上萬億美元外匯資本松綁？

中國目前的資本項目還沒有開放，金融市場還不完善，也沒有一個較好的外匯理財市場，藏匯于民的條件顯然還沒有達到。

8月5日，修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》公布，其中取消了經常項目外匯收入強制結匯要求，企業的經常項目外匯收入既可賣給金融機構，也可按規定保留。

而按照1997年修訂的外匯管理條例規定：企業出口商品和服務所收入的外匯除按規定保留一定額度外，其余必須在規定時間內賣給外匯指定銀行換成人民幣，后者再將外匯賣給央行并形成外匯儲備。

明確企業可以持有外匯收入，是否如同公眾預期一樣：企業會將持有的外匯直接用于境外投資或增資，不用再經歷一番“回國—再出國”的換匯過程呢？這能實現藏匯于民嗎？

誤解取消結匯意圖

這次修訂僅在指導思想做了導向性的改變，資本項目下沒有具體措施改變。

中國社科院金融研究所胡志浩博士剛剛從南方調研回來，他告訴《英才》記者：“認為取消強制結匯能夠促進企業直接境外投資，其實是對新條例的誤解。實際上，這次外匯管理條例的修訂僅是在指導思想做了導向性的改變，資本項目下沒有具體措施改變。”

胡志浩認為，雖然條例中把經常項目下的外匯收入必須到國內結匯的規定去掉了，但是現實的管理辦法并未發生改變。

原來是經常項目下的錢，通過貿易或者經常性收入，必須要到國內來核銷，核銷以后再去境外投資，走的是資本項目的通道。現在的新條例，包括具體的管理辦法里面，資本項目下并沒有一個明顯的開放步驟，而且國內的金融市場、國內的投資能力，都沒有達到全球資源配置的能力。所以新條例在資本項目下并沒有進一步開放的措施。

外匯收入直接境外投資是行不通的，胡志浩舉例稱，在國際收支平衡表里，假如你賣出去一宗商品，收入是100萬美元，那就是資本流入100萬美元。如果沒回國結匯，就直接在國外買了100萬美元的債券，實際上是兩筆資金，一筆是貿易下進入100萬，資本項目下出去100萬，但是中國國內現在資本項目不開放，所以這100萬貿易收入必須拿回來核銷。“經常項目的錢，出口收入得來的外匯，必須核銷以后才能出去投資。”

實際上，取消強制結匯主要是體現了國家外匯管理戰略方向的變化——外匯資金流動的均衡管理。

在改革開放之初，中國需要大量外匯，才能對匯率水平和國際金融體系的穩定形成支撐作用。中國的外匯儲備1993年僅210億美元，于是政府從1994年開始施行強制結售匯制度，取消各類外匯留成、上繳和額度管理制度，對境內機構經常項目下的外匯收支實行銀行結匯和售匯制度。

十余年之后，情況發生了變化。今天中國外匯儲備規模已經是美國M1余額（截至2008年6月為13763億美元)的130﹪ ，相當于美國M2余額（截至2008年6月為76938億美元)的24﹪，也就是說，中國的商品和服務支撐了美國近五分之一的運轉。這顯然對外匯儲備、管理和整個調控會形成壓力。均衡管理就是在這種條件下提出，一方面中國不需要那么多的外匯，另一方面流進的外匯未必放在國家外匯儲備手里，還可以放在居民手里。

“取消強制結匯，實行均衡的外匯資金的管理模式，目的是希望能夠藏匯于民。”胡志浩談道，中國的外匯資本流入也許會越來越多，但大部分在政府手中，中國近2萬億美元外匯資本的大部分，幾乎達到90%都在外匯儲備手里。而像日本5萬億日元的外匯資本，1萬億在政府手里，其余4萬億都在居民手里。

倘若實現藏匯于民，外匯進來的時候國家就不需要用人民幣去買外匯儲備，政府的對沖壓力就會得到緩解。而今年以來由于人民幣升值、一些熱錢的流入，外匯儲備的增長很快，對貨幣政策造成很大壓力。

藏匯于民困境猶存

目前的情況是企業有權將外匯貶值的風險轉嫁給央行，而央行卻沒有權利拒絕。

那么。取消強制結匯制度能否根治“流動性過剩”，減輕國家外匯儲備的壓力，實現藏匯于民呢？

在原來強制結匯制度下，整個貨幣鏈條中，關鍵的環節是強制結匯，如果沒有強制結匯，央行便不需要被迫向銀行系統注入過多的流動性了。強制結匯的取消，實質上是把結匯主動權交到了企業手上，央行則放棄了強制結匯的權利。在新《條例》的規定中，企業如果要求結匯，央行是沒有權利拒絕的。

問題的關鍵就在于，企業是否有持匯的意愿？一般情況下，只有當本幣存在貶值預期時，企業才會放棄結匯。如果企業預期外幣貶值本幣升值，它又怎么會把預期貶值的外匯攥在手里呢？而目前的情況是人民幣看漲預期強烈，美元卻持續下跌。中國儀器進出口總公司財務總經理官良玉表示，在人民幣升值預期較高的情況下他們是不會選擇持有外幣的。

官良玉的態度代表了現階段企業的態度，“在人民幣升值的預期下，我們把手中持有的外匯量降到最低。”福建佳達紡織股份有限公司的陳春副總經理也表示，取消強制結匯并沒有刺激他們更多地持有外匯。

而且，為了規避持有外匯帶來的風險，更多的進出口型外貿公司采取了最為原始的交易方式：物物交換。

中儀進出口集團總經理汪光才算了一筆賬，假如買進貨物時用人民幣結算，兌美元的匯率是7.00元，出口貨物時以美元結算得到美元外匯，而倘若這時的匯率是6.85元，顯然這就損失了0.15元，如果利潤不能抵消這個損失，忙活兒半天很可能是一筆賠本的買賣。“交易過程就可能出現這樣的損失，更不要提持有外匯的風險了。”

雖然條例允許企業可以不結匯，但只要人民幣升值預期不變，美元預期繼續貶值，得到了結匯權的企業就會不斷要求結匯。政府持有大量外匯儲備，不僅有對沖的壓力，還要擔心外匯的縮水。目前的情況是企業有權將外匯貶值的風險轉嫁給央行，而央行卻沒有權利拒絕。

中國外匯體制改革的最終目的是培育一個完善的外匯市場，實現資本項目下人民幣的自由兌換。取消強制結匯顯然更接近了一步，但是同時，在實際操作中，如果取消強制結匯，實現資本項目下的可自由輸出，那么對于目前的中國也是很危險的。

藏匯于民本身需要完善的金融市場來匹配。一方面取決于居民有沒有意愿去持有外匯，但更重要的是要看企業有沒有能力去持有外匯，持有外匯后怎么運用。胡志浩談道，“持有外匯的企業不可能就是持有幾萬美元的外匯存款，而是看怎么通過資本項目出去。”而中國目前的資本項目還沒有開放，金融市場還不完善，而且也沒有一個較好的外匯理財市場，藏匯于民的條件顯然還沒有達到。

當然資本市場的開放也不是一蹴而就的，胡志浩認為，目前如果經常項目下的資金可以通過資本項目下大量的出去，其實對資本流動也是不利的。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵也認為，現在對資金的流入、流出兩邊都要管住。尤其是美國金融危機演變到第三階段，資金可能就跑去美國救市或者抄底了。倘若不能監管資金的流入，進來大量的錢，搞得我們的經濟過熱；而在它要走時，又沒有方法管住。