匯率政策要堅決

·中國經濟的最大風險是流動性泛濫導致的經濟過熱。面對這種情況，政府的解決之道應該是采取更為堅決的匯率政策，阻止資本流入并鼓勵更多對外投資，隨后進一步調升利率水平

·由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經很難讓國際投機資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續相當長時間。換句話說，假如國際資金認定人民幣匯率采用漸進式升值是一種常態，那么，中國政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大

將人民幣升值作為抑制通貨膨脹的“武器”——這一看法不僅得到經濟學理論的證明，中國央行似乎對此也表示認同。不久前，國際投資家喬治·索羅斯（George Soros）在某公開場合宣稱，讓人民幣快速升值是緩解目前中國通脹壓力的最好方式。因此，在人民幣兌美元匯率進入“6時代”后，媒體幾乎是一片歡欣鼓舞。

升值正面效應未知

“匯率上升、通脹減弱”難道是毫無爭議的真理嗎？

在我們看來，升值對于通脹的正面效應還是個未知數。現在更讓人擔心的是，就像脫韁的野馬那樣，人民幣匯率近期的大幅上揚最終會讓國內通脹問題更加惡化。人民幣兌美元匯率加快上升，但幅度卻沒有一次“到位”，對一籃子貨幣的匯率幾乎原地踏步。這樣一來，只會刺激投機性資金對人民幣升值胃口更大，加速流入中國，從而令央行顧慮“熱錢”大規模流入，而遲遲不敢加息。在利率維持低位的情況下，通脹水平可能繼續上升而不是下降。

我們不妨先來解釋，為什么在中國匯率與通脹的關系不能簡單判斷為“此長彼消”。

眾所周知，中國的CPI（消費者價格指數）是因為食品價格，尤其是豬肉價格上漲而被推高，而國內谷物與油料作物的種子價格都要高于國際市場價格，這類農產品是動物飼料和人類飲食的主要來源，高價的谷物必然抬升肉類食品的成本。

理論上，通過人民幣升值，中國可以鼓勵進口更多更便宜的食品來降低國內的通脹水平，但最新數據似乎顯示，通脹水平沒有因為人民幣升值而降低。中國的食品進口數量并未明顯增加。農業部公布的每日批發價格數據顯示，食品價格仍然居高不下，且有跡象顯示食品的絕對價格又開始上漲。

也許有人認為，匯率變動的影響傳導至食品價格還需要一段時間，但實際上，如果仔細研究，人民幣匯率的變動對食品價格的影響微乎其微。因為中國從來就不是一個食品依賴進口的國家。除非發生大面積減產，中國的糧食作物一直以來都保持著自給自足，其證據之一是即便近期國際米價大幅高漲，中國糧價也無動于衷。

豬肉價格的大幅上漲主要是因為豬疫導致減產。現在豬肉價格比起兩年前已經上漲了兩倍以上，甚至要高于英國的豬肉價格。假如中國真的突然從國外進口數百萬頭生豬，也未必會降低國內價格。中國也許會逐步增加豬肉的進口數量，但這是杯水車薪，不可能滿足中國巨大的豬肉消費需求。

目前中國惟一大量進口的食品就是大豆類的油料作物，因此國際市場上豆類價格的上漲，是除豬肉、蔬菜漲價外導致中國CPI高企的第三個原因。中國進口大豆的價格在短短幾個月內上漲了近100％，2月份食用油價格在中國CPI指數中的比例較上年同期上升了41％。相比于CPI，中國的PPI（生產者價格指數）受國際市場漲價的影響更大，原油、鐵礦石進口均價都出現類似上漲。

通脹尚未影響競爭力

我們承認，人民幣升值有助于平抑豆類、原油、鐵礦石等上述產品的價格，但不必冀望目前的升值幅度能夠創造奇跡。如果要使大豆的人民幣價格回落到去年9月份的水平，人民幣兌美元匯率必須升至5∶1的水平。如果要回到2007年1月份的水平，則必須升至4∶1。

人民幣兌美元匯率現在仍然一路上升，但幾乎所有機構都認為它還有加快升值的空間，因為人民幣兌一籃子貨幣的匯率并沒有太大的變化，人民幣對美元的堅挺，很大程度上是因為美元自身的疲弱，美元幾乎對所有貨幣都在貶值。自今年2月份以來，人民幣兌美元匯率節節上升至“6”關口時，兌一籃子貨幣的匯率卻一直在下降。

有一點我們必須注意，人民幣這種升值幅度既難以解決眼下的通脹問題，也無法改變進出口失衡的現狀，但值得慶幸的是，國內企業的競爭優勢還是得以保存。也許有讀者會問，經濟學家怎么能提出這種自相矛盾的觀點呢？

事實確實非常微妙。衡量一個國家的競爭力，我們必須根據價格變化進行調整。由于CPI指數大幅走高，中國的實際貿易加權匯率自去年11月份以來已經升值近8％。如果國內生產商大幅提高產品價格，那么相對于其他國家競爭對手的優勢就會下降。但就像我們剛才所說的，CPI指數走高主要是食品價格上漲導致的。食品價格不直接影響企業的成本，因此不能直接以CPI指數來衡量企業的競爭力。

不過，由于食品價格上漲，工人可能要求提高工資從而影響企業成本，但我們計算過，2007年工資成本在國內出口商銷售額中所占比例還不足5％，這個比例還一直在下降。結果是，食品價格上漲推動工資水平提升，但不會導致最終產品價格出現顯著變化。

除了工資，其他方面的成本壓力也不像想象中那么嚴重。高油價和高煤價令全球許多企業不堪重負，但中國的能源價格管制制度反而為國內企業消化了成本壓力。盡管大宗商品，尤其是鐵礦石等金屬價格一路飆升，但實際上“中國制造”的成本尚在可控范圍。

因此，用核心CPI指數而非整體CPI指數來衡量價格變化可能更為合理。根據核心CPI指數，人民幣匯率在過去幾年里一直在上升，不過仍遠低于2002年時的水平。中國在2002年加入世界貿易組織（WTO），當時人們普遍認為中國的出口能力將受到嚴峻考驗，但最后匯率幫了大忙。現在的情形與2002年時一樣，盡管國內出口商須面對退稅下調的挑戰，但畢竟人民幣兌一部分貨幣的匯率可能在貶值，使得中國產品仍然相對便宜。

如此看來，人民幣匯率的變動并不能降低國內通貨膨脹的水平，與此同時，通脹也無法緩解人民幣進一步升值的壓力，因為通脹并沒有真正威脅到國內企業的競爭力。人民幣兌美元進入“6時代”，與“7時代”的經濟狀況并不會有多大不同。

漸進升值留下投機空間

那么，中國的匯率決策者是不是應該考慮到，漸進式政策非但不能解決中國經濟的通貨膨脹和貿易失衡，而且還將使這些問題更加惡化？

在中國改革30年的歷程中，漸進式策略在大多數領域都取得了成功，因此成為決策層喜歡使用的一種改革方式。但是匯率的改革與其他改革不一樣。國際貨幣市場投機性資金總在虎視眈眈，尋找各種機會逐利。國際投機資金的大量進入，會削弱一國的資本賬戶控制力，導致貨幣流動性過剩。為了避免這種情形發生，匯率改革通常是采取激進的一次性到位，直接大幅調整，令“熱錢”無法覬覦投機空間，或者政府的舉措或表態令投機資金相信匯率根本不會發生重大變化。

遺憾的是，中國沒有采取這兩種方式中的任何一種，而是讓匯率逐漸上升，但速度遠不足以讓“熱錢”相信升值已經接近完成。

有數據表明，持有人民幣變得越來越吸引人。隨著美元匯率以及美國利率的下降，香港在岸人民幣存款額在最近幾個月明顯增加。由于內地的資本管制政策，香港的人民幣存款當然不會流入內地，但投機的“熱錢”也并非找不到機會。中國官方公布的數據顯示，今年一季度外匯儲備增加1540億美元。由于外幣存款準備金率的提高抑制了外匯儲備的增加，所以，這個歷史最高紀錄可能還未完全反映出流入資金的真實規模。

可以預料，假如匯率決策者的出發點是以升值來抑制通貨膨脹，那么在今年晚些時候，等到食品價格回落，政府很可能會減緩人民幣升值的步伐。但是，升值幅度放緩后，非食品價格可能又會上漲。

由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經很難讓國際投機資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續相當長時間。換句話說，假如國際資金認定人民幣匯率采用漸進式升值是一種常態，那么，中國政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大。

因此，我們認為中國經濟的最大風險是流動性泛濫導致的經濟過熱。面對這種情況，政府的解決之道應是采取更為堅決的匯率政策，阻止資本流入并鼓勵更多對外投資，隨后進一步調升利率水平，這樣才能有效緩解通脹壓力。對于人民幣匯率的“6時代”，人們大可不必過于興奮，因為這只不過是下一個“5時代”的前奏而已。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部門主管