shí)。中行最終披露：它在美國次貸危機(jī)中共損失155.26億元。其股價(jià)復(fù)又回到了十個(gè)月前的價(jià)位。

一次典型的信息不對稱而導(dǎo)致的決策錯(cuò)誤?絕大多數(shù)投資者可以這么說，但他們并不知道，中行自身也承受著類似的、近乎“天真”的因信息不對稱而引來的虧損。

有知情人士對《環(huán)球企業(yè)家》回顧了2007年年中之前，華爾街向中國的銀行家們推銷各種金融衍生產(chǎn)品的方式：將這些潛在購買者們拉到馬爾代夫等旅游勝地，由專門從中資銀行聘請的接待人員陪同。在欣賞水清沙白的景色之余，華爾街大名鼎鼎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師將為這些買家們介紹次級債券如何高收益、低風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠欣賞到債券所代表的那些座落于美國某條繁華大街上的房產(chǎn)美輪美奐的照片……在如此精細(xì)的營銷攻勢下，少有達(dá)不成的交易。

一開始，中國人慣常的謹(jǐn)慎會(huì)使這些銀行家們先小部分的購買，作為試水。然而，當(dāng)期望中的高回報(bào)的一部分裝進(jìn)口袋時(shí)，他們開始相信這確實(shí)是一幢美妙的交易。盡管他們當(dāng)中的多數(shù)可能并不確切知道所購買的產(chǎn)品擁有哪些風(fēng)險(xiǎn)。

但是那些美輪美奐的照片，也僅僅是照片而已，中國的買家們既無法前去實(shí)地觀察、也無法和貸款者們交談以獲得對其資信的判斷、更加無法掌控遠(yuǎn)在大洋彼岸歷經(jīng)一兩百年演進(jìn)的資本市場波譎云詭的變化。等到次債市場本輪不可避免的滑坡傳導(dǎo)至國內(nèi)時(shí)，買家們只能愿賭服輸。

如果這是你所聽過的最可笑的交易故事——尤其是針對次級抵押貸款這一極為復(fù)雜的金融工具的交易——你或許需要了解，這并非孤案。在今年3月巴菲特與賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的學(xué)生座談時(shí)，他提到了類似的情況：如果有人讀過住宅抵押貸款證券(RMBS)的招股書就會(huì)發(fā)現(xiàn)，那些由數(shù)以千計(jì)的抵押資產(chǎn)構(gòu)成的證券，被細(xì)分成30小塊。而每個(gè)次級抵押貸款(CDO)，又是從住宅抵押貸款證券中挑出較差資產(chǎn)，將50塊不同的較差資產(chǎn)打包在一起。也就是說，如果想了解一個(gè)CDO產(chǎn)品，需要讀50乘以300頁的資料。如果你購買的是由50個(gè)CDO產(chǎn)品構(gòu)成的資產(chǎn)包，你就需要讀50乘以50乘以300頁的資料，也即通過讀75萬頁紙，去了解一個(gè)證券資產(chǎn)——即使巴菲特也承認(rèn)，這是不可能完成的任務(wù)。因此，從沒有人真的了解自己在買什么。

或許唯一的問題是，是在怎樣的機(jī)制下，中國銀行為什么會(huì)投資于此一自己并不了解也不理解的資產(chǎn)呢?

買家

即使對于那些在西單的中國銀行總行工作的同事來說，位于二樓的交易大廳也是一個(gè)陌生的地方。那里有單獨(dú)的門禁系統(tǒng)，其他部門的王作人員無法憑借自己的通行證進(jìn)入。那里工作著近百名從事各類資金業(yè)務(wù)的交易員，最初級的交易員僅僅負(fù)責(zé)購買最簡單的外匯產(chǎn)品，而中級和高級交易員則被逐級賦予更多權(quán)限，但與美國、歐洲的大型金融機(jī)構(gòu)不同，即便是在中行，能夠買賣所有金融產(chǎn)品的資深交易員也不過寥寥數(shù)人。

在刻板、循規(guī)蹈矩的銀行工作中，交易員們的工作看上去頗有些另類。當(dāng)中行總部的其他員工們或者在格子間里工作，或者散步小憩于中行那寬大、裝點(diǎn)有挺拔的綠色植物的前廳時(shí)，這些海外債券市場的交易員們可能正在家中蒙頭大睡，由于需要跟蹤交易北美和歐洲市場，他們的時(shí)間表需要跟海外同步。

正是通過這些隸屬于中行全球金融市場部的交易員們，中行將手中的外匯資產(chǎn)變成了各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的債券或其它金融衍生產(chǎn)品，當(dāng)然，其中也包括在后來引發(fā)了損失的美國次級貸款抵押債券。

事實(shí)上，作為中國歷史最悠久的銀行之一，中國銀行的海外業(yè)務(wù)歷史甚至可以追溯到1928年，當(dāng)時(shí)的中國銀行為政府特許的國際匯兌銀行。新中國成立后，中國銀行于1953年成為特許外匯專業(yè)銀行，直到1994年金融改革之前，中行始終被指定為國家外匯外貿(mào)專業(yè)銀行，承擔(dān)著連接中國的銀行業(yè)和海外金融市場的紐帶作用。當(dāng)時(shí)，國內(nèi)其它銀行在日常運(yùn)營中所獲得的外幣頭寸，都必須交給中行，由其運(yùn)至海外結(jié)匯。

正是這種“海外橋頭堡”的角色，使得中國銀行在海外市場頗有聲譽(yù)，直到現(xiàn)在，中國銀行仍然受到眾多國際金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可：先后8次被《歐洲貨幣》雜志評為“中國最佳銀行”；連續(xù)18年人選美國《財(cái)富》雜志“世界500強(qiáng)企業(yè)”；被《遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評論》評為“中國地區(qū)產(chǎn)品服務(wù)10強(qiáng)企業(yè)”。數(shù)十年來，中行也曾有多名在國際市場上叱咤風(fēng)云的出色交易員。

2006年，中國銀行在獲得中央?yún)R金的注資之后，在國有銀行中率先完成了A+H股上市。最具優(yōu)勢的海外業(yè)務(wù)使得海外金融機(jī)構(gòu)更愿意同中行做生意。近年來，隨著幾大國有銀行成功上市和中國逐步放松的金融管制，國際金融企業(yè)開始越來越多的找上門來。

與西方金融企業(yè)不同，剛剛涉獵金融衍生產(chǎn)品不久的中國買家們并沒有太多經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)楦鞣N情有可原或必須深究的原因，等這些國有銀行家們回過神來，最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)過去。

損失

根據(jù)中國銀行公布的2007年年報(bào)，截Ni2007年12月31日，中國銀行為證券投資計(jì)提122.63億元的減值準(zhǔn)備。其中對美國次級住房貸款抵押債券做出的減值準(zhǔn)備為94.16億元，同時(shí)，因?yàn)檫@些債券的公允價(jià)值在下降，因此公司還確認(rèn)了20.58億元的公允價(jià)值變動(dòng)儲(chǔ)備，這些減值所造成的業(yè)務(wù)損失已經(jīng)體現(xiàn)在2007年的業(yè)績中。如此巨額的損失究竟是何時(shí)產(chǎn)生的?

如果向前翻閱中行2006年年報(bào)，便不難發(fā)現(xiàn)，直至2006年12月31日，中行尚持有ABS(資產(chǎn)抵押債券，主要是住房抵押債券MBS，風(fēng)險(xiǎn)相對較小)價(jià)值人民幣8003.29億；CDO(債權(quán)抵押債券，前者基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較大)價(jià)值人民幣27.02億。后者的數(shù)額甚至到了2007年年中還有所增加。其時(shí)，華爾街次按債券下滑的趨勢早已為業(yè)界人所共知。

換句話說，就是直到2007年第三季度，中行的決策者們才開始意識到次按債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。而那個(gè)時(shí)候，華爾街各大投行早已經(jīng)陷入一片愁云慘霧之中，由貝爾斯登旗下的兩只對沖基金倒閉開始，次按危機(jī)由暗流開始成為洶涌澎湃的海嘯。

為了盡量減少損失，中行在接下來的兩個(gè)季度中，出手了持有的所有CDO產(chǎn)品，據(jù)知情人士透露，為了及時(shí)脫身，債券的平倉價(jià)格極低，有的甚至僅僅為購入時(shí)價(jià)格的十分之一，按此計(jì)算中行后兩季度在此項(xiàng)上的賬面損失約2。億人民幣。

同時(shí)，ABS債券的減持也在同步進(jìn)行中，截至2007年12月31日，中行賬面持有ABS價(jià)值已經(jīng)減至364.54億人民幣。中行表示，所持有ABS債券全部為ANAAA評級，并計(jì)提了足夠的減值準(zhǔn)備，而實(shí)際上，一年之前中行所持有的CDO產(chǎn)品，也幾乎全部是AA以上評級。

“我覺得最奇怪的是，中行為什么沒有在更早的時(shí)間就平倉?他們難道沒有設(shè)立最基本的止損點(diǎn)嗎?”一位國內(nèi)銀行的交易員說。事實(shí)上，美國金融市場的次按債券危機(jī)早在2007年3月份就已經(jīng)引起了紛紛的議論和擔(dān)憂，在發(fā)現(xiàn)可能的風(fēng)險(xiǎn)，或者已經(jīng)出現(xiàn)一定損失的時(shí)候平倉，應(yīng)該是理所當(dāng)然的事情。“那么唯一的解釋就是他們發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，但是早期抱著市場可能會(huì)回暖的心態(tài)，從而忽視了止損。”該交易員分析，而到了第三季度，眼看無望回本，才開始更痛苦的賤賣。

作為次按債券投資損失的主要責(zé)任部門，中行全球金融市場部年初已經(jīng)經(jīng)歷了一場不動(dòng)聲色的洗牌：據(jù)悉，原全球金融市場部總經(jīng)理唐棣華已經(jīng)另調(diào)它職，另外，至少有一周姓和一曹姓交易員與年初離職，對于本刊記者的求證，唐表示：“我沒聽說。”此外，中行香港資金交易室經(jīng)理也已離職。上述人士都以話題過于敏感為由拒絕了《環(huán)球企業(yè)家》的采訪請求，并稱中行此前曾專門開會(huì)，嚴(yán)肅關(guān)于次按債券問題的對外宣傳口徑。記者致電該部門新任總經(jīng)理，也被其以“剛從別的部門調(diào)過來，不太了解情況。”為由婉拒。

誰之過

迄今為止，中國銀行尚未公開表示哪個(gè)部門，或者誰應(yīng)該為其在次按債券方面的投資失敗負(fù)責(zé)任。不過令人奇怪的是，在如此出人意料的損失之下，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，造成虧損的交易員并不應(yīng)該承擔(dān)主要責(zé)任，因?yàn)樗麄儭岸际前凑找?guī)則和授權(quán)在進(jìn)行操作的。”

在中國銀行，一線交易員通過或大或小的授權(quán)交易，組成了業(yè)務(wù)流程中的前臺(tái)；全球金融市場部的投資決策部門成為中臺(tái)，負(fù)責(zé)事中指導(dǎo)和控制；董事會(huì)下轄的風(fēng)險(xiǎn)決策委員會(huì)和其他事后核查部門組成前臺(tái)。通常情況下，只要交易員按照規(guī)范的流程操作，即便是投資出現(xiàn)虧損，也不會(huì)被追究責(zé)任。

實(shí)際上，國內(nèi)其他銀行的組織模式也大致如此，而在操作中，這卻與通行于西方金融機(jī)構(gòu)中的交易員制度有所不同。在外資銀行，交易員的收入很大程度上取決于其投資收益，往往是只要完成了基本的收益目標(biāo)，多出來的利潤很大程度上由自己所有。而對于國有商業(yè)銀行來說，它的中臺(tái)、后臺(tái)乃至整體公司治理的架構(gòu)，與交易員模式相左。前臺(tái)是崇尚冒險(xiǎn)、積極主動(dòng)的交易員，中臺(tái)和后臺(tái)卻仍是條章累牘的半政府式控制和核查，很多情況下交易員們不是以利潤最大化、損失最小化為目標(biāo)，而是以不違規(guī)、完成指標(biāo)為目的。交易員的收入和銀行其他傳統(tǒng)部門一樣，按照“大部門”的盈利情況，在內(nèi)部做“平均分配”，這就使得交易員制的活力無法得到發(fā)揮。據(jù)了解，同等階層的交易員，在中資機(jī)構(gòu)工作的收入僅為外資銀行的1/4-1/3。在相對偏低的薪酬體制下，交易員及時(shí)傳遞市場風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)的心態(tài)就會(huì)有所懈怠。

甚至，中資銀行機(jī)構(gòu)在購進(jìn)這些外表光鮮的次按債券時(shí)，可能表現(xiàn)出非常積極的一面：傾向于購買缺乏足夠擔(dān)保的，收益大風(fēng)險(xiǎn)也大的產(chǎn)品。“等到以后出問題了，自己早就不知道調(diào)到什么別的地方了，倒霉的是恰好的接手的家伙。”

除此之外，還有誰應(yīng)該為損失負(fù)責(zé)?一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從本質(zhì)上講，央行難辭其咎，作為行數(shù)十年來的外匯外貿(mào)專業(yè)行，中行的資產(chǎn)中積累了大量的外匯。在資本項(xiàng)目下的貨幣兌換管制下，這些美元或者其他外幣無法被兌換，同時(shí)也無法順利被運(yùn)用于國內(nèi)。

在最開始階段，這些資金多被用于投資美國國債，收益穩(wěn)定單一。但是隨著美元資產(chǎn)的不斷增加，中行的投資壓力越來越大，從2002年開始，中行開始投資次級貸款相關(guān)的債券。而其后的一年，為了改善國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，加速其上市進(jìn)程，中央?yún)R金公司在2003年分別向中國銀行和建設(shè)銀行注資225億美元，這就使得中行的投資動(dòng)力進(jìn)一步增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2006年底，中行的資產(chǎn)負(fù)債表上累計(jì)有接近100億美元的類似資產(chǎn)。

隱憂

即便如此，次貸風(fēng)波并沒有完全結(jié)束。新年之后，投資者開始為中行持有的MBS債券擔(dān)憂。按照標(biāo)的和風(fēng)險(xiǎn)不同，MBS債券可以分為三類，第一種是政府擔(dān)保的債券，目前看來還沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，所以銀行一般還不必計(jì)提減值；第二種是ALT-A，這種債券到去年底的情況還比較樂觀，而最近根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)師的估算，目前還能有70——80％的價(jià)值。最后一類債券的抵押物為大別墅，風(fēng)險(xiǎn)最大。

其中，最讓人擔(dān)心的就是ALT-A債券，其背后所代表的是“ALT-A”貸款。這種貸款的對象是那些信用記錄不錯(cuò)或很好，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件的人。這些貸款普遍認(rèn)為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不良好的記錄，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1％到2％。

但實(shí)際上，“ALT-A”貸款并不此次級貸款更為安全。自2003年以來，“ALT-A”貸款機(jī)構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人更本沒有正常的收入證明，只要自己報(bào)上一個(gè)數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大。

在2007年財(cái)報(bào)中，中國銀行公布其尚持有25億美元左右的ALT-A債券，同CDO產(chǎn)品一樣，這些債券的標(biāo)的持有人在房市大漲的時(shí)候，可以通過售出增值的房產(chǎn)來償還貸款并獲得收益，一旦房市進(jìn)入持續(xù)低迷，借款人將可能無法償還貸款，或者根本不打算償還。

過去一年中，美國次按債券市場的危機(jī)尚未引起大規(guī)模的房屋還貸違約。然而移至2008年，華爾街的信用危機(jī)開始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，許多分析師開始悲觀的預(yù)測接下來的樓市和其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)，而這無疑是雪上加霜。

除了市場環(huán)境的不利影響外，中資銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制體系也開始被重新審視，過去，似乎各家銀行都非常注重風(fēng)險(xiǎn)，但更多情況下，風(fēng)險(xiǎn)控制流于表面工作。負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理的副行長，往往是領(lǐng)導(dǎo)最高層的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)或其類似機(jī)構(gòu)，較少關(guān)注具體業(yè)務(wù)。即便是關(guān)注，也主要以信貸和其他基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)為主。與之類似，首席風(fēng)險(xiǎn)官通常重在研究操作、市場、信用、道德等各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)類別，制定出連篇累牘的風(fēng)險(xiǎn)控制手冊，但是實(shí)際操作層面的執(zhí)行力度也往往不足。

同時(shí)，中資銀行的首席風(fēng)險(xiǎn)官和行長多數(shù)是從信貸部門升遷而至，對近幾年中新興的金融業(yè)務(wù)并不熟悉。不過，在中國銀行資深金融專家黃金老看來，次貸風(fēng)波對中資銀行來說，更重要的意義在于學(xué)習(xí)，畢竟這是繼上市后，中國金融業(yè)集體經(jīng)歷了海外市場變幻莫測的一面。如果能夠因此更加靈活、主動(dòng)、理智的開展自己的海外戰(zhàn)略，“那么現(xiàn)在交點(diǎn)學(xué)費(fèi)還是值得的。”