論高新技術(shù)項目投資中實(shí)物期權(quán)的創(chuàng)造

[摘 要] 投資高新技術(shù)的主要價值在于通過未來發(fā)展機(jī)會和利潤豐厚的商業(yè)化后創(chuàng)造的期權(quán)。本文將探討高新技術(shù)項目中“實(shí)物期權(quán)”的創(chuàng)造和評估過程，要對高新技術(shù)項目進(jìn)行管理并成功地捕捉其全部價值，管理者們需要超越傳統(tǒng)方法，運(yùn)用動態(tài)的管理來創(chuàng)造期權(quán)和評估項目真正的價值。

[關(guān)鍵詞] 高新技術(shù) 實(shí)物期權(quán) 創(chuàng)造 價值評估

高新技術(shù)項目是企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)價值增長的來源。高新技術(shù)項目的投資價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是企業(yè)獲利能力與企業(yè)核心能力的指示器。目前許多企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)，但企業(yè)的價值卻高高在上，未來機(jī)會價值大是重要原因。認(rèn)識高新技術(shù)項目的價值是進(jìn)行投資行為和管理行為的依據(jù)和前提，實(shí)際的價值評估能否得出客觀的結(jié)論，取決于評估者對高新技術(shù)項目價值決定因素的理解程度，也取決于評估技巧的應(yīng)用。

一、高新技術(shù)項目中“實(shí)物期權(quán)”的來源

從投資者的角度看，高新技術(shù)意味著高風(fēng)險，高風(fēng)險意味著高失敗率。一個理性的投資者為什么會把錢投到成功率只有20%的項目上呢？這樣做有兩個條件：第一，一旦成功，就會帶來極大的價值。第二，在投入大量資金之前，及時停止失敗的項目。因此，高新技術(shù)項目投資所依靠的并非是成功的可能性，而是高不確定性和一旦成功將會實(shí)現(xiàn)的高收益。這與鋼鐵、食品、房地產(chǎn)、日用消費(fèi)品等行業(yè)中的項目投資大有不同。

對高新技術(shù)項目進(jìn)行的投資往往包含著對未來的增長預(yù)期，對高新技術(shù)的投資可以被認(rèn)為是一種實(shí)物期權(quán)。高新技術(shù)項目投資與期權(quán)價值相關(guān)的特性：(1)投資回報高度不對稱。(2)未來收益和成本極不確定。(3)與未來跟進(jìn)的投資相比，初始投資比較小。(4)大多數(shù)高新技術(shù)項目投資要經(jīng)歷幾個自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創(chuàng)造出多種期權(quán)，也增加了項目投資的價值。(5)時間周期往往較長，提供更多機(jī)會，了解那些關(guān)鍵問題的最新信息，以便做出進(jìn)一步?jīng)Q策，從而提高了項目的投資價值。

在一個高新技術(shù)項目投資運(yùn)營的全過程中，可能存在各種實(shí)物期權(quán)，有一小部分是高新技術(shù)項目本身固有的，更多的則要靠決策者在高新技術(shù)項目投資規(guī)劃的期初刻意去構(gòu)造，使其成為高新技術(shù)項目內(nèi)在的組成部分。由于技術(shù)和市場的不確定性，項目始終存在各種各樣的風(fēng)險。這些實(shí)物期權(quán)的存在將有效提高項目營運(yùn)機(jī)動性和戰(zhàn)略適應(yīng)性。實(shí)物期權(quán)可以用來反映決策者進(jìn)一步做出決策來影響一個項目的未來預(yù)期現(xiàn)金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。這里所謂的管理靈活性，就是在條件改變以后，對舊決策加以相應(yīng)改變的靈活性。靈活性增加了項目的價值。對于高新技術(shù)項目從研發(fā)到最后投產(chǎn)乃至運(yùn)作的整個過程，這種靈活性，以及對投資者的智慧和策略顯得尤為重要。

盡管管理者的靈活性有各種各樣的形式，但靈活性至少源于以下三個方面：投資擴(kuò)張的選擇;投資放棄的選擇;投資時機(jī)的選擇。

高新技術(shù)革命性的發(fā)展、研發(fā)成本的上升、產(chǎn)品生命周期的縮短都增加了明智地選擇技術(shù)并迅速加以發(fā)展的風(fēng)險和價值。由于高新技術(shù)本身和其所針對的市場不斷發(fā)展變化，因此投資一項高新技術(shù)的潛在收益是很難確定的。投資收益越難確定，進(jìn)行投資管理決策的挑戰(zhàn)性也越大。進(jìn)行一項高新技術(shù)項目投資，最重要的、或者大部分的價值就在于投資產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)。作為管理決策權(quán)的核心，管理層的決斷力就在于如何充分利用有利的發(fā)展成果，同時減少不利的發(fā)展造成的負(fù)面影響。這期間的不確定性越大，靈活管理產(chǎn)生的價值越大，因此與此相關(guān)的實(shí)物期權(quán)也越大。

二、利用決策分析創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)

高新技術(shù)項目所包含的實(shí)物期權(quán)種類很多，如增長期權(quán)、收縮期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等，這些實(shí)物期權(quán)并不是一成不變的。有些是投資過程中固有的、客觀存在的，有些是可以通過在決策過程中增加管理靈活性創(chuàng)造出來的。高新技術(shù)項目投資由幾個階段中的決策決定，其中順次嵌入了不同的期權(quán)。例如，一項用于治療糖尿病的新藥在研制階段就告失敗，或者時常出現(xiàn)強(qiáng)有力的競爭者，公司的管理層可能決定對制藥工廠和建立市場營銷隊伍的投資。允許投資者改變決策以應(yīng)對新的市場信息，既減少了公司走下坡路所帶來的風(fēng)險，同時也保留了對公司未來上升發(fā)展的預(yù)期期權(quán)。為不失一般性和簡單起見，我們不妨將高新技術(shù)項目分為三個階段：初始研發(fā)階段、中試階段和市場化開發(fā)階段。圖中給出了一個簡化為三個投資階段的高新技術(shù)項目的投資過程。在該類項目投資中，決策者需要在三個基本點(diǎn)關(guān)鍵的決策點(diǎn)上作出決策：因?yàn)槭袌龌_發(fā)投資是在項目中試階段成功結(jié)束之后開始的，如果中試階段不成功，將不進(jìn)行市場化開發(fā)投資；而中試投資又是在高新技術(shù)研發(fā)階段成功結(jié)束之后開始的，如果產(chǎn)品研發(fā)不成功則不進(jìn)行中試投資，此時，該高新技術(shù)項目的損失僅為高新技術(shù)項目T0時的初始投資。在決定是否進(jìn)行中試投資時刻T1，人們將會進(jìn)行一個判斷和選擇：該項研發(fā)成果是否值得進(jìn)行中試投資？類似地，在產(chǎn)品市場化開發(fā)投資時刻，人們又會進(jìn)行一個判斷和選擇：即該項產(chǎn)品是否還有進(jìn)行市場化開發(fā)投資的價值？它是否可帶來預(yù)期的投資回報？在該項目投資過程中，決策者需要在三個關(guān)鍵的決策點(diǎn)上做出決策：一是在項目開始時，即圖中的T0時刻決定是否投資 進(jìn)行研發(fā)活動，以獲取進(jìn)一步開發(fā)投資的權(quán)利；二是在研發(fā)活動取得成功時，即圖中的T1時刻決定是否投資進(jìn)行中試活動，以獲取進(jìn)一步進(jìn)行市場化開發(fā)的機(jī)會和權(quán)利；三是在中試活動取得成功時，即圖中的T2時刻決定是否投資，進(jìn)行市場化開發(fā)活動，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市和獲取產(chǎn)品銷售收益。從圖中分析我們可以看出，在市場化投資階段，企業(yè)可以根據(jù)市場的實(shí)際條件決定是否延遲或者放棄投資機(jī)會等權(quán)力；同時，由于在初始研發(fā)階段的投資，使企業(yè)擁有了在市場化階段投資的權(quán)利，因此，高新技術(shù)項目投資決策與典型的復(fù)合買入期權(quán)完全吻合，復(fù)合買入期權(quán)的執(zhí)行價格是市場化開發(fā)投資，中試投資是標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格。

以上所分析的是較為簡單的三個階段項目投資，對于更為復(fù)雜的多階段投資，道理也是一樣的。我們可以把相鄰兩個階段的投資決策單獨(dú)分離出來，運(yùn)用上述的方法進(jìn)行分析，構(gòu)造其中的增長期權(quán)。

在一個特定的技術(shù)上，一個實(shí)物期權(quán)的價值受這個技術(shù)打開的市場潛在大小的影響。假設(shè)企業(yè)控制一個特定的客戶群，這個技術(shù)對用于區(qū)別企業(yè)與其競爭對手之間的產(chǎn)品或服務(wù)特征的貢獻(xiàn)越大，那么在這個技術(shù)上的實(shí)物期權(quán)的價值就越大。以下兩種方法可以幫助管理者發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造更多期權(quán)：

1．找出分解決策的機(jī)會。從最初的承諾階段到最終完成，大多數(shù)高新技術(shù)項目中包含了多個或一系列的決策，分解這些決策可使投資項目重組成由不同目標(biāo)組成的多階段的投資決策，因此就使管理者擁有自主決策的權(quán)力，在不同階段及時調(diào)整項目方向、范圍和規(guī)模。這才符合決策制定過程中及其相關(guān)期權(quán)價值的動態(tài)特點(diǎn)。

2．?dāng)U展思路，尋求更多的未來行動機(jī)會。大多數(shù)投資中都蘊(yùn)含著未來由管理者進(jìn)行自主決定的機(jī)會。如果既仔細(xì)考慮對自己形成互補(bǔ)的機(jī)會，又考慮對自己形成競爭的可能性，常常會創(chuàng)造出更多、更廣泛的期權(quán)。這些期權(quán)包括收購、產(chǎn)權(quán)分離、結(jié)成戰(zhàn)略性合作伙伴、技術(shù)許可，以及各種類型的拓展和多元化發(fā)展。行動之初，管理者可以提出一系列問題：在哪個時間點(diǎn)上或項目發(fā)展的哪個結(jié)點(diǎn)上可以改變測算利潤、成本和其他成果的時間？可以加快進(jìn)行或者推遲項目的某些部分嗎？

既然實(shí)物期權(quán)是高新技術(shù)項目投資決策中不可缺少的部分，除了自然產(chǎn)生的期權(quán)，那么管理者就應(yīng)考慮如何有意識地組織起投資結(jié)構(gòu)，為將來在項目管理上的自主選擇和新增價值創(chuàng)造更多的機(jī)會。通過設(shè)置將來可斟酌決定的機(jī)會，管理者們可以在制定經(jīng)營決策的過程中創(chuàng)造新的價值更高的期權(quán)。

高新技術(shù)項目的投資大多都有以下幾個方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來可將技術(shù)成功地商品化，因而產(chǎn)生現(xiàn)金流帶來財務(wù)回報。其次，價值還來源于具有優(yōu)勢的戰(zhàn)略定位，為今后的制定戰(zhàn)略或建立新的獨(dú)特的生產(chǎn)能力提供條件。最后，由投資于高新技術(shù)獲得的新知識對指導(dǎo)將來在相關(guān)技術(shù)和業(yè)務(wù)方面的投資具有重要的借鑒價值。

總之，任何一項高新技術(shù)的投資過程，決策者積極的管理活動都是不可或缺的。這種管理活動對于高新技術(shù)項目價值所具有的重大影響，一方面體現(xiàn)在風(fēng)險的控制上，另一方面則表現(xiàn)為決策者力圖以自己的管理靈活性來增加項目的價值上。管理者可以通過創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)來增加高新技術(shù)項目的價值，他們也可能因?yàn)槭栌诼鋵?shí)而使這些價值消失殆盡。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。