ＮＤＦ擾亂升值預(yù)期

人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變

今年4月以來，離岸市場無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）的走勢，吸引了投資界及觀察家的目光。在經(jīng)歷了一年多的單邊上揚(yáng)走勢后，人民幣/美元遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。4月7日，一年期美元/人民幣NDF降至6.2735，但隨后出現(xiàn)反彈，至5月14日，達(dá)到6.6305。人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期頓顯衰減。

本土現(xiàn)貨市場上，人民幣對美元中間價(jià)也在“7關(guān)口”附近幾度徘徊。剛剛跨進(jìn)“6時(shí)代”的人民幣對美元匯率，是否真的將退守關(guān)口？此時(shí)，外界甚至猜測：人民幣存在中期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5月20日，人民幣對美元中間價(jià)再拾升勢，至5月22日連續(xù)突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創(chuàng)新高。

經(jīng)此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變。

升值預(yù)期搖擺

境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）自上世紀(jì)90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，發(fā)展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預(yù)期漸濃之際，NDF市場的發(fā)展更顯蓬勃。

與NDF市場相似，美國芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對于人民幣遠(yuǎn)期匯率的參考價(jià)值較低。

“從觀測市場流動性角度考慮，NDF市場報(bào)價(jià)方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢，而依靠日內(nèi)交易成交的報(bào)價(jià)基本可以判斷短期內(nèi)市場的情緒。”某商業(yè)銀行交易員向《財(cái)經(jīng)》表示。

目前NDF市場交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，但由于是場外交易，所以，其交易量僅能粗略估算。“日均成交量大概在幾十億美元左右，遠(yuǎn)大于國內(nèi)市場的人民幣遠(yuǎn)期、掉期交易量之和。”該交易員稱。

一般來說，NDF市場的走勢多為國際投資者作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據(jù)，但這種影響更多是體現(xiàn)在預(yù)期上。“NDF市場上只是海外一些投資者對人民幣的預(yù)期，是境外機(jī)構(gòu)對人民幣的預(yù)期，不過，對沖基金和境外投資機(jī)構(gòu)受央行態(tài)度影響很大。”

在一些交易員看來，NDF市場的劇烈波動除了與經(jīng)濟(jì)基本面和央行匯率政策有關(guān)，短期內(nèi)NDF市場的大筆賣單或者買單也足以影響市場表現(xiàn)。

“其實(shí)NDF這個(gè)市場本身規(guī)模并不是特別大，流動性也有限，一旦市場參與者廣泛參與并出現(xiàn)大筆買賣單，NDF市場就會出現(xiàn)大幅波動。”某歐資銀行交易員對《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“另外，在過去半年中，對沖基金在股票和債券投資上可能出現(xiàn)虧損，人民幣這塊業(yè)務(wù)則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會被迫平倉人民幣這部分投資，這樣，對沖基金的退出可能也會給NDF市場造成一定壓力。”上述交易員表示。

不少分析人士稱，4月末以來人民幣在“7關(guān)口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預(yù)期。

美元或有轉(zhuǎn)機(jī)

有市場人士提出，NDF市場近期發(fā)生的變化，部分源自美元指數(shù)的趨勢變化。

美國次貸危機(jī)發(fā)生后，隨著國際金融市場動蕩和信貸持續(xù)收緊，美國聯(lián)邦基金利率一降再降，美元指數(shù)也持續(xù)創(chuàng)出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時(shí)間。但彭博資訊對40家機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預(yù)期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預(yù)期中值則降至1.40。

同時(shí)，5月21日公布的美聯(lián)儲4月份議息會議紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲委員認(rèn)為，4月底的降息將是美聯(lián)儲這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內(nèi)美元可能迎來一輪反彈。

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動升值的結(jié)果，因此，當(dāng)美元企穩(wěn)之際，人民幣升值速度自然放緩。

而NDF市場雖然并不完全追隨現(xiàn)貨市場走勢，但短期供求的變化亦可以反映出來。“從六個(gè)月和一年期的品種來看，市場還是預(yù)期人民幣要升值。”某交易員表示。

央行統(tǒng)計(jì)顯示，今年一季度，人民幣對美元中間價(jià)升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對歐元下跌6.57％，對日元下跌11.54％，使得人民幣對歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。

招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師薛華指出，隨著美聯(lián)儲暫停減息，美元可能會有所反彈，并導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率升值加快。

中國銀行在5月9日公布的人民幣市場月報(bào)中稱，美元綜合走勢因素將在近期主導(dǎo)人民幣匯率的走勢。目前美元指數(shù)雖已觸底，但并沒有確立上升的趨勢。

報(bào)告認(rèn)為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區(qū)間波動之中。而只有在歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強(qiáng)勢地位。隨著美元指數(shù)的波動，人民幣兌美元升值速度也會出現(xiàn)波動。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現(xiàn)，而小幅穩(wěn)步升值的趨勢將重現(xiàn)。

海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢，但美國經(jīng)濟(jì)的基本面決定美元短期內(nèi)也不會明顯走強(qiáng)，美元匯率將進(jìn)入一個(gè)盤整期。而美國經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢性反彈，最早也需等到2008年底。

基于這一原因，陳勇推測，2008年美元應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)盤整的走勢。

“雖然自匯改以來，我國的匯率形成機(jī)制就設(shè)定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但在實(shí)際操作中，并沒有看到人民幣對一籃子貨幣浮動。”陳勇表示。

根據(jù)國際清算銀行5月11日公布的數(shù)據(jù)，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。

陳勇認(rèn)為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉(zhuǎn)而對一籃子貨幣浮動的時(shí)機(jī)。“在貨幣籃子中，歐元和日元等重要國際貨幣的比重應(yīng)與相應(yīng)的貿(mào)易份額相匹配。”

與人民幣升值步伐放緩另一個(gè)有關(guān)的話題是——“熱錢”。

2008年一季度以來，人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期推動熱錢大量涌入，但4月末以來，人民幣匯率中間價(jià)的升值步伐卻開始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預(yù)期的意圖。

5月9日，國務(wù)院副總理王岐山在“陸家嘴論壇”發(fā)表講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，“必須把維護(hù)金融安全穩(wěn)定放在首要位置，強(qiáng)化對跨境資本流動的監(jiān)管。”

而央行5月14日發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告時(shí)再度表示，要按照“主動性、可控性、漸進(jìn)性”三原則，完善有管理的浮動匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國民整體福利和有利于建立長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制的角度”。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，對于金融安全穩(wěn)定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國內(nèi)成本上升的影響逐漸顯現(xiàn)，出口增速還將進(jìn)一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過哈繼銘認(rèn)為，今年內(nèi)人民幣兌美元仍將上漲10％。

出口風(fēng)險(xiǎn)下的升值

在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，內(nèi)外部環(huán)境所帶來的風(fēng)險(xiǎn)因素可能會令貿(mào)易受到損害。

海關(guān)總署本月公布的數(shù)據(jù)顯示，4月進(jìn)出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長21.8％，進(jìn)口總值為1020.29億美元，同比增長26.3％。

從進(jìn)出口數(shù)據(jù)不難看出，雖然以美元計(jì)價(jià)的出口似乎仍然有較快的增長，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長率卻已經(jīng)開始明顯下滑。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，由于全球制造品價(jià)格年內(nèi)均出現(xiàn)顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國實(shí)際出口增長速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴(yán)重，實(shí)際出口增長率很可能繼續(xù)處在較低水平。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應(yīng)可以給政策以喘息空間。王慶認(rèn)為，2008年匯率不會出現(xiàn)一次性大幅調(diào)整的情況。另外，人民幣升值趨勢雖然持續(xù)，但鑒于出口已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，升值速度在今后幾個(gè)月可能會略為放緩。

陳勇認(rèn)為，央行決策會關(guān)注穩(wěn)定，而人民幣過于快速升值給出口貿(mào)易和就業(yè)都帶來很大損害，特別是一些珠三角和長三角地區(qū)工廠倒閉所帶來的就業(yè)問題，從這一角度出發(fā)，人民幣快速升值可能性不大。

在陳勇看來，貿(mào)易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對于規(guī)模龐大的外匯資金，貿(mào)易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過當(dāng)順差的持續(xù)變化形成了匯率變動的預(yù)期時(shí)，外匯市場上的貨幣供求將發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，從而對即期匯率變動構(gòu)成壓力。

“中國貿(mào)易順差下降導(dǎo)致人民幣兌美元預(yù)期匯率不再升值，加之中美負(fù)利差擴(kuò)大已接近尾聲，人民幣兌美元將階段性偏離升值通道，進(jìn)入盤整期。”陳勇稱。

在次貸危機(jī)加深及擴(kuò)散后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)將由亞洲承擔(dān)，但隨著美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格飛快飆升，這一通脹風(fēng)險(xiǎn)也給亞洲以很大壓力，在亞洲很多發(fā)展中國家的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中，食品和能源所占比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家。

花旗全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉易斯亞歷山大（Lewis Alexander）4月在其研究報(bào)告中指出，近期為應(yīng)對通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，多數(shù)亞洲新興市場貨幣兌美元匯率和一籃子貿(mào)易加權(quán)匯率都持續(xù)走強(qiáng)，但出于對經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險(xiǎn)的考慮，多數(shù)央行一直對貨幣一步到位的升值持謹(jǐn)慎態(tài)度。劉易斯預(yù)計(jì)，未來幾個(gè)季度，隨著中國通脹壓力緩和及經(jīng)濟(jì)增長減速，人民幣升值步伐將大大放緩。■