經濟增加值與可持續增長率的整合研究

[摘 要] 可持續增長模型，對于預防由于過度經營、資源緊張等帶來的一系列不良后果，起到了積極作用。但是，并不是任何時候以可持續增長率(SGR)的速度增長都可以帶來企業價值的增長。因此本文探討將經濟增加值與可持續增長率進行整合研究。

[關鍵詞] 可持續增長率 經濟增加值

一、可持續增長模型的局限性

可持續增長率(sustainable growth rate，簡稱SGR)是國外財務界提出的一個評價企業增長能力的指標。國外財務界一般采用美國經濟學家羅勃特·希金斯教授提出的可持續增長模型。其模型表述為：

可持續增長率=留存收益率×銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數=留存收益率×凈資產收益率

可持續增長模型，對于預防由于過度經營、資源緊張等帶來的一系列不良后果，起到了積極作用。但是，并不是任何時候以可持續增長率（SGR）的速度增長都可以帶來企業價值的增長。事實上，只有在股權收益率高于權益資本成本的時候，按可持續增長率來增長和擴大銷售才是有意義的。

二、經濟增加值內涵

經濟增加值（Economic Value Added），是稅后凈營運利潤減去投入資本的機會成本后的所得，簡言之，就是稅后經營利潤減去債務和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入。其理論淵源出自于諾貝爾獎經濟學家默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼1958年至1961年關于企業價值的經濟模型的一系列論文。經濟增加值是對真正“經濟”利潤的評價。經濟增加值公認的標準定義是指企業稅后經營利潤扣除債務和股權成本后的利潤余額。

經濟增加值指標最重要的特點就是從股東角度重新定義企業的利潤，考慮了企業投入的所有資本(包括權益資本)的成本，因此它能全面衡量企業生產經營的真正盈利或創造的價值，對全面準確評價企業經濟效益有著重要意義。

其計算公式為:EVA=EBIT(1-t)-WACC×IC，其中，EBIT代表息稅前利潤、t代表公司稅率、WACC代表加權平均資本成本、IC代表投入資本。

三、經濟增加值引入的推導過程

公式準備:SGR=B×ROE，，NP=(EBIT-1)(1-t)，EVA=EBIT(1-t)-WACC×IC，其中，SGR代表可持續增長率，B代表留存收益，ROE代表凈資產收益率，NP代表凈利潤，Eq代表股東權益，EBIT代表息稅前利潤，t代表公司稅率，WACC代表加權平均資本成本，IC代表投入資本，I代表利息費用。為了實現企業的價值增值，使股東財富增加，需要EVA≥0;所以，EVA=EBIT(1-t)-WACC×IC≥0，即EBIT(1-t)≥WACC×IC，所以，

SGR=B×ROE

令:SGR0=×[WACC×IC-I(1-t)]，它代表了不損害股東價值的臨界可持續增長率。

令:SGR*=SGR-SGR0

即:SGR*=×EVA，它表示SGR*和EVA符號相同，即同正同負。

四、經濟增加值引入的坐標表示

為了使其更加直觀，引入坐標分析。因為:SGR=B×ROE=BT×ROA，所以建立一個以ROA為橫坐標，以銷售增長率為縱坐標的坐標圖。SGR曲線上方代表現金赤字，下方代表現金盈余。SGR*=SGR-SGR0，實際上是將SGR曲線向下平移了SGR0個單位，如圖所示:

以SGR*曲線與橫坐標的交點做一條垂直于橫坐標的直線，則直線左面的區域表示資產沒有增值，股東權益受損，EVA小于0;直線右面的區域表示資產增值，股東權益增加，EVA大于0。

EVA的引入使坐標圖分成了四個部分，具體含義如下

五、可持續增長和經濟增加值整合后的財務管理分析

1.區域I:該區域中EVA>0，繼續經營會帶來企業的價值的增值，又因為實際增長率大于SGA，其產生的現金流量并不足以支持其自身的發展，其管理思路為:擴大現金流量;減小實際增長率，抑制銷售過快增長；通過調整可持續增長率的驅動因素（凈利率、總資產周轉率、留存收益率和財務杠桿中的一個或多個變量）提高可持續增長率，使之與實際增長率相適應。所以企業可采取以下調節措施:(1)減少股利支付，為了保證企業發展所需的資金，企業可減少向股東支付的股利，并將這部分資金投入到業務中，以滿足其發展所需。(2)發行債券或股票。企業可通過發行債券、股票、舉新債或多種形式并舉的方式來保證企業發展所需要的足夠資金，但此時應注意，因為企業重新發行債券、股票、舉新債可能會對企業的資本結構、WACC(加權平均資本成本)產生影響，進而會對企業的EVA產生影響，所以企業管理者在實施此措施時應事先進行權衡，以確保籌資后仍能給企業創造價值。

2.區域Ⅱ:該區域中EVA<0，公司經營未實現價值的增值，且其產生的現金流量不足以支持其自身的發展，會出現現金緊缺。其特點是高增長，低效率。這時企業雖然增長較快，卻是以價值毀損為代價的，因此公司的第一要務是提高創值能力，設法實現資本保值，而不應為了支持過高的銷售增長率而盲目籌資，擴大資本規模。資本規模的擴張必須是盈利性的，否則如果資本回報率小于資本成本率，公司規模越大，毀損的價值越大。

3.區域Ⅲ:該區域中，公司經營雖然不能夠帶來價值增值，但卻有比較富余的現金流量，能夠給企業的發展提供現金支持。企業應優先提高其創值能力。

4.區域Ⅳ:該區域中，既有充足的現金流量又能夠創造價值。企業所需做的是如何更好地利用現金盈余為企業創造更多的價值。這時的管理思路為尋找現金投放目標，提高實際增長率，減小可持續增長率，使二者趨于一致，減少資源浪費。(1)充分利用現金盈余，提高增長率。因為此時能夠給企業創造價值，并且有大量的現金盈余，所以企業可利用這些現金盈余，通過加大投資，或通過購并相關或相同的企業來擴大企業規模，進而提高發展速度，使其能夠為企業創造更多的價值。（2)加大股利分配力度。如果企業不能為現金盈余找到很好的投資方向，使現金盈余的回報率超過其資本成本的話，企業應該加大股利分配力度，將這部分現金盈余歸還給其所有者。

參考文獻:

[1]羅伯特·希金斯:財務管理分析[M].北京:北京大學出版社，2003

[2]王永平:經濟增加值的原理.計算方法及其應用[J].技術經濟與管理研究，2002(4)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文