自由現金流量作為財務業績評價指標的優越性探討

[摘 要] 在討論自由現金流量這一概念的基礎上，進行了自由現金流量概念的層次劃分。最后從企業價值評估理論和自由現金流量的根源出發，討論了自由現金流量作為財務指標的綜合性和重要性。

[關鍵詞] 自由現金流量 財務指標 綜合性

一、引言

隨著安然事件、銀廣夏事件的發生，以及中國上市公司2006年年報中投資收益等占凈利潤比例的急劇膨脹，使學界和實務界更加迫切的認識到了在權責發生之下，盈余管理存在著很大的余地，會計利潤在一定程度上不能準確的反映企業的經濟實質。而早在上世紀80年代，西方國家就開始關注現金流量，并將現金流量表作為必須披露的財務報表之一。目前，“現金至尊”的財務理念已經被大眾所接受。現金流量作為財務指標已經得到了很大程度上的認同，但是也表現出了一些不足。與之相比，自由現金流量為企業評價提供了一個更具綜合性和前瞻性的客觀維度。

二、自由現金流量的概念及層次

1.自由現金流量概念的提出

(1)企業價值評估研究中的自由現金流量。西北大學的拉巴波特教授(1986)構建了拉巴波特價值評估模型(Rappaport Model)。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的價值驅動因素：銷售、銷售增長率、邊際營業利潤、新增固定資產投資、新增營運資本和資本成本，并通過這些價值驅動因素而對公司現金流入和流出進行預測。在扣除現金流出后的稅后現金流量凈值被稱之為公司自由現金流量。然后通過對未來自由現金流量貼現得出目標公司價值。

(2)委托代理成本(Agency Cost)研究中的自由現金流量。詹森教授(1986)則是提出了自由現金流量理論(Free Cash Flow Theory)，用來研究公司代理成本的問題。其中，自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金后剩余的現金流量”。從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東，在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規模。企業管理當局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業行為會背離股東的利益，這種利益損失即代理成本。

2.自由現金流量的不同層次及計算

在前人的研究中，主要有兩種方式來定義自由現金流量。

（1）從企業的角度來看，企業經營所需要的資金是股權投資者和債權投資者來提供的，如：卡普蘭和科勒、范霍恩、康納爾以及標準普爾等。即：企業自由現金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加。

（2）從股東的角度來看，作為企業剩余收益索償權的所有人，在企業自由現金流量的基礎上，還要扣除債務的利息和本金，如果仍有剩余現金，即屬于股東的自由現金流量，如詹森、漢克爾和李凡特等。即：股東自由現金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加+(發行新債-清償債務本息)。

本文在前人研究的基礎上，結合國內近幾年的相關研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由現金流量”概念及計算方法分析》一文對自由現金流量層次的劃分。在此基礎上，本文的研究把自由現金流量劃分為兩個層次，即：企業自由現金流量和股權自由現金流量。企業自由現金流量是是企業一定期間可以提供給所有投資人的稅后現金流量，而股權現金流量是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量。計算過程如下：

經營現金凈流量 = 息稅前利潤 + 折舊與攤銷－所得稅

企業自由現金流量 = 經營現金凈流量-必要的資本支出

股權自由現金流量 = 企業自由現金流量-稅后利息費用 + 債務凈增加

三、自由現金流量作為財務指標的優越性探討

1.凈利潤等作為評價企業財務指標的缺陷

（1）以凈利潤為評價指標的缺陷：①凈利潤指標未考慮取得的時間和取得的風險;②會計利潤是基于權責發生制和歷史成本計價基礎上的核算結果，易于操縱，從而誤導投資者；③凈利潤是基于歷史業績的評價指標，為充分考慮企業未來的成長性和發展。

（2）以經營現金流量作為評價指標的特點：①經營現金流量與凈利潤相比，較不容易受管理層的控制，一定程度上可以說明企業的經營能力；②經營現金流量為考慮籌資和投資現金流量，在綜合考慮企業運營狀況時不夠全面；③經營現金流量指標不具有前瞻性。

2.自由現金流量作為財務指標的優勢

自由現金流量在美國和歐洲得到了非常廣泛的應用，大量的投資銀行、財務咨詢、信用評級等機構十分關注自由現金流量，而且美國上市公司年報中常常披露自由現金流量。自由現金流量作為財務指標有以下幾方面的優勢：

（1）自由現金流量這一指標是基于收付實現制的產物，其不受會計準則和盈余操縱的影響，是一個相對客觀的評價指標。從自由現金流量的計算過程可以看出，實體自由現金流量是由經營現金凈流量扣除必要的資本性支出后得出的；股權自由現金流量是由實體自由現金流量扣除稅后利息支出和債務的凈減少而得出。這些數據都是企業發生的實實在在的現金流入和現金流出，因此相對客觀。

（2）自由現金流量指標綜合考慮了企業的經營、投資和籌資。企業自由現金流量是企業為了維持持續經營而進行必須的固定資產與營運資產投資后可用于向所有者分派的現金。股權自由現金流量是實體自由現金流量扣除稅后利息支出和債務凈減少之后歸屬與企業股東的現金剩余。企業自由現金流量考慮了資本支出，股權自由現金流量考慮了利息的支付和債務的凈增加。因此，自由現金流量指標綜合考慮了企業的經營、投資和籌資。

（3）自由現金流量能夠更加準確的反映企業的真實價值，能夠更合理地評價企業的經營業績，是基于企業未來價值的評價。經營現金流量的確也具有評價企業經營業績的功能，但是經營現金流量只考慮了過去的現金能力，而自由現金流量中包含著應該扣除持續經營條件下必要的現金安排部分，不僅考核企業過去的獲現能力，還同時把未來的創現能力納入考核之中。

（4）通過控制自由現金流量可以降低代理成本。自由現金流量假說認為，當成長性不佳的公司面臨大量超額現金的時候，會產生由現金資源引發的股東和管理層之間的代理成本問題，負債是監督管理者、提高組織效率的有效機制。負債的管理會影響股權自由現金流量，所以控制自由現金流量可以降低低成長性企業的代理成本，增加企業價值。

四、結論

綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可以在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司業績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創造能力的長期發展潛力。

參考文獻:

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[3]符蓉、黃繼東、干勝道:“自由現金流量”概念及計算方法分析.會計之友，2007

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