升值趨勢難改

今年4月后人民幣升值速度顯著放緩，使得海外NDF市場對人民幣升值預期大為降低。這一變化的主要原因有三：

——這在很大程度上反映了美元對其他貨幣貶值速度的放緩，因為美元對其他主要貨幣匯率自3月后有所企穩。但是，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率自4月以來升值1.37％，年化速度達11％，與今年前三個月的升值2.44％、年化速度9.8％相比，并未放緩。這也體現了央行于2005年7月匯改之初提出的原則，即“參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。

——外貿順差今年顯著放緩，1月－4月順差比去年同期下降7.7％。這種局面下，升值放緩在情理之中。

——人民幣對美元升值放緩，也反映了政府對于升值吸引熱錢流入、增大金融風險的擔憂。今年一季度外匯儲備增長1539億美元，其中過半（850億美元）不能被外商直接投資和貿易順差解釋。然而，以上因素不會改變人民幣繼續升值的方向。

第一，美元貶值趨勢短期內難以反轉。美元在短暫企穩后，上周又開始對歐元、日元貶值，人民幣對美元隨之再創新高，海外市場NDF12個月遠期亦由此前的6.62人民幣/美元回彈至6.49人民幣/美元。

第二，盡管目前貿易順差增長放緩，但絕對量還在高位，一季度貿易順差414億美元，占GDP近5％。經濟失衡局面并未根本轉變，人民幣升值的基本面也不變。

第三，不升值未必能降低金融風險。“熱錢”與人民幣升值未必有確定聯系。2004年人民幣尚未升值，但當年2067億美元的外匯儲備增量中，過半（1132億美元）不能為外商直接投資和貿易順差所解釋，與今年一季度相仿。1997年亞洲金融危機前，多數東南亞國家貨幣也未大幅升值，但仍不能幸免金融危機。此外，用外匯儲備增量減外商直接投資和貿易順差的方法來計算熱錢，也可能高估了問題嚴重性。外匯儲備中有相當一部分是非美元資產，這些貨幣前期對美元的升值會使得這部分資產不斷重估，從而增加外匯儲備。今年一季度，這一因素使外匯儲備增加約500億美元（尚未計算債券升值的收益）。因此，剔除重新估值的影響，外匯儲備增量中不能被解釋的比重較小。

此外，人民幣升值對輸入型通脹有一定抑制作用。研究顯示，在64個近期通脹壓力上升的新興市場經濟體中，近八成經濟體貨幣對美元升值；升值幅度較大的經濟體，其內部通脹也相對較低。若它們未采用升值手段，則新興市場2007年四季度平均通脹率會較實際的通脹率高出0.7個百分點。因此，在地震災害一定程度上降低了加息可能性的局面下，人民幣升值依然是抑制通脹的有效手段。■

作者哈繼銘為中國國際金融有限公司首席經濟學家，邢自強為中金公司宏觀經濟分析員