創投基金“信托號”

·在“信托新政”下，一些信托機構開始嘗試推出創業投資類集合資金信托計劃，為國內創投機構提供了新的募資渠道

·信托型創投基金在發展中不斷遇到問題并解決問題的過程，也將促進我國創投機構的發展，完善創投行業的法律和市場環境

中國本土創投基金的發展一直受制于其資金來源。與歐美等地區的創投基金相比，本土創投基金的資金來源比較單一，主要集中在政府資金和企業資金，而養老金、捐贈基金和保險資金等還不能直接進入創業投資領域。資金來源的單一化和政府化造成一些本土創投機構管理呆板、決策復雜，缺乏與外資創投競爭的活力。

信托型創投基金就在上述背景下誕生。在“信托新政”下，一些信托機構開始嘗試推出創業投資類集合資金信托計劃，為國內創投機構提供了新的募資渠道。

“信托新政”推動創新

去年3月開始實施的《信托公司管理辦法》等法規，拉開了“信托新政”的帷幕，促使信托機構回歸以信托為主營業務、以傭金為主要收入來源的金融中介機構。信托公司陸續開發出了新型的投資類信托產品，并積極參與到私募股權投資和創業投資等投資領域中來。

據用益信托工作室統計，2006年我國共推出集合類信托產品564個，資金規模為606.33億元；2007年新增集合類信托產品為587個，資金規模達到了973.84億元，分別比上年增長了4.1％和60.6％（見表1）。

從信托產品資金運用方式來看，2006年貸款類信托產品為284個，發行規模403.62億元，占當年各類信托產品一半以上，而2007年貸款類信托產品則急劇萎縮到100個共88.03億元，可見信托公司的“二銀行”功能已被逐步剝離。2007年證券投資類產品為401個共656.32億元，一躍成為最主要的信托產品；股權投資類信托產品則以100.17億元位居發行規模第二名，39個產品比上年增加了4個。更令人關注的是，股權投資類信托產品在投資方向和管理形式上有了突破性的發展，如從2006年年底以來，出現了一些以創業投資、私募股權投資為投資方向的集合信托基金，在產品創新方面取得了重要的突破（見表2）。

據清科研究中心觀察，截至2008年1月，已有12只創投投資方向的信托產品面世。與以往信托計劃相比，這類產品均以投資高新技術企業為主要投資方向，是全新的以信托計劃為募資渠道、以全新的管理模式運作的信托型創投基金。其中湖南信托自2006年以來聯合深圳達晨創投推出“股權投資”一、二、三、四期和“創業投資”一、二號信托產品，聯合湖南華鴻財信分別推出“華鴻股權投資”、“華鴻私募一號”，在信托型創投基金的運作方面經驗豐富。

問題與不足

信托型創投基金作為一項創新性的信托產品，不僅豐富了信托公司的業務內容，有利于引導信托公司回歸投資理財的主業，還拓寬了我國本土創投機構的募資渠道，增加了本土創投機構的活力。因此，信托型創投基金具有良好的發展潛力。我們預計，信托公司還將不斷與創投機構合作推出新的創業投資類信托產品，并在基金規模、合作方式等方面實現新的突破。

但是，信托型創投基金作為新生事物，必然會存在一些問題和不足。信托型創投基金也只有在解決這些問題和不足的同時才能得到突破性發展。

信托基金的投資觀念

首先，雖然信托在新中國已經有20多年的發展歷史，但在大多數時間里，信托機構都充當了“二銀行”的角色。信托作為“代人理財”的一種投資觀念還沒有深入人心，普通民眾信托方面的知識較少，因此，信托還沒有大范圍普及開來。

其次，信托基金的投資門檻較高，也阻擋了大部分普通投資者參與投資。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》提高了信托基金的投資門檻，雖然提高了投資者的抗風險能力，但也將大多數普通投資者阻擋在信托基金門外。

再次，證券、基金等多種投資方式也分散了投資者的注意力。近年來，隨著A股市場爆發性上漲，投資股票和基金成為普通投資者的優先選擇，相對低風險、低回報率的信托基金缺乏對投資者的吸引。據用益信托工作室統計，2007年上半年集合類信托產品平均收益率為5.6％，而同期上證綜指漲幅為42.8％。顯然股票、基金對投資者有著更強的投資誘惑。

信托基金的法律和政策風險

我國信托業恢復發展以來，由于問題眾多，經歷過多次整頓。“信托新政”以來，我國原有的信托投資公司開始進入“過渡”時期，進行業務調整和資產剝離整頓。在此期間，國家有關部門還將不斷制定新的法律規范調整信托業的發展方向。因此，信托公司的發展充滿著較多的不確定性。

從信托型創投基金的角度看，“信托新政”雖然鼓勵信托公司創新推出投資類的信托產品，但并沒有明文支持私募股權投資和創業投資類的信托基金產品。信托型創投基金的發展還處在試驗階段，對這類產品的規范和監管也在所難免。

信托基金的稅收問題

缺乏專門稅法規范。由于信托產品不具有普遍性，我國尚未出臺針對信托產品的專門稅收政策。我國現行稅制并沒有對信托課稅問題作出明確規定，當前對信托的課稅遵循的仍是針對一般經濟業務的政策規定，如金融企業相關營業稅政策、不動產交易相關契稅政策等。

承擔雙重課稅。由于沒有專門針對信托產品的稅收政策，因而信托所特有的“雙重所有權”（即受托人和受益人都是信托財產的所有者，受托人擁有信托財產的名義所有權，而真正享有利益的所有者是受益人）問題無法在現有以“一物一權”原則為基礎的稅法中得到體現，因此在信托課稅過程中難免發生課稅環節重復等問題，如信托設立時就信托財產轉移產生的納稅義務與信托終止時信托財產真實轉移所產生的納稅義務相重復；信托存續期間信托收益產生的所得稅納稅義務與信托收益分配時產生的所得稅納稅義務相重復。

無法享受創投稅收優惠政策。由于針對創業投資的稅收優惠政策一般具有明確的指向性，在沒有給予信托明確規定的情況下，信托很可能無法直接適用該政策。

如2007年2月15日發布的《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，明確規定可以享受稅收優惠的主體必須符合工商登記為“創業投資有限責任公司”或“創業投資股份有限公司”。

而信托公司作為基于《信托法》和《信托公司管理辦法》設立的特殊法律實體，很難按照上述通知的要求進行登記注冊，因而也就無法享受這一政策。

信托基金的退出問題

創投基金的退出方式往往包括IPO、股權轉讓、并購、MBO、清盤等方式，IPO以其較高的投資回報率，一直是創投機構最希望實現的退出方式。但在我國，信托型創投基金要通過IPO實現退出則面臨著政策困境。

按照證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》等有關規定，上市公司必須披露企業的實際股權持有人。在信托型創投基金的投資案例中，信托公司作為投資者的委托人，在名義上擁有信托財產的所有權，以信托公司的名義進行投資并持有被投資企業的股權，而真正的投資者則難以得到直接的確認。以信托公司作為企業上市發起人股東無法得到證監會相關法規的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露機制，以信托公司名義進行投資的企業將無法實現IPO退出。

在實踐中，信托型創投基金將采取多種方式來繞開這一政策障礙。如湖南信托“創業投資一號”約定，“委托達晨財信以達晨財信的名義代表信托計劃簽署相關投資協議并代為持有被投資公司的股權”，通過由投資顧問代持被投資企業的股權，使信托公司免于直接“暴露”在證監會信息披露的規則之下。

但是，上述操作仍屬于“代持”關系，達晨財信仍不能反映出被投資企業實際的股權持有人。為了進一步控制退出風險，“創業投資一號”還約定，若投資項目股權無法直接退出時，經信托計劃受益人大會同意，可將信托計劃投資期限延長兩年。如果受益人大會沒有同意延期或者經延長兩年期滿后仍有項目未能退出的，達晨財信應提供給受托人信托計劃清算方案供信托計劃受益人選擇，信托計劃清算方案包括但不限于：

（1）由達晨財信按照適當的價格購買被投資公司股權；（2）由達晨財信協助尋找第三方，并將被投資公司股權以適當價格協議轉讓給該第三方；（3）通過產權交易所等掛牌出讓或拍賣被投資公司股權；（4）按信托計劃受益人在信托計劃中的權益比例，將被投資公司股權直接過戶到信托計劃受益人名下。

可以看到，清算方案的實施，將使被投資企業的股權轉移到真正的股權所有人中，因而可以保證被投資企業順利通過IPO方式退出。但總的來說，信托型創投基金的投資項目在通過IPO方式實現退出時，仍會面臨中間環節增多、成本增加以及退出周期變長等問題，而且還可能因政策變化等因素而使IPO退出計劃受阻。因此，完善我國上市公司信息披露規則、明確信托代持企業股權的合法地位，對于信托型創投基金的發展尤為重要。

信托型創投基金在發展中不斷遇到問題并解決問題的過程，將促進我國創投機構的發展，完善創投行業的法律和市場環境。■

作者為清科集團研究部研究員

信托型創投基金的運作模式：

湖南信托“創業投資一號”

目前，信托公司大多采取再委托的方式介入創業投資，即在募集完創業投資信托計劃之后，將信托資產委托給專業的創投機構進行管理。在具體的操作中，這種再委托的模式還有不同的運作方式。如湖南信托的“創業投資一號”采用與深圳達晨創投合資成立達晨財信的方式來加強對受托管理方的控制；深國投的“創新資本一號”則采用由深圳創新投以4000萬元入資信托計劃的方式來實現與信托計劃的捆綁。

“創業投資一號”基本情況如下：

“創業投資一號”信托計劃涉及到多個主體，即委托人、受益人、受托人、受托管理方和資金托管方。其中，由于該信托計劃屬于集合資金信托計劃，因此為自益信托，即參與信托計劃的委托人為惟一受益人。

發行規模及門檻。“創業投資一號”規定該信托計劃規模不超過7000萬元人民幣，每個信托單位為200萬元，每個委托人最多可以申請3個信托單位，即該計劃最多只有35個委托人。該信托計劃推出當日即被27名國內投資人認購一空，每份信托合同金平均額高達259.26萬元。

資金運用方式。“創業投資一號”將主要參與Pre-IPO、投資擬上市公司、投資擁有核心技術或者創新型經營模式的高成長型企業，并實行組合投資，對每個項目的投資額度不得超過信托計劃額度的25％。此外，湖南信托應在信托計劃成立之日起一年內完成全部投資。

委托深圳達晨財信管理投資。“創業投資一號”約定深圳達晨財信為投資管理顧問，并在信托計劃受益人大會同意時，委托達晨財信以達晨財信的名義代表信托計劃簽署相關投資協議并代為持有被投資公司的股權。達晨財信注冊資本為1000萬元，由湖南信托和深圳達晨創投以及相關管理人員投資組成，其主要投資管理人員均來自達晨創投。

達晨財信作為投資管理顧問的職責具體如下：1.按照達晨財信的內部投資決策程序和流程，篩選投資項目，進行盡職調查和評審等，并提供投資建議供受托人審核。2.與被投資公司進行商業談判，并在信托計劃受益人大會同意下，以達晨財信名義代表信托基金簽署相關的投資入股協議等文件，作為被投資項目公司的名義股東。3.在投資入股項目公司后，代表信托基金管理信托基金在被投資項目公司的股權，并行使股東權利。4.根據受托人的委托或指示制定投資項目的退出計劃，選擇適當的退出時機和方式辦理項目退出事宜，并將項目退出而產生的收入以及項目投資期內收到的股息等收入直接付至信托賬戶。

委托工行湖南省分行托管資金。約定中國工商銀行湖南省分行是該信托財產的托管人，對該信托財產管理運用、信托財產價值核算和信息披露進行監督和核查，以保證信托財產的獨立性和安全性。