謹慎對待系統性風險

2008年5月越南經濟數據中，高達25.2%的CPI指數將已經持續了1年的通脹趨勢推向了13年來的最高點。一時間，長達10年平均7.5%的經濟增長率已不再是人們關注的焦點，市場開始集中關注越南的外債償付和貨幣貶值問題。

神話的破滅

進入2007年，特別是2007年的下半年，全球商品價格的持續快速上漲最終誘出了通貨膨脹這一惡魔。2007年末，越南的通脹水平已經超過了13%。進入2008年，通脹的勢頭有增無減，越南的貨幣當局于1月30日和5月17日兩次大幅加息，基準利率現已提高到了12%，大部分商業銀行的貸款利率均超過了18%。但遲緩的緊縮政策并未打消人們對于通脹持續的預期，加之2008年前5個月越南的貿易逆差達到144億美元，占2007年越南GDP的20%左右，使市場迅速形成了越南盾的貶值預期。

6月中旬，海外市場越南盾12個月非交割遠期（NDF）的價格跌穿22700越南盾兌1美元的水平，而當前越南國內市場上即期匯率為16285越南盾兌1美元。這表明，當前海外市場預期越南盾在未來1年的貶值幅度將達到40%。但糟糕的不僅僅只是匯率，包括股票、地產等在內的資產價格也經歷了一次瘋狂的翻轉。越南股市已由2007年10月初的1106點跌至2008年6月的390點左右，60%的財富轉眼不見蹤影。房地產市場也出現了迅速降溫，胡志明市的一些地段，房價甚至下降超過50%。一度高喊的“到越南投資去”的口號，隨即被資金撤離的亂象所替代。

為什么會出現這樣的局面？原因主要有3個：

通貨膨脹未能得到有效控制。長期以來的高速增長，使得越南當局對于先前溫和的通脹產生了麻痹。2007年，越南M2（廣義貨幣供應量）增長46%，國內貸款余款增長54%，流動性迅速泛濫。當通脹突然變得難以收拾時，再采取強勁的調控手段反而進一步激發了公眾對于通脹的恐懼。

長期貿易逆差的收支格局讓人缺乏信心。越南從1980年以來，除了在1999～2001年出現過短暫的貿易順差外，其余時間均為貿易逆差。特別是2007年以來，能源和其他原料價格的大幅上漲使得越南的貿易逆差迅速擴大。加上對外債務總額已達到240億美元，接近GDP的30%。貿易逆差的擴大必然加大了市場對于其國際收支情況惡化，引起人們更多的擔憂。

匯率管理調整的時機不當。當面臨國際商品價格上漲的壓力時，越南當局采取了放寬越南盾浮動范圍的決定，于2008年3月10日將越南盾對美元的浮動區間從原來的上下0.75%擴大到1%。越南當局本來寄希望越南盾兌美元加速升值來降低進口價格，從而緩解國內物價上漲的壓力。但事與愿違，通脹、資產價格下跌和經濟增長減速的壓力迅速將越南盾引入了加速貶值的趨勢。在這特殊時期，浮動區間的擴大必然會加大了越南當局穩定匯率的難度，這使得市場對越南盾的預期進一步惡化。

亞洲對越南危機有抵御力

目前越南當局仍實施著較大程度的外匯管制，越南境內市場的匯率還算相對穩定，但國際市場對于越南盾的預期卻非常悲觀。市場擔心，隨著外資和熱錢的大量撤出，越南盾的暫時穩定隨時可能會失守，1997年東南亞金融危機時泰銖的悲劇可能會再次重演，甚至擔心越南成為另一次亞洲金融危機的第一塊“多米諾骨牌”。

事實上，這種擔憂有些過于敏感。一方面，越南的經濟總量十分有限，即使越南每年從亞洲其他國家進口達到近400億美元，但對于亞洲國家數萬億的進口而言，極顯得微不足道；另一方面，亞洲國家在越南直接投資的損失也十分有限。盡管目前來自新加坡、中國臺灣、韓國和日本的投資占據越南外來直接投資的50%，并且越南的外資企業已占越南工業產出的40%以上，但迄今為止，越南的直接投資總量也僅為400多億美元，這些少量的投資損失并不會對投資國產生根本性的影響。

更為重要的是，當前的亞洲經濟與10年前相比已根本不同了。除越南、老撾等少數幾個國家存在高額貿易逆差外，其他國家基本處于貿易順差或貿易平衡狀態，并相應積累了大量的外匯儲備。同時，各國政府也于亞洲金融危機后加強了對財政支出的約束，赤字狀況基本得以逆轉。對外借債占比逐年下降，目前亞洲發展中國家外債占GDP比重已由當年危機時的35%下降到2007年的17%。并且，美國次貸危機的爆發已經給亞洲各國資產價格的膨脹澆過了一盆冷水，目前亞洲各國的資產價值已基本回歸到了一個相對理性的區間。一場新危機爆發的基礎并不存在。

中國企業要謹慎對待系統性風險

對于在越南投資的中國企業來說，這次沖擊的確對企業的盈利造成了不小的影響。目前越南中國商會的企業數量接近300家，涵蓋了制造業、農業、服務業、貿易等多個領域。眾多企業之所以到越南投資，成本低廉是其中最主要的原因。其次，越南提供激勵措施，在土地使用和稅收方面鼓勵中國企業在越投資，并將產品銷往東盟國家。但大量資金的涌入，也使得各類資源價格開始不斷上升，對于外國投資者，越南仍然具備較大的吸引力。

通過這次沖擊，我國“走出去”的企業應該吸取一些經驗教訓。“走出去”過程中，企業將面臨許多的風險，這其中包括了任何企業都將面臨的系統性風險，像國家風險、宏觀經濟風險、市場風險和政策法律風險等。另外，企業還將面臨自身經營中的非系統風險，例如投資戰略風險、信用風險、經營風險等。其中系統性風險最具有殺傷性，并且往往容易超出企業的預期。

這次越南危機中，我國投資企業面臨了越南物價上漲、利率大幅上升、匯率迅速貶值等宏觀經濟風險和市場風險，越南當局就加大了對貨幣兌換的控制。好在危機目前暫時得到了控制，因此沒有導致越南外匯管理政策出現大幅的變化。規律顯示一旦某些國家的經濟金融狀況出現失控的局面，該國的經濟管理政策和政治、社會環境往往會發生重大變化，從而，投資企業的利益將可能受到極大的威脅。對此，實施“走出去”的中國企業必須要有所防備，盡量保持硬通貨幣在企業經營結算中占據合理的比重。同時，對發展中國家開展貿易時，在注重其資源優勢和發展潛力的同時，一定要充分認識到經濟體制不完善所蘊含的各種風險。高收益往往蘊含著較高的風險，對于風險的估計，“走出去”企業必須有著深刻的認識。

另外，我國的經濟管理部門和行業協會可以在企業對外投資方面給予更多的指引，尤其是對于系統性風險，單個企業往往缺乏宏觀把握的視野和能力。隨著我國“走出去”企業的增加，宏觀管理部門可以就各地區的國家風險、宏觀經濟風險、市場風險和政策法律風險等定期發布前瞻性的分析和指引。而行業協會可以結合本行業的經營特點，就各類系統性風險進行更深入的分析，從而為行業內企業的戰略決策提供有利支持。

總體而言，這次越南危機難以誘發區域性的經濟動蕩。并且，隨著東南亞國家更多地實施開放戰略，該地區在投資方面仍然具有較高的吸引力。但投資的風險，特別是系統性風險，始終是“走出去”企業所必須審慎對待的問題。

（作者單位系中國社會科學院金融研究所）